【中信策略|景言08】“貿易戰(zhàn)”背后的故事

　　來源：CITICS策略

　　秦培景

　　本輪全球復蘇是有貿易的復蘇，2017年以來全球貿易額增速穩(wěn)定在10%左右，近六年來第一次超越了全球名義GDP的增速。貿易再次成為全球經(jīng)濟復蘇的重要驅動，而近期全球貿易的陰霾主要來自美國的單邊貿易行動，且有愈演愈烈之勢。

　　　　先是在3月8日，特朗普正式簽署了對進口鋼鐵和鋁產品分別征收25%和10%關稅的行政命令；而根據(jù)路透社3月14日的報道，特朗普可能會對從中國進口的最多600億美元的100多種商品加征關稅。市場上對貿易沖突升級，甚至“貿易戰(zhàn)”的預期都在升溫；歐盟已經(jīng)明確表示了會反制美國，實行報復性關稅。

　　本文層層遞進，以數(shù)據(jù)為基礎，以全球化為背景，帶大家了解“貿易戰(zhàn)”背后的故事。

　　一、短期矛盾：

　　擴張的貿易赤字和漸進的中期選舉

　　特朗普就職美國總統(tǒng)之后，最頭疼的恐怕要屬越來越低的民調支持率。

　　一方面，根據(jù)RCP的統(tǒng)計，2017年特朗普就職以來，支持率快速惡化。其執(zhí)政1年以來支持率惡化程度甚至達到了一些總統(tǒng)3、4年才能觸及的水平。特朗普在去年圣誕節(jié)之前簽署的減稅法案對支持率的改善已告一段落。最新的數(shù)據(jù)顯示其支持率只有41%，而不支持率高達54.3%。

　　另一方面，2018年的中期選舉漸行漸近，這無論對特朗普在黨內的支持率，以及已宣布參加的下一屆總統(tǒng)選舉都十分重要。另外，特朗普的團隊也出現(xiàn)了很高的“離職率”，前不久國務卿也被撤職了，這意味著至少很多政策的執(zhí)行進度會受到影響。這種背景下，單邊貿易政策就成了特朗普的重要籌碼。其實小布什在2002年大選前也使用了類似的策略，增加選票。

　　　　要了解特朗普當初超預期當選的票倉和“賣點”，關鍵詞還是民粹主義和反全球化。如圖3所示，1998~2008年美式全球化蓬勃發(fā)展的時期，以中國為代表的新興經(jīng)濟體中產階級，以及發(fā)達經(jīng)濟體中掌握資本的最富有1%人群是最受益的；而發(fā)達經(jīng)濟體的中低收入階層實際收入提升并不明顯。大危機后發(fā)達經(jīng)濟體QE此起彼伏，實際上進一步拉開了有產者和無產者的財富差距。發(fā)達經(jīng)濟體中被全球化撕裂的這部分中低收入人群成為了民粹主義的土壤。

　　　　另外，如圖4所示，而隨著全球化推進，發(fā)達經(jīng)濟體吸收的大量移民也造成了社會問題，發(fā)達區(qū)域人口中國際移民的占比從1990年的7.2%穩(wěn)步提升至2015年的11.2%。當初英國公投脫歐也多少受到了歐洲難民問題的影響。從大選之初，特朗普的支持者就主要來自工人、小企業(yè)主、低學歷者和中老年人，這些人群最容易被貿易保護和反移民政策討好。

　　特朗普主張的“美國優(yōu)先”，在貿易政策上體現(xiàn)為保護主義和單邊主義，從這個意義上，美國主動引發(fā)貿易摩擦不可避免。特朗普在競選之初就主張從TPP中撤出（已實現(xiàn)），就北美自由貿易協(xié)定重新展開談判，甚至揚言退出WTO。其中，扭轉美國貿易逆差是特朗普反復強調的問題。

　　　　如圖5所示，與2016年年中全球貿易復蘇同步的，是美國貿易赤字的快速擴張。2018年1月美國貿易逆差擴大5%至566億美元，為2008年10月以來最大值，其中，中國依然是最大的逆差貢獻者。因此，短期來看，特朗普確實有抬升關稅以降低貿易逆差的硬約束，而且從逆差的國別分布來看，不排除特朗普“有針對性”地對中國采取措施的可能性。

