生豬養(yǎng)殖分析框架之二：如何判斷豬價走勢？【天風(fēng)農(nóng)業(yè)|行業(yè)專題】

　　來源：吳立話農(nóng)業(yè)牛股

　　摘要

　　1、豬價如何才見底？

　　以10年以上時間維度，養(yǎng)殖成本決定豬價長周期底部，人工成本及糧食價格的趨勢性上行，是國內(nèi)豬價過去20年持續(xù)上行的主要原因。

　　由于2016年以來飼料等玉米成本價格持續(xù)下降，當(dāng)前養(yǎng)殖成本低于2014年時的養(yǎng)殖成本，因此，預(yù)計本輪周期的底部價格要低于上輪周期10.45元/公斤的周度均價，即周度豬價底部可能要出現(xiàn)在9-10元/公斤區(qū)間。

　　本輪周期中，由于環(huán)保政策的收緊，散戶大規(guī)模退出而規(guī)?；B(yǎng)殖場持續(xù)擴張。規(guī)?；B(yǎng)殖場與散戶最大的差異就在于其沉沒成本高，融資能力強。因此，理論上，本輪周期中的產(chǎn)能去化時間大概率要超過上一輪周期。而上輪周期，豬價從絕對高點到絕對低點經(jīng)歷了31個月時間，而高點到豬周期的正式啟動，則經(jīng)歷了42個月時間。而本輪豬價是在2016年5月份見頂。

　　因此，理論上，本輪周期低點，最早在2019年4、5月份到來（基于極限30%的內(nèi)生擴產(chǎn)，18年均價悲觀到11元/公斤），正常邏輯推演的拐點將出現(xiàn)在2020年。但實際情況需持續(xù)跟蹤養(yǎng)殖企業(yè)的現(xiàn)金流情況、補欄意愿、行業(yè)疫病防控情況等。

　　當(dāng)規(guī)?；焖侔l(fā)展之際，行業(yè)的下行周期長短將更多的由養(yǎng)殖企業(yè)的現(xiàn)金流決定。一個重要的輔助指標(biāo)是龍頭養(yǎng)殖企業(yè)的季度凈利潤。當(dāng)成本控制能力最強的企業(yè)都出現(xiàn)季度性虧損，這基本預(yù)示著豬價底部（至少是階段性底部）的到來！如牧原股份(002714) 2014年H1，2015年Q1的虧損（分別對應(yīng)于上輪豬價的絕對底部和豬周期的啟動點）。

　　2、2018豬價怎么走？

　　供給的變化是決定豬價走勢的核心因素。豬肉供給取決于能繁母豬（產(chǎn)能）、MSY（生產(chǎn)效率）、出欄體重（庫存）三者的合力。從飼料工業(yè)協(xié)會的母豬料銷量以及修改樣本后的農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)來看，2017年能繁母豬存欄開始回升。養(yǎng)殖規(guī)?；瘜⑼苿覯SY繼續(xù)提高，但是增速放緩。飼料成本上升以及對豬價的預(yù)期下降，將使得出欄體重回落。綜合而言，2018年豬肉供應(yīng)量將繼續(xù)增加，豬價仍處于下跌周期中。

　　短期，從仔豬料銷量來看，4月份起生豬出欄量環(huán)比下降。但從出欄均重看，超重豬還未徹底出清。當(dāng)前處于庫存去化的磨底過程中。預(yù)計豬價短期繼續(xù)下降的空間相對有限，二三季度的反彈趨勢明確。

　　3、生豬養(yǎng)殖怎么投資？

　　由于市場對于生豬養(yǎng)殖板塊的充分研究，因此，2019年，大概率預(yù)期將走在基本面的前面。因此，產(chǎn)業(yè)新一輪趨勢性投資機會預(yù)計將在2019年豬價創(chuàng)階段性新低之后到來。

　　短期，投資者對豬價的預(yù)期時刻在變化，但行業(yè)供應(yīng)量在2017年已經(jīng)基本定型。因此，2018年生豬養(yǎng)殖板塊存在階段性的預(yù)期差。隨著豬價進入磨底階段，生豬養(yǎng)殖板塊當(dāng)前處于預(yù)期及盈利邊際改善階段，并無太多持續(xù)看空的理由。與禽板塊邏輯相似，板塊目前進入了短期利空釋放，后面有豬價上漲的催化。

