來(lái)源：山石觀市

　　實(shí)話(huà)實(shí)說(shuō)，標(biāo)題所言?xún)蓚€(gè)問(wèn)題，都是大問(wèn)題。

　　大問(wèn)題只能推演可能路徑，不能一錘子定調(diào)。

　　路徑怎么推演，看看興業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)王涵咋說(shuō)，同時(shí)，我也找博時(shí)基金股票投資部總經(jīng)理李權(quán)勝和博時(shí)基金宏觀策略部資深策略分析師余軍博士，聊了聊，兩相印證。

　　在王涵看來(lái)，A股未來(lái)一階段的主要矛盾，可能是殺估值；

　　而余軍的判斷是：A股進(jìn)入低收益階段，中期內(nèi)A股的年化收益大概率將低于10%；

　　李全勝坦言今后一段時(shí)間，中國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定是關(guān)鍵，預(yù)期收益率下行，風(fēng)險(xiǎn)控制為上。作為機(jī)構(gòu)，核心配置將是硬資產(chǎn)。

　　而硬資產(chǎn)的投資邏輯，有三大關(guān)鍵詞：弱周期行業(yè)、低負(fù)債率和高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

　　因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑階段，弱周期行業(yè)可以穿越周期保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿時(shí)期，低負(fù)債率公司具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　對(duì)于當(dāng)前資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)——人民幣匯率，今年有很多人，尤其是很多個(gè)人投資者，認(rèn)為人民幣長(zhǎng)期肯定會(huì)貶值。很多人抱有的想法是美元兌人民幣8是擋不住的，9差不多，搞不好是10。

　　昨晚彭博一則軟妹子破7的快訊推送，更是惹得央行連夜發(fā)聲。這很難得：時(shí)至今日，半夜12點(diǎn)加班在半小時(shí)以?xún)?nèi)發(fā)辟謠聲明的政府機(jī)構(gòu)，你有本事用手指頭數(shù)出7個(gè)來(lái)看看？

　　但對(duì)這一誤區(qū)，王涵的看法是：明年可能面臨的情況是人們認(rèn)為人民幣好像會(huì)貶值，但是從美國(guó)來(lái)看，這個(gè)壓力會(huì)導(dǎo)致人民幣可能會(huì)被迫不能貶值太多，這是一個(gè)巨大的變化。

　　因?yàn)橐痪湓?huà)：特朗普1月20日宣誓就職后，美國(guó)加大貿(mào)易保護(hù)，最終最終落腳點(diǎn)一定是人民幣。當(dāng)美國(guó)發(fā)現(xiàn)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)并不能使產(chǎn)業(yè)向美國(guó)轉(zhuǎn)移時(shí)，必然產(chǎn)生的另一個(gè)訴求就是壓迫人民幣升值。

　　余軍給出的展望是，人民幣匯率短期受壓，中期趨穩(wěn)，還有升值的可能。

　　是不是跟大家想的不一樣？如果這些觀點(diǎn)成功引起了您的注意。那我們現(xiàn)在就再展開(kāi)講一講。

　　人民幣匯率看的是政治博弈

　　飯桌上，李全勝有一句話(huà)，當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)，其實(shí)就是中美兩極。

　　現(xiàn)在，行將上臺(tái)的特朗普，新政是實(shí)行財(cái)政刺激疊加貿(mào)易保護(hù)時(shí)，貿(mào)易保護(hù)政策的落腳點(diǎn)肯定是針對(duì)中國(guó)這樣的出口型國(guó)家。特朗普入主白宮可能要做的第一件事情是廢除TPP，這就是貿(mào)易保護(hù)的一個(gè)跡象。

　　如果發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始實(shí)行貿(mào)易保護(hù)，誰(shuí)會(huì)受損？王涵用一張圖來(lái)說(shuō)明問(wèn)題。

