新經(jīng)濟回歸A股改革“超預(yù)期”，虧損企業(yè)上市待破題

　　周宏達 杜卿卿

　　“最近有很多券商來找我們，就是來要獨角獸項目?！币晃粐鴥?nèi)大型股權(quán)投資機構(gòu)早期業(yè)務(wù)負責(zé)人告訴第一財經(jīng)記者。

　　渤海證券投行五部總經(jīng)理王樸告訴第一財經(jīng)，一些曾經(jīng)服務(wù)過企業(yè)境外上市的大券商可能已經(jīng)開始著手獨角獸回歸的工作了，券商會先搶到獨角獸項目進行培育，等規(guī)則下來就很快上報。

　　第一財經(jīng)記者獨家獲悉，證監(jiān)會有關(guān)A股對接新經(jīng)濟的改革方案已經(jīng)形成，正在報批程序當(dāng)中。監(jiān)管者對海外上市公司以CDR形式回歸A股達成共識。

　　不過，獨角獸企業(yè)綠色通道還面臨市場接受度問題，在上一輪海外上市企業(yè)回歸中，分眾傳媒(002027)（002027.SZ）、巨人網(wǎng)絡(luò)(002558)（002558.SZ）都在經(jīng)歷爆炒后股價下挫。分析人士指出，隨著科技類企業(yè)回歸，相關(guān)標(biāo)的不再稀缺，A股中的新經(jīng)濟企業(yè)的估值體系將會重構(gòu)。

　　至于非盈利，以及行業(yè)監(jiān)管空白的獨角獸企業(yè)，多位市場人士認為，他們并非這次改革方案的主角，由于估值和成長性的不確定性，可能將錯過本輪CDR窗口。

　　　　改革速度超預(yù)期

　　第一財經(jīng)記者獨家獲悉，證監(jiān)會有關(guān)A股對接新經(jīng)濟的改革方案已經(jīng)形成，正在報批程序當(dāng)中。滬深交易所也在證監(jiān)會指導(dǎo)下積極準(zhǔn)備，對于海外上市公司以CDR形式回歸A股達成共識。

　　近日在全國兩會期間，證監(jiān)會主席劉士余、副主席姜洋、副主席閻慶民都紛紛就A股對接“四新企業(yè)”、“獨角獸”企業(yè)做出表態(tài)，多方都在釋放信息透露“改革速度將超預(yù)期”。

　　劉士余在接受采訪時表示，中央和有關(guān)部委已經(jīng)在支持資本市場服務(wù)新經(jīng)濟方面達成高度共識，雖然可能比企業(yè)期待的稍微慢一點，但是會比媒體當(dāng)前的預(yù)期要快。他還表示，在新時代，國內(nèi)投資者享受不到新經(jīng)濟企業(yè)成長成果的遺憾不能在發(fā)生了，證監(jiān)會將創(chuàng)造很多工具，或設(shè)置相應(yīng)制度安排，“將會有相關(guān)的制度落地”。

　　閻慶民則透露，在支持新經(jīng)濟方面，證監(jiān)會將考慮一系列制度創(chuàng)新，甚至可能會對盈利要求進行調(diào)整，對同股不同權(quán)做出制度安排。同時，他表示，CDR的方式更適合海外公司回歸A股，這是國際慣例，且可以避免一些法律原則上的不適用。

　　“獨角獸”一般是指估值超過10億美元，擁有核心技術(shù)或者是能夠顛覆時代的商業(yè)模式的成長性企業(yè)。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動、資本市場改革重啟的背景下，“獨角獸”成為了市場的熱點，也是各國市場爭奪的資源。

　　據(jù)記者了解，目前針對新經(jīng)濟企業(yè)的投資者保護工作也已經(jīng)提前研究。證監(jiān)會投保局局長趙敏在3月12日的記者會上也表示，針對獨角獸企業(yè)的投資者保護，“會有一些特殊的機制安排”，與CDR相關(guān)的投資者保護也都在研究，如屬地原則、境內(nèi)投資者保護不低于境外等。

　　她對第一財經(jīng)記者進一步解釋稱，在新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)出現(xiàn)之前，投保部門都會加大對制度安排知識的普及，加強投資者教育和服務(wù)，同時做好風(fēng)險提示。

　　交易所層面，上交所透露，在改革意見獲批后，將進一步按照內(nèi)部職能分工，適時成立各職能部門牽頭的專項工作小組，全面推進規(guī)則就緒、市場就緒、技術(shù)就緒以及投資者教育等各項工作。一位接近交易所人士也向記者證實，交易所正在等待證監(jiān)會層面的規(guī)則意見獲批。

