來源：明晰筆談

　　【中信證券(600030) 明明研究團隊】

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　　今日聚焦

　　　　投資要點

　　凈值法估值是債券資管產(chǎn)品未來的改革方向。11月17日中國人民銀行等五部委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》提出，金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。參照目前公募基金對于凈值的定義，資產(chǎn)管理計劃凈值=資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)/資產(chǎn)管理計劃份額，資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)=資產(chǎn)管理計劃總資產(chǎn)-總負債。實踐中，部分資管產(chǎn)品采用預(yù)期收益率，造成基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險不能及時反映在產(chǎn)品價值上；而金融機構(gòu)沒有將投資收益超過預(yù)期收益率的部分給投資者，而是轉(zhuǎn)化為管理費或者直接納入中間業(yè)務(wù)收入。

　　公募債基規(guī)模近三年擴張較快，目前總凈值約1.65萬億。截至11月28日，全國已發(fā)公募產(chǎn)品全部基金數(shù)量4616只，資金凈值達11.19萬億元，其中債券型基金資產(chǎn)凈值達1.65萬億，占比14.74%。近十年來，債券型基金發(fā)展迅速，基金數(shù)量規(guī)模有無到有，逐漸增加到1177只，資產(chǎn)總份額也由最初的37億成長為1.6萬億份。今年截至11月，債券基金份額負增長428億元。

　　凈值法計價的公募債基，同樣具有順市場周期的發(fā)展規(guī)律。凈值法計價的公募債基，在本輪債券牛市期間份額數(shù)增長約4倍。雖然市場擔(dān)憂成本法轉(zhuǎn)為凈值法后，會抑制債券資管產(chǎn)品的規(guī)模，但根據(jù)采用凈值法計價的公募債基情況看，其份額增長在債券牛市期間同樣是很快的。純債公募基金凈值年化收益率在2015年一度超過15%，但近期已回落至0%附近。從Wind基金指數(shù)來看，長期純債型基金增速自2016年底有所放緩，但總體呈增長趨勢。

　　債市策略方面，本次資管新規(guī)征求意見稿公布后，市場擔(dān)憂成本法估值轉(zhuǎn)為凈值法，會抑制債券資管的規(guī)模。但若考察采用凈值法估值的公募債基，其份額及凈值均在此前債券牛市中快速增長?？梢妭愘Y管產(chǎn)品對資金的吸引力，很大程度來自于債券牛市本身，而非估值方法。即便未來改為凈值法估值，只要債券收益率本身到了足夠有吸引力的水平，仍可吸引大量資金投資。對于近期債市，我們保持10年期國債收益率將在3.8%-4.0%中樞附近波動的觀點不變。

　　正文：

　　隨著資管新規(guī)的出臺，凈值法估值成為債券資管產(chǎn)品未來的改革方向，其中債券型基金指的是80%以上的基金資產(chǎn)投資于固定收益品種的基金。本文回顧已按凈值法計價的公募債基發(fā)展歷程并尋找相關(guān)啟示。

　　凈值法估值是債券資管產(chǎn)品未來的改革方向

　　11月17日，中國人民銀行等五部委發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，這是我國資管行業(yè)首個統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，針對資管業(yè)務(wù)存在的杠桿不清、監(jiān)管套利、剛性兌付等問題設(shè)定了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，其中對資管機構(gòu)提出的凈值化管理要求，正在對行業(yè)形成新的影響，成為未來債券資管產(chǎn)品的改革方向。

　　《指導(dǎo)意見》提出，金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。參照目前公募基金對于凈值的定義，資產(chǎn)管理計劃凈值=資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)/資產(chǎn)管理計劃份額，資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)=資產(chǎn)管理計劃總資產(chǎn)-總負債。證監(jiān)會允許根據(jù)投資品種市場活躍度的不同對公允價值分別使用估值日市價、最近交易市價、調(diào)整后的交易市價或估值技術(shù)來確定。依據(jù)財政部的《公允價值計量》會計準(zhǔn)則，可以選用的估值技術(shù)包括市場法、收益法和成本法三類，用于估計的輸入值分為報價、可觀察值和不可觀察值三個層次。實踐中，部分資管產(chǎn)品采用預(yù)期收益率，造成基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險不能及時反映在產(chǎn)品價值上；而金融機構(gòu)沒有將投資收益超過預(yù)期收益率的部分給投資者，而是轉(zhuǎn)化為管理費或者直接納入中間業(yè)務(wù)收入。根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，基金估值的目的是為了準(zhǔn)確、真實地反映基金相關(guān)金融資產(chǎn)和金融負債的公允價值。