　　　　這張圖縱軸是各個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元走強(qiáng)的承受能力，越高的國(guó)家說(shuō)明美元走強(qiáng)對(duì)它本國(guó)的沖擊越大，因?yàn)樗耐鈪R儲(chǔ)備支付短期外債的能力越弱。橫軸是各個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)的出口依存度，越靠右的經(jīng)濟(jì)體在發(fā)達(dá)國(guó)家（美國(guó)）實(shí)行貿(mào)易保護(hù)的時(shí)候受的沖擊越大，因?yàn)樗鼘?duì)美國(guó)的出口依存度高。

　　靠右邊的經(jīng)濟(jì)體，第一個(gè)就是中國(guó)，還有馬來(lái)西亞、菲律賓、中國(guó)臺(tái)灣、印度、泰國(guó)、印尼等東南亞經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)各個(gè)主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體用貨幣政策已經(jīng)無(wú)法繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)，而經(jīng)濟(jì)本身又不好的時(shí)候，必然的選擇是財(cái)政刺激加貿(mào)易保護(hù)。而實(shí)行貿(mào)易保護(hù)的話(huà)，東亞的經(jīng)濟(jì)體是首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊的，

　　但是中國(guó)和美國(guó)有一個(gè)巨大的區(qū)別，即中國(guó)和美國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不具有重疊性。發(fā)達(dá)國(guó)家在實(shí)行貿(mào)易保護(hù)時(shí)，希望產(chǎn)業(yè)向本國(guó)回流，但現(xiàn)在的問(wèn)題是中國(guó)的產(chǎn)業(yè)很難向美國(guó)回流。在這種情況下，對(duì)中國(guó)實(shí)行貿(mào)易保護(hù)的最終落腳點(diǎn)一定是人民幣。

　　在2000-2008年上一輪共和黨執(zhí)政時(shí)，美國(guó)對(duì)人民幣有很強(qiáng)的升值訴求，但奧巴馬執(zhí)政的這些年美國(guó)對(duì)人民幣升值的訴求沒(méi)有那么強(qiáng)烈。反而市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期慢慢轉(zhuǎn)向貶值，但是明年可能就會(huì)有變化。

　　當(dāng)美國(guó)發(fā)現(xiàn)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)并不能使產(chǎn)業(yè)向美國(guó)轉(zhuǎn)移時(shí)，必然產(chǎn)生的另一個(gè)訴求就是壓迫人民幣升值。

　　之所以壓迫人民幣升值對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家是有利的，是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)有大量的資產(chǎn)在中國(guó)，人民幣像去年那樣大規(guī)模的貶值帶來(lái)的影響是這些企業(yè)在中國(guó)的資產(chǎn)是縮水的。反之，若人民幣升值，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，在中國(guó)的資產(chǎn)以美元結(jié)算是升值的。也就是說(shuō)，明年可能面臨的情況是人們認(rèn)為人民幣好像會(huì)貶值，但是從美國(guó)來(lái)看，這個(gè)壓力會(huì)導(dǎo)致人民幣可能會(huì)被迫不能貶值太多，這是一個(gè)巨大的變化。

　　從數(shù)據(jù)上進(jìn)行分析，人民幣兌美元匯率漲跌，完全與美元指數(shù)掛鉤。7月以來(lái)人民幣匯率壓力明顯減輕。余軍拋出的觀點(diǎn)是：

　　“當(dāng)前美元指數(shù)維持高位，主要是市場(chǎng)計(jì)入的利多預(yù)期極高且不合事實(shí)（包括美國(guó)或推行）財(cái)政刺激政策等。我以為，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期可能修正，美元在2017年將有貶值壓力，人民幣兌美元將有小幅升值。人民幣兌一籃子貨幣匯率將保持不變。外匯流出銀行和儲(chǔ)備系統(tǒng)的速度將放緩”。

　　余軍更說(shuō)起和周期研究員關(guān)于鋅的對(duì)話(huà)故事，舉例市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政刺激預(yù)期過(guò)高：鋅全球每年消費(fèi)2000萬(wàn)噸，光中國(guó)就占了1200萬(wàn)噸，而美國(guó)是100萬(wàn)噸。