　　在豬價下行周期，成本控制力是抵抗風(fēng)險的最核心競爭力。而養(yǎng)殖集團出欄規(guī)模的持續(xù)擴張，更是增大了其新一輪周期到來之時的盈利彈性。重點推薦養(yǎng)殖龍頭牧原股份、溫氏股份(300498)（在手資金充足，二季度黃羽雞業(yè)務(wù)同比大幅好轉(zhuǎn)），其次黑馬天邦股份(002124) （3月份成本下降至11.7元/公斤，產(chǎn)能持續(xù)擴張）、正邦科技(002157) （成本持續(xù)下行，股價充分反映悲觀預(yù)期，估值低）。

　　風(fēng)險提示：疫病風(fēng)險；政策風(fēng)險；價格不達(dá)預(yù)期風(fēng)險；

　　前言

　　2017年8月，我們推出行業(yè)方法論報告——《生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)研究框架》，從豬價判斷、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷和企業(yè)估值三方面，提出我們的分析框架。從本篇開始，我們將在上篇報告的基礎(chǔ)上，針對以上三個部分，再次進行細(xì)化探討與分析。

　　簡單重申我們的豬價分析框架：

　　　　1、供給端：

　　我們考察1993-至今的6輪豬價變化，發(fā)現(xiàn)以下幾點規(guī)律：

　　1）長周期（跨多輪豬周期），豬價趨勢性上行。

　　2）中周期（一輪豬價周期），豬價呈現(xiàn)3-4年的周期性變化規(guī)律。

　　3）短周期（年內(nèi)豬價波動），豬價年內(nèi)波動具備明顯的季節(jié)性。

　　以上三點構(gòu)成了豬價的基本周期波動特征。因為，我們對于豬價波動趨勢的分析框架，也將從以上三個層面進行結(jié)構(gòu)。

　　長期：名義成本的持續(xù)上行決定了豬價的長周期上漲的趨勢。隨著未來玉米等種植成本的下降以及生豬養(yǎng)殖效率的提升，從某個時間開始，豬價趨勢有可能從上漲轉(zhuǎn)為下降。

　　中期，受蛛網(wǎng)模型下農(nóng)戶投資決策的影響，豬價表現(xiàn)出3-4年的周期性變化規(guī)律。具體而言，供應(yīng)量取決于能繁母豬存欄（產(chǎn)能）、MSY（生產(chǎn)效率）、出欄體重（庫存）三個因素合力。能繁母豬代表產(chǎn)能，可以通過二元母豬價格、后備母豬存欄、胎齡結(jié)構(gòu)等指標(biāo)跟蹤產(chǎn)業(yè)補欄積極性。MSY代表著生產(chǎn)效率。2015年以來，隨著養(yǎng)殖技術(shù)傳播以及養(yǎng)殖規(guī)模化的發(fā)展，MSY快速提升。出欄體重代表庫存，長期出欄體重則由養(yǎng)殖效率所決定，中期則是受飼料成本影響，短期則主要由養(yǎng)殖戶的豬價預(yù)期決定。

　　短期，供應(yīng)量則由生豬出欄量及出欄體重決定。生豬出欄才是供給，而存欄不是。存欄結(jié)構(gòu)將導(dǎo)致出欄量及供給量的變化趨勢發(fā)生背離。仔豬存欄量是能夠提前6個月判斷生豬出欄變動趨勢的先行指標(biāo)。而定點屠宰企業(yè)屠宰量則是生豬出欄變化趨勢的驗證數(shù)據(jù)。年內(nèi)，出欄體重代表了產(chǎn)業(yè)庫存，既受季節(jié)性（高溫?zé)o法壓欄）影響，也會隨豬價而波動（但存在一定的滯后性）。一輪庫存的去化及累積，經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示需要1-2個季度的時間。

　　進口量屬于國內(nèi)供應(yīng)的外生變量，整體規(guī)模偏小，無法對國內(nèi)豬肉價格趨勢產(chǎn)生決定性影響，只能在短期內(nèi)對行情起到助跌緩漲的作用。