　　公募債基規(guī)模近三年擴張較快，目前總凈值約1.65萬億

　　公募債基目前共1千余只，凈值規(guī)模合計1.65萬億。截至11月28日，全國已發(fā)公募產(chǎn)品全部基金數(shù)量4616只，資金凈值達11.19萬億元，其中債券型基金資產(chǎn)凈值達1.65萬億，占比14.74%。近十年來，債券型基金發(fā)展迅速，基金數(shù)量規(guī)模有無到有，逐漸增加到1177只，資產(chǎn)總份額也由最初的37億成長為1.6萬億份。

　　今年截至11月，債券基金份額負增長428億元。公募債基凈值總額自2014年逐年增加，2016年實現(xiàn)井噴式增長，隨后有所下滑。今年以來，債券型基金發(fā)行數(shù)量有所下滑，但新發(fā)行份額及占比有上揚趨勢。11月債券型基金發(fā)行份額為298.71萬億，占比87.7%，較上月有顯著提高，但結(jié)合基金發(fā)行整體下滑及債市下行趨勢，債券型基金表現(xiàn)較為穩(wěn)健。

　　　　凈值法計價的公募債基，同樣具有順市場周期的發(fā)展規(guī)律

　　根據(jù)《證券投資基金運作管理辦法》，債券型基金指的是80%以上的基金資產(chǎn)投資于固定收益品種的基金。和債券相比，債券型基金具有如下特點：債券基金作為不同債券的組合，分配收益有升有降，不如債券利息固定；與一般債券確定的到期日不同，債券基金并沒有確定的到期日，職能根據(jù)債券基金所持有所有債券計算出一個平均到期日；收益率比買入并持有到期的單一債券的收益率更難預(yù)測；單一債券信用風(fēng)險比較集中，而債券基金可以通過分散投資避免較高的信用風(fēng)險。對于單一債券來說，隨著到期日的臨近，所承擔(dān)的利率風(fēng)險會下降；由于債券基金沒有固定的到期日，所承擔(dān)的利率風(fēng)險將取決于所持有的債券的平均到期日。債券基金的平均到期日常常會相對固定，因此債券基金所承受的利率風(fēng)險通常也會保持在一定水平內(nèi)。

　　凈值法計價的公募債基，在本輪債券牛市期間份額數(shù)增長約4倍。2013年起，公募債基份額增長較為平坦，直至2016年6月起，公募債基出現(xiàn)明顯的增長態(tài)勢，直至2017年3月達到頂峰。雖然市場擔(dān)憂成本法轉(zhuǎn)為凈值法后，會抑制債券資管產(chǎn)品的規(guī)模，但根據(jù)采用凈值法計價的公募債基情況看，其份額增長在債券牛市期間同樣是很快的。

　　純債公募基金凈值年化收益率在2015年一度超過15%，但近期已回落至0%附近。從Wind基金指數(shù)來看，長期純債型基金增速自2016年底有所放緩，但總體呈增長趨勢。而純債公募基金凈值年化收益率波動較大，2011年中下旬、2014年上旬到達谷底，2015年中旬到達峰值，隨后一直回落到谷底水平。

　　　　債市策略：

　　本次資管新規(guī)征求意見稿公布后，市場擔(dān)憂成本法估值轉(zhuǎn)為凈值法，會抑制債券資管的規(guī)模。但若考察采用凈值法估值的公募債基，其份額及凈值均在此前債券牛市中快速增長。可見債券類資管產(chǎn)品對資金的吸引力，很大程度來自于債券牛市本身，而非估值方法。即便未來改為凈值法估值，只要債券收益率本身到了足夠有吸引力的水平，仍可吸引大量資金投資。對于近期債市，我們保持10年期國債收益率將在3.8%-4.0%中樞附近波動的觀點不變。