　　王涵同時(shí)進(jìn)一步提醒注意市場(chǎng)給出的趨勢(shì)展望。

　　　　關(guān)于匯率市場(chǎng)，可以看到，人民幣市場(chǎng)在最近一段時(shí)間出現(xiàn)了交易量上升的情關(guān)于匯率市場(chǎng)，可以看到，人民幣市場(chǎng)在最近一段時(shí)間出現(xiàn)了交易量上升的情況。如果按照這個(gè)情況季節(jié)性外推，在未來(lái)的 2-3 個(gè)月內(nèi)，平均每個(gè)月會(huì)有500-1000億的資金流出量。也就是說(shuō)，短期之內(nèi)貶值的壓力依然很強(qiáng)。

　　但同時(shí)，我們也應(yīng)該思考人民幣當(dāng)前是否處在合理的區(qū)間。

　　　　如果看人民幣 3 個(gè)月期權(quán)隱含的波動(dòng)率和人民幣期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)。前者反映的是匯率貶值預(yù)期，而后者可以粗略的認(rèn)為反映的是“崩盤(pán)“預(yù)期。簡(jiǎn)單來(lái)講，如果大家把很多人民幣的空單掛在 7、 7.1、 7.2 時(shí)，人民幣隱含期權(quán)波動(dòng)率曲線(xiàn)會(huì)上升；如果把空單掛在8到9，人民幣風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)曲線(xiàn)會(huì)上升。

　　如果我們看這兩張圖，會(huì)發(fā)現(xiàn)很有意思的情況是，貶值預(yù)期現(xiàn)在依然很高，去年第一個(gè)高點(diǎn)是811的匯改，第二個(gè)高點(diǎn)是今年1月份，現(xiàn)在依然很高，反映仍然有比較強(qiáng)的貶值預(yù)期。而從風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)的圖形來(lái)看，去年的1月、811 匯改和今年的1月的崩盤(pán)預(yù)期都很高，但是現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)敢把空單掛到1：8或1：8.5以上的人非常少。這兩張圖說(shuō)明我們自己覺(jué)得人民幣可能要貶值，但是現(xiàn)在賭人民幣崩盤(pán)的人在減少。

　　因此，明年我們會(huì)看到一個(gè)有趣的格局： 經(jīng)濟(jì)層面上來(lái)講，發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)實(shí)行財(cái)政刺激，財(cái)政刺激可能會(huì)擔(dān)心整個(gè)需求的溢出，因此必定會(huì)實(shí)行貿(mào)易保護(hù)。但是，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)達(dá)國(guó)家又沒(méi)有太大的重疊性，所以對(duì)于中國(guó)的貿(mào)易保護(hù)的落腳點(diǎn)最終是落在確保人民幣不會(huì)對(duì)美元大幅貶值。 過(guò)了年初這道坎之后（居民2017年新一輪購(gòu)匯額度開(kāi)啟），匯率市場(chǎng)的壓力本身可能也有所減弱了。

　　有意思的是，今天原中國(guó)央行貨幣政策委員余永定也表態(tài)，美國(guó)候任總統(tǒng)唐納德·特朗普宣誓就職前的這段時(shí)間，是中國(guó)停止外匯干預(yù)并讓人民幣貶到均衡水平的機(jī)會(huì)窗口。對(duì)人民幣貶值的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)嚴(yán)重影響到中國(guó)央行的貨幣政策獨(dú)立性，盡管加強(qiáng)資本管制是正確的舉動(dòng)，但副作用很大，而且仍可能被鉆空子。允許人民幣貶值不會(huì)像一些人想象的那么恐怖；中國(guó)企業(yè)一直在償還外幣債務(wù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面也不支持人民幣大幅下滑。

　　但王涵提醒需要格外注意的是：如果之后我們?cè)谕獠康膲毫χ拢嗣駧挪荒茏杂少H值的話(huà)，那么國(guó)內(nèi)的貨幣政策可能就沒(méi)有太多放松的空間。這是過(guò)去兩年都沒(méi)有出現(xiàn)的情況。

　　殺估值看的是長(zhǎng)債利率反彈

　　談到A股，李全勝說(shuō)明年自己的策略是穩(wěn)中求進(jìn)。未來(lái)炒大市值股票是趨勢(shì)，TMT板塊可能還得等很久，不妨耐心等小票超跌。