　　2、需求端：

　　長期，經(jīng)濟快速發(fā)展，人均收入水平的提升是推動過去30年豬肉消費持續(xù)增長的主要動力。但隨著人口老齡化的到來，蛋白攝入需求下降。加上消費升級對于其他肉類消費的增長，豬肉消費長期呈下降趨勢。

　　中期，年度之間，豬肉需求相對穩(wěn)定，并不是影響豬價波動的關(guān)鍵因素。

　　短期，受氣溫、節(jié)假日等影響，消費具有季節(jié)性。但隨著經(jīng)濟水平的發(fā)展，消費需求的季節(jié)性越來弱。

　　　　2． 供給端：豬價走勢的核心因素

　　2.1． 蛛網(wǎng)模型下的豬周期特征

　　由于年度之間豬肉需求相對穩(wěn)定，因此，供給的波動是其價格波動的主要原因。在以分散化養(yǎng)殖為核心的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下，農(nóng)戶的行為具備顯著的一致性。農(nóng)戶根據(jù)當(dāng)期的價格來安排下一期的生產(chǎn)。當(dāng)t期價格上漲，則增加產(chǎn)能，這意味著t+1期供給增加，價格下降。價格下降使得農(nóng)戶減少養(yǎng)殖量，t+2期供給下降，價格回升。這種典型蛛網(wǎng)模型下的結(jié)果就是供求關(guān)系的持續(xù)周期性波動。

　　由于農(nóng)戶的養(yǎng)殖投入規(guī)模小，進入與退出較為方便，因此，豬價波動周期的長短由母豬的生產(chǎn)周期決定。一般而言，母豬出生育肥4個月成后備+后備母豬育肥4個月成能繁配種+能繁母豬妊娠4個月+仔豬育肥6個月=18個月生豬出欄。由于農(nóng)戶并不進行種豬育種，一般是外購二元母豬做后備。那么，當(dāng)豬價上漲之后，農(nóng)戶當(dāng)期補欄后備母豬，將在14個月后成為市場供給。這也就是所謂豬周期3年一輪的根源。

　　　　從1993年至今的豬價走勢來看，在過去6輪完整周期下，豬價波動有以下幾個特點：

　　1、長周期，豬價趨勢性上行。也就是說，每輪豬價波峰波谷的價格，都是逐級往上提升的。這種長周期下的趨勢性上行，主要是受成本的驅(qū)動。即人工、土地、飼料等成本名義價格的變化，決定了豬價的長期趨勢。過去20年名義成本價格的持續(xù)上升，推動了豬價的趨勢性上行。

　　2、中周期，豬價呈現(xiàn)3-4年的周期性變化規(guī)律。這主要是由散戶為主的養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)以及生豬的生長周期所決定。這也意味著，隨著養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)的變化，周期性規(guī)律也將發(fā)生變化。

　　3、短周期，豬價年內(nèi)波動具備明顯的季節(jié)性。這主要是由供應(yīng)及需求的季節(jié)性波動導(dǎo)致的。但季節(jié)性只能延緩或者加速周期，并不能改變周期趨勢。

　　基于豬價的波動特點，如何判斷豬價走勢呢？

　　2.2． 長期：主導(dǎo)規(guī)模養(yǎng)殖場的現(xiàn)金流成本決定豬價底部區(qū)間

　　從成本拆分來看，飼料是養(yǎng)殖最主要的生產(chǎn)成本，占完全成本的的50%-70%。而玉米和豆粕則是最主要的飼料原材料，占比分別達(dá)到30%、10%左右。因此，玉米及豆粕價格對于成本變化的影響極為明顯。

　　　　從成本結(jié)構(gòu)來看，推動過去20年國內(nèi)養(yǎng)殖成本持續(xù)上行的動力主要來自于玉米、豆粕等糧食價格的上漲以及人力成本的提升。而這種上漲主要是由于國內(nèi)經(jīng)濟的快速發(fā)展所致。在可預(yù)見的5-10年內(nèi)，這種趨勢還不會徹底扭轉(zhuǎn)。

　　　　目前，與國外相比，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖成本整體偏高。根據(jù)英國豬業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)， 2016年，歐美國家的養(yǎng)殖成本平均在1.25英鎊/公斤（以年度平均匯率換算，約為10.5元/公斤），遠(yuǎn)低于國內(nèi)約13元/公斤的成本。