　　可轉(zhuǎn)債

　　可轉(zhuǎn)債點評

　　周二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.34%，深證成指上漲1.25%。近兩周以來隨著A股市場的調(diào)整轉(zhuǎn)債個券也受到了不同程度的沖擊，此外轉(zhuǎn)債市場的溢價率再次出現(xiàn)明顯壓縮，我們所觀測的股性個券溢價率已經(jīng)降至10%之內(nèi)，其背后所表現(xiàn)的是對正股繼續(xù)調(diào)整的預(yù)期。近一個月來我們多次強調(diào)轉(zhuǎn)債市場交易性機會遠遠大于配置型機會，轉(zhuǎn)債市場的波動在近一個月明顯增大，交易性機會便蘊藏在其中。我們特別提示的是近期新券上市帶來的錯誤定價機會，諸如林洋轉(zhuǎn)債、隆基轉(zhuǎn)債皆在上市初期出現(xiàn)過明顯的溢價率修復(fù)行情，且伴隨著不俗的成交規(guī)模，其中的機會尤其值得把握。這一機會產(chǎn)生的核心原因是轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)了一些新參與者，其轉(zhuǎn)債份額主要通過優(yōu)先配售獲取。相較舊打新規(guī)定下優(yōu)配比例，目前新券優(yōu)配比例明顯增加，除去大股東外我們認為部分中小非機構(gòu)股東以及持有比例較多的一些機構(gòu)投資者是新增加的主力，然而這一類投資者往往對轉(zhuǎn)債市場的特性了解有限，特別對溢價率的水平判斷不足，更多關(guān)注價格的高低，且大概率不熟悉轉(zhuǎn)債市場的流動性特征，往往導(dǎo)致新券上市初期的拋壓過重從而極度的擠壓溢價率，甚至呈現(xiàn)出短期負溢價率。值得注意的是歷史上部分新券曾經(jīng)在未進轉(zhuǎn)股期時出現(xiàn)持續(xù)的負溢價率情形，更多的是由于發(fā)行規(guī)模有限正股上漲幅度過高對于未來潛在拋壓的提前反應(yīng)，且流動性不足也是重要推手。當(dāng)前新券負溢價率的出現(xiàn)與過去邏輯存在較大不同，我們認為負溢價率在短期內(nèi)面臨著修復(fù)，更加有利于深諳轉(zhuǎn)債投資的“老手”，此類“錯誤定價”帶來的機會不可忽視。從策略來看，我們近期一直強調(diào)的交易+偏股擇券的思路反復(fù)得到市場驗證，而短期守住四季度的已有盈利是第一目標(biāo)，建議投資者可以在偏股型標(biāo)的中適當(dāng)增加銀行+能源標(biāo)的配置比重，來平抑市場波動，同時鑒于股性溢價率較低轉(zhuǎn)債彈性較大目前正是從中期布局正股質(zhì)優(yōu)標(biāo)的的時機，可以重點關(guān)注林洋轉(zhuǎn)債、三一轉(zhuǎn)債、九州轉(zhuǎn)債、桐昆EB等機會。

　　風(fēng)險提示：個券相關(guān)公司業(yè)績不及預(yù)期。

　　債市動態(tài)

　　利率債

　　2017年11月28日，銀行間質(zhì)押回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動-3.59BP、4.54BP、-10.93BP、0.83BP至2.77%、2.92%、4.35%、5.25%。當(dāng)日國債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.95BP、0.49BP、0.50BP、1.00BP至3.70%、3.78%、3.89%、3.96%。上證綜指上漲0.34%至3，333.66，深證成指上漲1.25%至11，091.114，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.87%至1，793.87。

　　11月28日，央行開展1300億元7天、11100億元14天、100億元63天逆回購?fù)斗牛?3300億7天、1200億14逆回購到期，完全對沖當(dāng)日投放。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2017年9月對比去年12月M0累計下降1444.7億元，外匯占款累計下降4318.4億元、財政存款累計增加8050.1億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