　　王涵的邏輯則是：經(jīng)濟(jì)不行，但因?yàn)樨泿艑捤捎龅綐O限，長(zhǎng)債利率反彈，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)殺估值，這可能是未來(lái)一階段的主要矛盾。

　　有人認(rèn)為最近全球各國(guó)的債券收益率和股指都在漲，似乎反映的是經(jīng)濟(jì)很好的邏輯。

　　王涵有不同看法，全球的宏觀經(jīng)濟(jì)與幾年前相比，可能不是變得更好，而是更差了。

　　一方面，是供需矛盾并未得到解決，無(wú)論是中國(guó)還是美國(guó)，最近一段的政策重心都是在供給側(cè)，但現(xiàn)在的問(wèn)題是全球有效需求不足；另外就是利率30年下降的拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)了。

　　　　最近一段時(shí)間看到主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)債的收益率在拐頭向上走，是不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)更好了？實(shí)際上并不是?，F(xiàn)在大家對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體預(yù)期最樂(lè)觀的是美國(guó)，但從今年以來(lái)美國(guó)的股指來(lái)看，幾乎所有主要的美國(guó)股指，尤其是科技股指數(shù)，其盈利對(duì)于股價(jià)的貢獻(xiàn)是負(fù)的。所以，實(shí)際上美國(guó)這個(gè)大家看來(lái)經(jīng)濟(jì)最好的國(guó)家，今年股市上漲最重要的原因是估值。

　　　　“我們知道，利率下行的時(shí)候，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行會(huì)帶來(lái)估值的提升，那么現(xiàn)在當(dāng)利率不再下行了會(huì)怎么樣？那么可能明年來(lái)自于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的估值抬升的貢獻(xiàn)會(huì)減少?！?/p>

　　王涵把全球每一個(gè)經(jīng)濟(jì)體看成一家上市公司，各個(gè)國(guó)家的央行是上市公司的大股東。2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)曾經(jīng)帶頭進(jìn)行財(cái)政擴(kuò)張，這相當(dāng)于這個(gè)公司在全行業(yè)（全球）需求不足的情況下，主動(dòng)掏錢(qián)買(mǎi)入市場(chǎng)上的產(chǎn)品。但是財(cái)政刺激的效果不好，因?yàn)樨?cái)政擴(kuò)張不僅買(mǎi)了我們國(guó)家的需求，同時(shí)需求漏出后還拉動(dòng)了其它國(guó)家的需求，即財(cái)政刺激會(huì)有溢出效應(yīng)。

　　后來(lái)各國(guó)央行換了一種方式，開(kāi)始采用寬貨幣+緊財(cái)政的政策組合，這就相當(dāng)于各個(gè)上市公司的大股東自己購(gòu)入本公司的股票來(lái)維持股價(jià)。一開(kāi)始這種政策似乎可以穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，但是當(dāng)貨幣寬松政策到一定極限時(shí)，大家會(huì)開(kāi)始擔(dān)心上市公司大股東（央行）的信用。今年在全球多個(gè)國(guó)家看到的負(fù)利率，也意味著紙幣的價(jià)格是負(fù)的，紙幣價(jià)格為負(fù)其實(shí)說(shuō)明沒(méi)有人要紙幣（必須給補(bǔ)貼，大家才愿意持有現(xiàn)金），而中央銀行又是負(fù)責(zé)印刷紙幣的。所以， 負(fù)利率出現(xiàn)后，意味著中央銀行本身的信用開(kāi)始動(dòng)搖，這就是各個(gè)國(guó)家的貨幣政策沒(méi)有辦法繼續(xù)放松的原因。

　　于是各國(guó)又重新轉(zhuǎn)回財(cái)政刺激的方案，也就是美國(guó)最近要做的。但是財(cái)政刺激又會(huì)遇到問(wèn)題。用剛才的比喻，各國(guó)都搞財(cái)政刺激相當(dāng)于各個(gè)上市公司集中在一起購(gòu)買(mǎi)整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品，如何確保購(gòu)買(mǎi)的都是本公司的產(chǎn)品而不是其他公司的產(chǎn)品？那就必須要進(jìn)行貿(mào)易保護(hù)，來(lái)確保購(gòu)買(mǎi)的都是本公司的產(chǎn)品，而不是別人的。