　　特朗普是政客也是商人，為了挽救支持率，以貿易政策強化基礎票倉，爭取中期選舉籌碼的行為很容易理解。如果說當初因民粹主義和反全球化而當選總統(tǒng)的特朗普還是一只“灰天鵝”的話，這只天鵝最近變得越來越黑，而不是越來越白了。但是，從選票籌碼的角度分析貿易摩擦只是浮于表面。要了解這種單邊貿易政策會不會成為特朗普的規(guī)定動作，甚至成常態(tài)，最終還是要回到美國的貿易赤字本身。

　　二、中期矛盾：

　　各國金融周期錯位與再杠桿選擇

　　1）這要從各經(jīng)濟體的金融周期的分化和宏觀杠桿說起

　　在2008年美式全球化的大危機之前，主要經(jīng)濟體都在加杠桿：美國主要是居民部門，中國主要是非金融企業(yè)，而高福利的歐元區(qū)則主要體現(xiàn)在政府和居民部門。各經(jīng)濟體金融周期基本同步向上。大危機后，美國居民部門快速去杠桿，歐元區(qū)在經(jīng)歷了債務危機的兩年后也進入了去杠桿階段。美聯(lián)儲和歐央行都先后開啟了QE，犧牲央行的資產負債表修復私人部門資產負債表。中國推出了“四萬億”刺激計劃，以內部企業(yè)和地方政府加杠桿來對沖外需不足的沖擊，這實際上延后了金融周期調整的時間。大危機后，主要經(jīng)濟體金融周期的錯位越來越明顯。

　　　　如圖6所示，隨著QE和經(jīng)濟恢復，資產價格上漲和債務回落，發(fā)達經(jīng)濟體的私人部門凈負債已經(jīng)明顯改善。美國和歐洲的家庭部門在2014和2016年分別進入加杠桿階段，美聯(lián)儲2015年年底開啟了加息周期。但是，中國的全社會杠桿率并不低，特別是作為發(fā)展中國家，如圖7所示，在2015年年末，中國非金融企業(yè)部門的杠桿率還是最高的。

　　　　2016年全球貿易逐步復蘇，中國本可選擇再次加杠桿，實際上國內大部分制造業(yè)的ROIC和投資增速都是在回升的。但是，在主動防范化解重大風險的政策導向下，中國選擇了“三去一降一補”——去化過剩產能，去化金融杠桿，消化房地產庫存，控制實體經(jīng)濟杠桿，并去化其中部分行業(yè)杠桿。疊加房地產調控，主動加被動，中國的金融周期從幾年前就進入了下行階段。

　　2）各國宏觀杠桿結構的差異同樣十分重要

　　對中國而言，雖然去化了一些上游行業(yè)的過剩產能，但是對外部門的中國制造核心產能則是在幾十年的美式全球化時代積累下來的。中國較高的非金融部門杠桿和地方政府杠桿的背后，是比較超前的基礎設施和完備的工業(yè)體系：用不了多久，中國就會成為能同時在海陸空制造航空母艦、高速鐵路、大型商飛的經(jīng)濟體。如圖8所示，雖然中國的貿易順差2015年以來連續(xù)下降，但其中加工貿易部分的貢獻卻是十分穩(wěn)定的，因為這些產能始終在中國，美國需求復蘇，對中國的赤字必然擴大。

　　　　歐元區(qū)的情況比較特殊，在大危機后歐元區(qū)還經(jīng)歷了結構性的主權債務危機。歐元區(qū)為了修復內部的資產負債表，在財政整固和居民去杠桿的同時，外部順差也十分重要。我們只討論對美貿易情況，如圖9所示，一方面是奮發(fā)圖強的德國，其在歐元區(qū)對美貿易順差中的占比從歷史上的35%~40%，穩(wěn)定上升到50%左右；另一方面，財政整固和去杠桿下，其它歐元區(qū)經(jīng)濟體逆差情況明顯好轉。歐元區(qū)對美國的貿易順差屢創(chuàng)新高。這也是特朗普第一輪提高關稅先針對鋼鐵和鋁制品的原因，歐盟是美國第一大鋼鐵進口來源。