　　“目前來看，CDR市海外公司回歸A股的一個最佳通道，既不需要搞私有化，也不需要回來借殼，門檻比較低、方式比較靈活，既可以融資，也可以不融資，實際上也不存在什么問題，是比較容易接受的?！币晃婚L期跟蹤資本市場改革的學(xué)者也對記者表示。

　　CDR（Chinese Depository Receipt）是中國存托憑證，是根據(jù)美國存托憑證ADR創(chuàng)造出來的，可以折算成股票。這樣，注冊在境外的這些中國企業(yè)就不需要大費周章改變公司架構(gòu)，而能直接在境內(nèi)交易所發(fā)行CDR，投資者用人民幣就可以買到他們的股票。

　　安信證券分析師諸海濱對第一財經(jīng)表示，360這次借殼之所以非常復(fù)雜，就是因為沒有好的路徑，只能走灰色地帶，所以需要有陽光的回歸模式，比如使用CDR憑證，這樣海外上市企業(yè)不用拆VIE架構(gòu)就能回來。

　　　　境內(nèi)外估值差或收窄

　　雖然政策還沒有明確，但市場已經(jīng)感到風(fēng)吹草動。記者了解到，券商已經(jīng)開始對“獨角獸”項目的爭奪，以在規(guī)則出臺后強占先機。

　　3月8日，富士康首發(fā)獲得通過，創(chuàng)下了IPO排隊時間最短的歷史記錄，從招股書申報稿上報之日算起，到過會僅僅用了36天。2月28日，從美國退市兩年多的三六零(601313)（601360.SH）借殼江南嘉捷(601313) 成功登陸A股。

　　兩會期間，騰訊CEO馬化騰、百度CEO李彥宏、京東CEO劉強東、網(wǎng)易CEO丁磊、搜狗CEO王小川紛紛表示，只要條件允許，都愿意回國上市。

　　不過，無論這輪獨角獸綠色通道何時開啟，但他們都將接受市場的考驗。上一輪獨角獸公司回歸中，就遇到股價被爆炒后，又回歸理性的現(xiàn)象。

　　2015年11月，美國納斯達克“中國傳媒第一股”分眾傳媒借殼七喜控股(002027) 獲批后，股價最高觸及62元，市值達到2700多億元，是其從納斯達克私有化前市值的10倍。但在隨后一年多時間里，分眾傳媒股價跌掉一半，直到今天也還遠沒有恢復(fù)。

　　股票限售解禁后，分眾傳媒以152億元減持額榮登2017年A股“減持王”。

　　另一個例子是巨人網(wǎng)絡(luò)，它曾是紐約證券交易所上中國民營企業(yè)最大的IPO。2014年，巨人網(wǎng)絡(luò)以28億美元（約200億元人民幣）價格從紐交所回購股票退市，一年后借殼世紀(jì)游輪(002558) 登陸A股。

　　公司完成借殼復(fù)牌后，股票連拉了20個漲停，市值最高達到1300多億元，私有化財團中的弘毅資本、鼎暉投資、云峰基金等收益豐厚。不過，公司股價從去年4月以來一路下跌，較最高點已經(jīng)腰斬。

　　360借殼后，股價連攀18個漲停，滾動市盈率達到5000倍，對2018年盈利預(yù)測的PE也達314倍，公司預(yù)測今年和明年的歸母凈利潤分別達到10億元和13億元，今年較去年增長14倍。

　　浙商創(chuàng)投合伙人楊志龍告訴記者，獨角獸企業(yè)回歸后有可能會憑借概念在市場上有一輪爆炒，隨之下跌。如果其中他們最終沒有實現(xiàn)高成長的預(yù)期，使得投資者受到損失，那么可能導(dǎo)致他們未來無法融資。

　　“只要IPO能發(fā)出去，后面的后漲幅跟上市公司無關(guān)，現(xiàn)在破發(fā)的股票還很少，市場肯定還是能夠容納這些獨角獸公司?！比A南一家券商策略分析師對第一財經(jīng)表示。

　　但他也指出，“回歸企業(yè)估值不再會像以前那樣比美國市場高六七倍，可能最多跟A股的科技龍頭股差不多。邏輯與供給和需求有關(guān)，當(dāng)科技龍頭企業(yè)很稀缺時，股價容易炒作起來，如果大家都回歸，新經(jīng)濟標(biāo)的不再稀缺時，估值肯定會下調(diào)?！?/p>