　　　　與歐美，尤其是美國相比，成本差異的來源，從絕對額看，主要是飼料成本。從相對比例看，差異主要來自于勞動力及可變成本兩項。反應(yīng)出來的是國內(nèi)種植業(yè)生產(chǎn)效率以及生豬養(yǎng)殖管理效率與國外的差距。

　　　　從另一個側(cè)面來說，差距意味著生產(chǎn)效率提升的潛力，即生豬養(yǎng)殖成本是有望進一步下降的。若以一個更長期的視角來考量的話，隨著技術(shù)進步對生產(chǎn)效率的推動，全球玉米、大豆價格在過去50年里是持續(xù)下行的。國內(nèi)種植規(guī)模化發(fā)展才剛剛啟動。我們認(rèn)為，隨著未來10年人口結(jié)構(gòu)的改變以及土地改革的加快，種植規(guī)模將被迫快速推進，由此帶來的國內(nèi)糧食作物種植成本的下行將推動養(yǎng)殖成本的下降。而規(guī)?；髽I(yè)之間在生存壓力下的競爭，將進一步推動養(yǎng)殖效率的提升。也就是說，豬價過去20年的持續(xù)上漲趨勢，在未來的某個時間，將隨著國內(nèi)種植規(guī)模化的進步而逐漸扭轉(zhuǎn)為趨勢下行。

　　分析養(yǎng)殖成本的意義在于為判斷價格絕對底部區(qū)間提供參照。

　　在一個以成本控制能力為核心競爭力的產(chǎn)業(yè)格局里，產(chǎn)品價格的底部并不是由行業(yè)平均成本決定的，而是由養(yǎng)殖主體規(guī)模的現(xiàn)金流成本決定。當(dāng)產(chǎn)業(yè)中主體規(guī)模的企業(yè)都無法覆蓋其現(xiàn)金流成本，那么行業(yè)大規(guī)模去產(chǎn)能已成必然，價格底部就將出現(xiàn)。

　　因此，從養(yǎng)殖成本分析可以引申出兩個重要參照價值：

　　1、既然成本決定了長期價格走勢，那么，若兩輪周期中養(yǎng)殖成本顯著下降，那么豬價底部的再次到來是有可能破了前低。例如，若當(dāng)前飼料成本持續(xù)保持低位至明后年，則新一輪豬價周期的低點是很可能低于2014年10.52元/公斤的月度均價。

　　2、當(dāng)生產(chǎn)效率最高的企業(yè)都已經(jīng)面臨或者接近虧損，那么意味著行業(yè)價格已經(jīng)離拐點不遠(yuǎn)了。如2014年的國內(nèi)糖價、2015年國際糖價。而牧原股份做為現(xiàn)在投資者分析生豬養(yǎng)殖上市公司的一個經(jīng)營標(biāo)桿，其成本其實可以用來輔助判斷價格絕對底部。在這輪豬周期啟動之前，2014年Q2、2015年Q1，豬價跌穿牧原成本線，季度業(yè)績開始出現(xiàn)虧損，而也就是在這個時候，豬價迎來了反轉(zhuǎn)。2014年Q1、Q2連續(xù)兩個季度的虧損，砸出了這輪豬價的絕對低位。2015年Q1的虧損，則預(yù)示著這輪豬周期的啟動。必須強調(diào)的是，龍頭企業(yè)出現(xiàn)虧損，對產(chǎn)業(yè)價格見底有重要標(biāo)示意義，但并不意味著只有龍頭企業(yè)虧損價格才能見底。

　　　　這背后其實就是成本趨勢決定長期價格趨勢。成本在長期趨勢中的持續(xù)上升，也抬高了產(chǎn)品價格的絕對底部，使得每一輪豬價下跌的成本支撐位在逐步抬高。但每一豬價的上漲幅度，則依賴于當(dāng)時的產(chǎn)業(yè)供需格局，而提前預(yù)判則更多的只能靠經(jīng)驗數(shù)據(jù)做出判斷。

