來(lái)源：招商證券(600999)

　　本周前兩個(gè)交易日美股出現(xiàn)暴跌，2月6日標(biāo)普500指數(shù)下跌4.1%、道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌4.6%、納斯達(dá)克指數(shù)跌幅達(dá)3.8%，并由此帶動(dòng)全球股市集體出現(xiàn)劇烈調(diào)整，儼然成為“黑色星期二”。2月7日，美股出現(xiàn)止跌回升，道指和納值的升幅均超過(guò)2%。從基本面來(lái)看，本次美股暴跌主要源于美國(guó)薪資增速超預(yù)期所帶來(lái)的通脹預(yù)期升溫，引發(fā)對(duì)加息及長(zhǎng)端利率上升的擔(dān)憂。此外，程序化交易無(wú)疑加劇了本次調(diào)整的速度與幅度，美聯(lián)儲(chǔ)布拉德就指出市場(chǎng)拋售可能受到技術(shù)交易的影響。

　　從波動(dòng)率角度看，盡管時(shí)間點(diǎn)事前難以預(yù)測(cè)，但美股的調(diào)整可以說(shuō)在情理之中。我們?cè)凇?017年全球國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)回顧與展望》報(bào)告中明確強(qiáng)調(diào)，作為重要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的VIX指數(shù)2017年年度均值僅為11%，是1990年該指標(biāo)創(chuàng)立28年以來(lái)的最低值?！暗惋L(fēng)險(xiǎn)高收益”的組合難以持續(xù)，美國(guó)股票市場(chǎng)調(diào)整，波動(dòng)率上升是一個(gè)必然結(jié)果。

　　從中國(guó)的情況來(lái)看，在資本市場(chǎng)開放的大背景之下，A股需要逐步適應(yīng)“猴性”的海外資金：近兩周陸股通外資凈流出超過(guò)135億元，并主要減持了食品飲料、金融地產(chǎn)等行業(yè)。而在AH股溢價(jià)明顯抬升的情況下，本周前兩日共有152億資金南下抄底港股?！皬膩?lái)就沒(méi)有什么救世主，也不靠神仙皇帝，要?jiǎng)?chuàng)造人類的幸福，全靠我們自己”。市場(chǎng)開放的新形勢(shì)下，國(guó)際資本的流入和流出將為A股市場(chǎng)帶來(lái)更多的變化，但我們始終認(rèn)為居主動(dòng)地位的國(guó)內(nèi)資金、企業(yè)盈利的穩(wěn)定和持續(xù)改善才是A股慢牛的核心基礎(chǔ)。

　　以下為正文內(nèi)容：　　國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素、傳導(dǎo)渠道與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

　　美元指數(shù)自上周五（2號(hào)）開始出現(xiàn)反彈，主要受靚麗非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)（特別是薪資增速超預(yù)期）的提振，1月非制造業(yè)PMI也創(chuàng)下近10年高點(diǎn)。而本周前兩日美元指數(shù)的進(jìn)一步走強(qiáng)，則主要受到了通脹預(yù)期以及避險(xiǎn)情緒的雙重推動(dòng)。2月6日最終收于89.68，盤中數(shù)度上觸90關(guān)口。正如我們此前所強(qiáng)調(diào)的，美元指數(shù)存在超跌的可能，無(wú)論從美國(guó)通脹水平的抬高還是從美德利差的走擴(kuò)來(lái)看，美元指數(shù)都具備反彈的基礎(chǔ)。

　　　　在通脹-加息預(yù)期升溫的情況下，VIX指數(shù)5日跳漲至37，6日盤中一度升至50+的近9年來(lái)高位。隨著避險(xiǎn)情緒的快速升溫，全球股票市場(chǎng)在本周均出現(xiàn)暴跌，中國(guó)A股也未能幸免。美聯(lián)儲(chǔ)布拉德指出市場(chǎng)拋售可能受到技術(shù)交易的影響。美國(guó)白宮發(fā)言人桑德斯、財(cái)長(zhǎng)努欽均表達(dá)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂(lè)觀判斷。為應(yīng)對(duì)日本國(guó)債收益率的上升，日本央行進(jìn)行了特別購(gòu)債操作，并提高5-10年期國(guó)債購(gòu)買規(guī)模，同時(shí)無(wú)限量購(gòu)買固定利率債券以將長(zhǎng)端利率控制在0附近。