　　廣發(fā)證券(000776) 研報指出，CDR推出在短期內(nèi)會提高市場對成長股的風(fēng)險偏好，若以ADR為鑒，CDR的流動性與普通A股不會有明顯差異。但在防風(fēng)險大背景下，預(yù)計CDR會在監(jiān)管控制下小幅穩(wěn)步推進。

　　　　虧損企業(yè)上市待破題

　　記者了解到，由于A股估值更高，且市場主要在國內(nèi)，多數(shù)獨角獸公司都傾向在A股上市。但并非所有的“獨角獸”都能夠如愿，未盈利企業(yè)可能會錯過本輪CDR窗口。

　　諸海濱告訴記者，“從監(jiān)管的表態(tài)來看，獨角獸企業(yè)回歸一定不是說把未盈利企業(yè)引進來，而是把已經(jīng)在境外上市的引進來，比如BATJ?！?/p>

　　他表示，即使在美國的交易所，大部分企業(yè)上市時還是盈利的，雖然紐交所曾鼓勵一批未盈利企業(yè)上市，但仍只有少數(shù)如Snapchat尚未盈利。納斯達克市場倒有很多未盈利醫(yī)藥企業(yè)，是歸功于行業(yè)成熟的評估體系。但國內(nèi)相關(guān)評估體系還不夠透明，投資者不夠成熟。

　　今年2月，香港聯(lián)合交易所（下稱“港交所”）正式推出上市制度改革，允許未盈利生物科技公司掛牌。這意味著，研發(fā)周期漫長、資金投入和風(fēng)險都較大的境內(nèi)生物科技企業(yè)，可能會選擇“港漂”。

　　楊志龍認為，歡迎獨角獸不等于立即引入未盈利企業(yè)上市?！拔从髽I(yè)在境內(nèi)上市對券商銷售能力、信披質(zhì)量、行研能力提出了很大的考驗。否則，只要超過10億美元估值就是獨角獸，那隨便找點資金來抬高估值，就能做個上市套利?！?/p>

　　對未盈利企業(yè)的估值，并沒有統(tǒng)一簡易的模型。比如互聯(lián)網(wǎng)公司，往往有“羊毛出在豬身上”的特點，剛開始數(shù)年需要投入大量資金積累用戶，到了一定規(guī)模級別就可以利用流量和數(shù)據(jù)從第三方廣告客戶等口袋里賺錢。

　　傳統(tǒng)的市盈率已經(jīng)無法運用在未盈利企業(yè)，市場會采取一些基于銷售收入、用戶數(shù)量、用戶增長速度等的估值模型。

　　其實在新三板上，就有眾多未盈利企業(yè)掛牌，市值排名第一的神州優(yōu)車（838006.OC）就是一家虧損企業(yè)。這家專車平臺預(yù)測去年可能虧損2.6億元到3.4億元，而公司的做市市值高達454億元。

　　不過，神州優(yōu)車的股價一直在17元定增價格附近波動，每天的成交額只有數(shù)萬元，更反映出一級市場的特點。

　　楊志龍告訴記者，新三板大部分是機構(gòu)投資者，對公司未來的收益有相對充分的了解，對風(fēng)險能有一定的控制。一旦放到A股，公司估值會因為投資者結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致巨大的估值差異，新三板未盈利企業(yè)到了A股可能估值非常高，也可能非常低。

　　南山投資創(chuàng)始合伙人周運南對第一財經(jīng)表示，新三板的未盈利企業(yè)如果放到散戶為主的二級市場，股價大概率會飆漲。

　　他建議，在新三板里推出精選層，來留住未盈利和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的“獨角獸”企業(yè)。新三板沒有巨大的改革障礙，可以大膽進行發(fā)行、交易制度改革，降低投資門檻，允許無法登陸A股的“獨角獸”企業(yè)在境內(nèi)市場發(fā)育成長。

　　楊志龍還表示，一些如滴滴打車、趣店等處在行業(yè)監(jiān)管空白地帶的公司也可能無法回歸A股或者不愿登陸A股。

　　去年12月，監(jiān)管者對現(xiàn)金貸實施嚴厲監(jiān)管后，趣店集團（NYSE：QD）業(yè)績大受影響，四季度凈利潤環(huán)比下滑17%。滴滴打車也遭遇過監(jiān)管危機，2016年網(wǎng)約車新政后，公司估值大幅縮水。