　　　　最后是美國，作為全球最大的經(jīng)濟體，美國約70%的GDP來自最終消費，這輪再杠桿主力依然是家庭部門。如圖10所示，大危機10年來美國貿易最大的變化，就是頁巖氣革命使其從之前最大的能源凈進口國逐步走向能源獨立，對資源型經(jīng)濟體（如OPEC）的逆差明顯改善。雖然美國的“再工業(yè)化”也是特朗普的施政方向，其減稅和貿易保護政策，再疊加基建投資；從經(jīng)濟角度上是希望產業(yè)流回歸美國，讓美國工業(yè)再次進入加杠桿，擴產能的周期。但這些政策很難見效，本文在下面一部分分析。

　　　　綜上所述，各經(jīng)濟體金融周期的錯位和杠桿變化，體現(xiàn)為本輪貿易恢復中的結構性沖突。在這背后，本質是全球貿易消費端的復蘇加劇了生產端的爭奪。中、德、美對全球中高端制造業(yè)產能的爭奪日益激烈：中國制造有總量優(yōu)勢，但必須加快升級；德國制造有技術優(yōu)勢，但背負了歐元區(qū)的壓力；而美國“再工業(yè)化”的嘗試才剛剛開始。

　　三、長期矛盾：全球化模式升級緩慢

　　當然，只分析到以上層次依然不夠：為什么每次全球貿易復蘇，美國的貿易逆差擴張都不可避免呢？這還要從美國和美元在全球化中的地位說起。

　　1）美式全球化下的資源-生產-消費三元分工固化

　　二戰(zhàn)結束以后，得益于穩(wěn)定的國際政治和貨幣環(huán)境，歐洲一體化起步，東亞模式崛起，殖民地紛紛獨立，各國都在各自的路徑上基本按照西方的模板來打造現(xiàn)代化。穩(wěn)定的石油價格正符合歐美日的利益，而實現(xiàn)了主權獨立的殖民地們也繼續(xù)廉價地輸出自己的資源來換取國家發(fā)展的初始資本。以“區(qū)位優(yōu)勢”為基礎，在各國選取的發(fā)展路徑和美蘇冷戰(zhàn)的布局的影響下，特別是在布雷頓森林體系構筑的國際貨幣環(huán)境下，新一代全球大分工的格局逐漸固定下來：消費國、生產國和資源國這三個大集團的雛形也基本成型了。如下圖所示，處于國際分工不同環(huán)節(jié)的經(jīng)濟體，其外貿增加值的主要貢獻行業(yè)是不同的。

　　　　在二戰(zhàn)后美國主導的全球化體系中，國際貿易的“比較優(yōu)勢”概念有了新的發(fā)展。

　　一方面，宏觀上，由于加入國際競爭的經(jīng)濟體的發(fā)展水平很不一致，資源稟賦和勞動力成本的差異成了構成相對或者絕對比較優(yōu)勢的最大要素，也構造了各經(jīng)濟體的“區(qū)位優(yōu)勢”。第三次技術革命的影響下，信息和技術的優(yōu)勢能獲得更高的利潤，但他們容易復制和傳播，他們的進步更使得企業(yè)有可能將制造商品的各個環(huán)節(jié)分解開來，分布到全世界，形成產品和產業(yè)內分工，從生產要素而不是成品上尋求相對優(yōu)勢。全球化中各類要素的流動更為復雜，跨越國境的不只是商品，而且是商品的生產流程。在這種分工體系下，任何的“貿易戰(zhàn)”都是殺敵一千，自損八百。

　　另一方面，微觀上，經(jīng)濟主體的趨利動機促進了全球化的發(fā)展，區(qū)位優(yōu)勢為微觀企業(yè)提供了進行全球性套利的空間，憑借所有權優(yōu)勢和內部化優(yōu)勢，跨國公司逐漸成為全球范圍內套利活動的主角，這在客觀上又推動了經(jīng)濟全球化的發(fā)展。而美國就是全球最主要的跨國公司發(fā)源地。

　　特朗普的稅改本意就是通過稅收優(yōu)惠使得這些跨國公司的產業(yè)流回流美國，從而實現(xiàn)“再工業(yè)化”，同時通過基建提供有效需求。實際上，這很難改變各經(jīng)濟體的“區(qū)位優(yōu)勢”，因此未來回流美國的更多是利潤流而非產業(yè)流。