　　　　1月29-2月5日，中國(guó)10年期國(guó)債收益率進(jìn)一步下行2bp至3.92%，美國(guó)10年期國(guó)債收益率則繼續(xù)抬升11bp至2.77%，其中2月2日上行至2.84%的高點(diǎn)。受美債劇烈調(diào)整的影響，中美利差大幅收窄13bp至115bp，此前我們就判斷在匯率彈性加大時(shí)中美均衡利差水平將收窄。在通脹預(yù)期以及避險(xiǎn)情緒升溫的情況下，美債收益率仍有上行空間。中國(guó)的長(zhǎng)債收益率走勢(shì)則決定于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、監(jiān)管強(qiáng)度和人民幣匯率的彈性。

　　　　從波動(dòng)率角度看，盡管時(shí)間點(diǎn)事前難以預(yù)測(cè)，但美股的調(diào)整可以說(shuō)在情理之中。我們?cè)凇?017年全球國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)回顧與展望》報(bào)告中明確強(qiáng)調(diào)，作為重要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的VIX指數(shù)2017年年度均值僅為11%，是1990年該指標(biāo)創(chuàng)立28年以來(lái)的最低值?！暗惋L(fēng)險(xiǎn)高收益”的組合難以持續(xù)，美國(guó)股票市場(chǎng)調(diào)整，波動(dòng)率上升是一個(gè)必然結(jié)果。

　　　　近來(lái)招商外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)繼續(xù)維持改善勢(shì)頭，這顯示中國(guó)的外匯供需形勢(shì)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)仍未有明顯逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但反觀具備一定領(lǐng)先意義的招商亞洲新興市場(chǎng)資金流向指標(biāo)，則出現(xiàn)了明顯惡化跡象，美元指數(shù)的反彈以及避險(xiǎn)情緒的升溫，均對(duì)國(guó)際資本流入新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)形成了不利影響。但從新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，新興經(jīng)濟(jì)體的勢(shì)頭無(wú)疑要優(yōu)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這可能是未來(lái)國(guó)際資本重新回流的關(guān)鍵。

　　　　截至5日，港元兌美元匯率相較26日繼續(xù)貶值33pips至7.8206，目前港元匯率仍舊處于聯(lián)系匯率制度7.80之上。香港金管局總裁陳德霖認(rèn)為，2018年美元未必延續(xù)去年不升反跌的情況，即便出現(xiàn)資金外流，香港也有超過(guò)1萬(wàn)億港元可進(jìn)行緩沖，操作急速加息的風(fēng)險(xiǎn)并不高，他同時(shí)認(rèn)為港股估值目前是基于樂(lè)觀預(yù)期，如情況不及預(yù)期則存在一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　1月29日-2月2日，陸股通累計(jì)流出資金3.54億元，開年之后首周累計(jì)出現(xiàn)流出，本周前兩日（5、6日）陸股通流出規(guī)模明顯擴(kuò)大至132億元，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐步對(duì)外開放，美股暴跌等外圍沖擊對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的影響將越來(lái)越明顯。近期外資減持的主要行業(yè)為食品飲料、金融地產(chǎn)等。但與此形成對(duì)比的是，本周前兩日共有152億資金南下抄底港股，并大舉增持金融板塊個(gè)股。值得注意的是，AH股溢價(jià)目前也已明顯抬升。

　　　　根據(jù)中債登日前公布的最新數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)1月份共增持人民幣債券630億元，其中605億元為人民幣國(guó)債。1月份雖然中美利差持續(xù)收窄，但在人民幣匯率持續(xù)走強(qiáng)的情況下，境外機(jī)構(gòu)繼續(xù)對(duì)人民幣債券進(jìn)行了明顯增持，國(guó)債市場(chǎng)中境外占比進(jìn)一步升至5.47%。在日前召開的2018年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議中，擴(kuò)大債券市場(chǎng)雙向開放（注意，是雙向開放）被列入2018年工作的主要任務(wù)。