　　　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，中美的利差和人民幣的匯率存在相關(guān)關(guān)系。美國(guó)明年可能要進(jìn)行財(cái)政刺激，而貨幣政策不一定會(huì)繼續(xù)維持寬松，因此外部長(zhǎng)債利率往上走的格局明年有可能會(huì)延續(xù)。同時(shí)，因?yàn)槿嗣駧磐獠康膲毫Σ荒苜H值，中國(guó)長(zhǎng)債利率下行的空間可能也會(huì)被壓縮。

　　總之一句話(huà)，明年金融市場(chǎng)會(huì)比較艱難。

　　從2011之后，金融資產(chǎn)的投資回報(bào)要明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管經(jīng)歷了去年股災(zāi)、錢(qián)荒以及各種各樣的動(dòng)蕩，金融仍比實(shí)體的投資回報(bào)要高。但是，未來(lái)這種超額收益可能會(huì)消失。

　　過(guò)去幾年金融的回報(bào)比實(shí)體高主要有兩個(gè)原因， 第一是今年之前老百姓的風(fēng)險(xiǎn)偏好在上升。當(dāng)老百姓的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，資金會(huì)大量涌入金融市場(chǎng)，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這在短期之內(nèi)會(huì)提高金融市場(chǎng)的投資回報(bào)率。 第二是央行實(shí)施較為寬松的貨幣政策。在貨幣政策放松的過(guò)程中，金融資產(chǎn)的估值會(huì)提高，這也帶來(lái)了金融行業(yè)較高的投資回報(bào)。同時(shí)金融企業(yè)間的相互拆借更為頻繁，金融同業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也在大幅增加，整個(gè)金融的活躍程度遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　但明年，央行的貨幣政策可能很難寬松。一是通脹預(yù)期已經(jīng)起來(lái)，二是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力會(huì)持續(xù)存在（主要是一二線(xiàn)城市）。此外，人民銀行還可能會(huì)擔(dān)心資金脫實(shí)向虛的問(wèn)題。

　　　　從今年名義GDP 增速里幾個(gè)重要組成部分來(lái)看，包括汽車(chē)購(gòu)置稅的減免、房地產(chǎn)本身的刺激以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資可以看出，今年房地產(chǎn)貢獻(xiàn)了名義GDP的 5.3%，這是2009年以來(lái)房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)最大的一年。今年基建貢獻(xiàn)了名義GDP的3.3%，同樣是2009年以來(lái)基建對(duì)于經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)最大的一年。

　　春藥吃多了，可是短多長(zhǎng)空。

　　因此，在明年央行貨幣政策可能不松的情況下，就只能寄希望于散戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

　　但不幸的是，老百姓的態(tài)度也在發(fā)生變化：1）看到在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，固定收益類(lèi)的理財(cái)產(chǎn)品投資回報(bào)率都是高于浮動(dòng)型的，直到今年才發(fā)生了變化。這表明以往老百姓的風(fēng)險(xiǎn)偏好高，固定收益類(lèi)產(chǎn)品需要收益更高一些才能吸引老百姓購(gòu)買(mǎi)，但是在經(jīng)歷去年股災(zāi)后，老百姓變得更加關(guān)注市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此更傾向于買(mǎi)固定收益類(lèi)的理財(cái)，導(dǎo)致其收益率出現(xiàn)下降。

　　2）保本型的產(chǎn)品今年呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

　　3）與以往不同，今年股市漲幅和業(yè)績(jī)關(guān)系很強(qiáng)。以上這些現(xiàn)象都表明了老百姓的風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降。

　　總之，一句話(huà)，大家可以適度放寬對(duì)人民幣的貶值恐慌預(yù)期，卻需要降低對(duì)于未來(lái)金融資產(chǎn)投資回報(bào)率的期望。