　　2）美元本位下美國的“雙赤字”宿命

　　美式全球化最大的問題是其中心+外圍的國際貨幣體系安排，這也是其2008年大危機崩潰的重要原因之一。布雷頓森林體系崩潰后，全球經(jīng)濟進入了美元紀年的紙本位時代，美元由黃金的影子變成貨幣的貨幣，成為了國際貨幣體系的核心。這既是冷戰(zhàn)背景下資本主義陣營的無奈選擇，又是布雷頓森林體系的遺產，也是緣于國際制度的歷史惰性——大家只有選美元，并且已經(jīng)選擇了美元，而且美元似乎還不錯。

　　信用貨幣體系下，美國成為了全球貨幣政策的實際制定者，貨幣不再中性，美國不再收縮，美元霸權的全新模式開始驅動全球經(jīng)濟，整個世界都開始為綠紙片瘋狂。美國的貨幣，中國和印度的勞動力，日本和西歐的技術，中東和俄羅斯的石油，全球的市場；各主體入局的時間雖然各不相同，但美國在這套模式中通過鑄幣權和技術領先的優(yōu)勢，始終居于食物鏈的頂端，并引領了“盎格魯—薩克遜”經(jīng)濟體們的集體狂歡。

　　簡而言之，美國引領的全球化模式在一段相對和平的時期內，創(chuàng)造了一個包容性高，并自我強化的體系，更多的參與者和更細的國際分工提高了效率，也使得技術進步外溢更明顯，而信用貨幣體系造成的資本交錯使得要素流動更便捷。實體如面，貨幣如水，而技術就像酵母，美式全球化把他們糅合在一起，迅速做大了全球經(jīng)濟的蛋糕。

　　美式全球化中美元本位導致的結構問題可以歸納為實體經(jīng)濟的“生產——消費”循環(huán)和金融領域的“危機——儲蓄”循環(huán)。國際商品貿易流沿著資源國→生產國→消費國的方向流動，而國際貨幣則從中心向外圍流動，并形成后者龐大的國際儲備。資金在離岸市場的積聚并向發(fā)達經(jīng)濟體回流導致了金融市場的流動性過剩，增強了市場脆弱性，使危機成為常態(tài)。

　　　　如果說“生產——消費”循環(huán)反映的是實體經(jīng)濟全球化下的失衡，那么“儲備——危機”循環(huán)反映的更多是金融一體化下的失衡，且兩者互為因果，不斷加強。這就是美式全球化的主要結構矛盾，也是美國長期以來“雙赤字”的宿命：外圍國家獲取美元和儲備需要美國的貿易赤字，而這些資金回流美國又需要美國的財政赤字。在美國貨幣政策正?；倪^程中，貿易順差依然是很多經(jīng)濟體獲得美元資本，修復本國資產負債表，對沖國內去杠桿的重要方法。

　　如上所述，即使大危機已經(jīng)過去了10年，全球貿易還是基于二戰(zhàn)后美式全球化形成的三元分工體系，全球貿易的復蘇必然離不開美國的赤字。美聯(lián)儲貨幣正常化和縮表的趨勢下，外圍經(jīng)濟體對美元的需求反而更強。不管是“貿易戰(zhàn)”、減稅還是再工業(yè)化，恐怕再給特朗普一屆任期也改變不了這種格局。長期來看，要打破這種體系困局，升級全球化模式，要么看全球技術的重大突破，打破“生產——消費”的循環(huán)，要么看人民幣的國際化，打破“危機——儲蓄”的循環(huán)。

　　四、小結

　　厘清這些背景和因果后，本輪特朗普的貿易政策就很好理解了。

　　短期來看，特朗普以單邊貿易政策，試圖改善赤字；本質上是希望獲得中期選舉的政治籌碼，改善不容樂觀的支持率。但是在目前的國際分工體系中，無論是減稅還是貿易制裁，都不可能扭轉美國的貿易處境。

　　中期來看，這種政策分歧和貿易沖突緣于各國金融周期的錯位；本質上是全球貿易消費端的復蘇加劇了生產端的爭奪：中、德、美對全球中高端制造業(yè)產能的爭奪日益激烈，美國減稅就是這個背景下的產物。

　　長期來看，主要矛盾是全球化模式升級緩慢。老體系的核心美國只能“看短做短”，改變不了其“雙赤字”的宿命。要打破這種體系困局，要么看全球技術的重大突破，打破“生產——消費”的循環(huán)，要么看人民幣的國際化，打破“危機——儲蓄”的循環(huán)。