　　　　在定向降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性之后，雖然央行連續(xù)數(shù)日暫停公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)資金凈回籠，但市場(chǎng)流動(dòng)性依然偏松，特別是跨節(jié)資金供給的最大，帶動(dòng)資金利率繼續(xù)下行。其中DR007下行17bp，R007更是大幅下行45bp，市場(chǎng)中資金供求形勢(shì)明明顯改善。春節(jié)前的資金面預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)維持較為寬松的狀態(tài)。

　　　　2月6日中國(guó)10年國(guó)債利率收于3.8825%，相較1月26日下行超過(guò)5bp。春節(jié)前較為寬松的資金面，使得債券市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)，在美債收益率大幅上行的情況下中國(guó)債市仍舊保持淡定，特別在上周PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期以及原油價(jià)格調(diào)整的背景之下，近來(lái)中國(guó)債券收益率仍以下行為主。短端收益率近期下行幅度相較長(zhǎng)端更大，期限利差進(jìn)一步擴(kuò)大至47bp。

　　　　近來(lái)信用利差繼續(xù)小幅走擴(kuò)，主要源于利率債收益率的明顯下行，截至2月6日，高等級(jí)信用利差相較1月26日走擴(kuò)3bp，中低等級(jí)信用利差同樣走擴(kuò)3bp。目前中低評(píng)級(jí)信用利差仍未調(diào)整到位，未來(lái)債券市場(chǎng)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的出現(xiàn)仍需等待。

　　　　上周受信托監(jiān)管政策、本周受美股暴跌的影響，中國(guó)A股市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯調(diào)整。本周僅前兩日上證綜指下跌3.35%，深證成指跌幅達(dá)到4.23%，此前表現(xiàn)搶眼的上證50單日跌幅也超過(guò)2%。我們認(rèn)為當(dāng)前A股的慢牛行情仍未終結(jié)，受益于周期以及政策因素的企業(yè)盈利改善是其中一個(gè)重要的支撐因素。上證綜指6日收于3370.65，跌破3400整數(shù)位，近兩周累計(jì)跌幅超過(guò)5%，上證50指數(shù)近兩周累計(jì)跌幅接近2%。

　　　　由美股暴跌所引發(fā)的全球“股災(zāi)”，基本上將各國(guó)股指近一個(gè)月累計(jì)漲幅抹去。在我們所選取的指數(shù)樣本中，所有股指本周均出現(xiàn)明顯下跌，相較而言歐洲市場(chǎng)表現(xiàn)較好。在上周的周報(bào)中，我們就提示了需要留意發(fā)達(dá)國(guó)家央行緊縮態(tài)勢(shì)對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的負(fù)面影響，目前的全球股市暴跌正應(yīng)驗(yàn)了我們的擔(dān)憂。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然向好，本次暴跌可能仍屬回調(diào)，但程序交易等因素可能影響調(diào)整持續(xù)的時(shí)間與幅度。

　　　　人民幣匯率2月6日收于6.2783，相較1月26日進(jìn)一步升值444pips，盤中一度創(chuàng)下6.2681的811匯改以來(lái)新高。1月份人民幣基本與一籃子貨幣保持穩(wěn)定，但2月份以來(lái)CFETS人民幣匯率指數(shù)出現(xiàn)了較明顯上行，此時(shí)美元指數(shù)也出現(xiàn)了筑底回升跡象，在交易量持續(xù)萎縮的背景之下，推測(cè)近期人民幣匯率可能受到了市場(chǎng)供求因素的直接拉動(dòng)。在岸市場(chǎng)的人民幣貶值預(yù)期延續(xù)了此前的反彈，目前位于1.76%附近。

　　　　受到美元指數(shù)反彈以及美股暴跌的沖擊，國(guó)際資本由新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)流出，導(dǎo)致亞洲與新興市場(chǎng)貨幣均出現(xiàn)明顯貶值，這再度應(yīng)驗(yàn)了我們對(duì)美元指數(shù)反彈導(dǎo)致相應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)的警示。短期內(nèi)避險(xiǎn)情緒可能仍將維持在較高水平，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣以及其它金融資產(chǎn)而言可能都將具有負(fù)面影響。