　　　?。ㄕf明： 2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調(diào)隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，利率為3.45%；1個月88億元，利率為3.8%．2017年6月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共467.66億元，其中隔夜9.31億元，利率為3.30%；7天184.85億元，利率為3.45%；1個月273.50億元，利率為3.8%。2017年7月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共139.81億元，其中隔夜6.8億元，利率為3.30%；7天74.01億元，利率為3.45%；1個月59億元，利率為3.8%。2017年8月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共340.40億元，其中隔夜28.03億元，利率為3.30%；7天227.07億元，利率為3.45%；1個月85.30億元，利率為3.8%。2017年9月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共668.45億元，其中隔夜2.61億元，利率為3.30%；7天313.74億元，利率為3.45%；1個月327.70億元，利率為3.8%。2017年10月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共249.50億元，其中隔夜13.31億元，利率為3.30%；7天221.10億元，利率為3.45%；1個月15.9億元，利率為3.8%。截至10月末，常備借貸便利余額為223.20億元。）

　　　　可轉(zhuǎn)債

　　11月28日轉(zhuǎn)債市場。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于107.28點，下跌0.38%；平價指數(shù)收于87.31點，上漲0.03%。31支上市可交易轉(zhuǎn)債，除16皖新EB橫盤外，11支上漲，19支下跌。其中，17桐昆EB（2.45%）、順昌轉(zhuǎn)債（0.77%）、17浙報EB（0.23%）領(lǐng)漲，模塑轉(zhuǎn)債（-1.49%）、駱駝轉(zhuǎn)債（-1.4%）、九州轉(zhuǎn)債（-1.36%）領(lǐng)跌。31支可轉(zhuǎn)債正股， 22支上漲，9支下跌。其中，桐昆股份(601233)（10.02%）、航天信息(600271) （8.07%）、澳洋順昌(002245) （5.21%）領(lǐng)漲，中國太保(601601) （-1.72%）、以嶺藥業(yè)(002603) （-1.64%）、中國石油(601857) （-1.56%）領(lǐng)跌。

　　A股市場動態(tài)

　　　　債券市場

　　　　衍生品市場

　　　　外匯市場

　　　　海外市場

　　　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于當(dāng)日發(fā)布的《晨會》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險提示）請詳見《晨會》報告。

　　特別聲明：

　　本資料所提供的服務(wù)主要面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者。其他類型的投資者在分類結(jié)果和分類結(jié)果和評級結(jié)果評級結(jié)果與賣方研究服務(wù)風(fēng)險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務(wù)前，還應(yīng)當(dāng)聯(lián)系中信證券機構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，對該項服務(wù)的性質(zhì)、特點、使用的注意事項以及若不當(dāng)使用可能會帶來的風(fēng)險或損失進行充分的了解，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。

　　關(guān)于本資料的性質(zhì)。本資料的性質(zhì)為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”。該項服務(wù)通常是根據(jù)專業(yè)機構(gòu)投資者的需求或特點，基于特定的假設(shè)條件和研究方法所提供的中長期價值判斷，或者依據(jù)“相對指數(shù)表現(xiàn)”給出投資建議，而并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷，因此不能夠等同于帶有針對性的、具體的投資操作性意見：（1）該項服務(wù)所提供的分析意見僅代表中信證券研究部在相關(guān)證券研究報告發(fā)布當(dāng)日的判斷，因此，相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（2）該項服務(wù)是一項“標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)”，側(cè)重于提供中長期的投資價值判斷和相對指數(shù)表現(xiàn)。其所包含的觀點及建議并未考慮每一位使用者的風(fēng)險偏好、資金特點、目標(biāo)、需求等個性化情況，也不涉及每一項具體投資決策的“選股”和“擇時”判斷，因此，不能夠?qū)⑵湟暈獒槍μ囟ㄍ顿Y者的、關(guān)于特定證券或金融工具的投資操作建議，也不是或不應(yīng)被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。