　　2.3． 中期：出欄量×出欄體重+進口量

　　如前所述，農(nóng)產(chǎn)品(000061)需求相對穩(wěn)定，因此價格周期的分析核心在于供給端。判斷豬價趨勢也如此。從終端消費來看，豬肉才是最終消費品，因此，生豬供應(yīng)量的變化受兩個因素制約——出欄量以及出欄體重。進口量占國內(nèi)豬肉消費的比例過小，一般只對短期行情推波助瀾的作用，并不能絕對中長期價格趨勢。

　　2.3.1． 能繁母豬：產(chǎn)能增長緩慢

　　能繁母豬存欄代表著產(chǎn)能，MSY代表著生產(chǎn)效率，兩者分析缺一不可。 當(dāng)前市場唯一具備權(quán)威性的數(shù)據(jù)是農(nóng)業(yè)部每個月公布的能繁母豬存欄。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，國內(nèi)能繁母豬存欄規(guī)模從2012年10月以來持續(xù)下降，至2018年3月方才止跌。

　　　　除了農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)以外，還可以通過飼料工業(yè)協(xié)會的母豬料產(chǎn)量來交叉驗證母豬存欄水平。飼料工業(yè)協(xié)會從2017年開始披露母豬料產(chǎn)量增速。2017年一季度，母豬料銷量保持較快增速，但整體呈回落趨勢。2-3季度同比增速有所回升，但是從四季度開始，母豬料產(chǎn)量呈現(xiàn)同比下降趨勢。顯示出能繁母豬存欄在2017年一季度持續(xù)高位，二三季度持平，四季度有所回落的態(tài)勢。根據(jù)母豬存欄對于生豬供應(yīng)量的提前預(yù)示作用，可以判斷至少2018年下半年，生豬供應(yīng)量大概率將大幅低于上半年。

　　　　農(nóng)業(yè)部的能繁母豬存欄取自400個縣監(jiān)測點，而飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)取自180家飼料廠，代表全國10%的產(chǎn)能。因此，從樣本取樣的偏差上來考慮，農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)有可能對能繁母豬存欄存在低估，而飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)則有可能對波動幅度存在高估。因此，我們認(rèn)為，實際情況可能在這兩者之間。

　　由于本輪周期中，豬價的下跌并未從能繁母豬存欄數(shù)據(jù)上得到證明，行業(yè)內(nèi)普遍對農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)存在質(zhì)疑。因此，為了使監(jiān)測數(shù)據(jù)更準(zhǔn)確地反應(yīng)實際生產(chǎn)變化，考慮到近兩年環(huán)保拆遷與規(guī)模場擴張等因素對監(jiān)測樣本的影響，樣本方案從2018年3月份開始優(yōu)化完善，并對歷史數(shù)據(jù)進行追溯調(diào)整。調(diào)整之后，2018年3月，生豬存欄及能繁母豬存欄雙雙實現(xiàn)環(huán)比回升。生豬存欄環(huán)比增長1.4%，能繁母豬存欄環(huán)比增長0.1%，同比下降0.8%。

　　能繁母豬存欄的變化，是后備轉(zhuǎn)能繁（增量）以及母豬淘汰（減量）的凈差額。因此，對能繁母豬存欄可以通過考察后備母豬的補欄規(guī)模以及能繁母豬的淘汰大致做出方向性判斷。

　　考察行業(yè)內(nèi)養(yǎng)殖場（戶）補欄積極性，有幾個核心觀測指標(biāo)：

　　1、二元母豬價格及重量：這是考察養(yǎng)殖戶母豬補欄積極性的同步指標(biāo)。很好理解，當(dāng)二元母豬價格持續(xù)上漲時，一定是補欄積極性快速提高的時候。更細(xì)致一點的，還可以多留意二元母豬的銷售重量。一般銷售標(biāo)準(zhǔn)的是60公斤母豬，但行業(yè)高度景氣或極度低迷時，即使價格不變，但母豬體重會有很明顯的減少或增加。當(dāng)新一輪母豬補欄進程啟動時，一般是價格上漲的同時伴隨著母豬銷售體重下降。

　　　　從目前數(shù)據(jù)來看，2015年下半年至2016年上半年，養(yǎng)殖場（戶）在持續(xù)補欄能繁母豬。隨著2016年6月豬價見頂，以及畜禽養(yǎng)殖環(huán)保督查，使得養(yǎng)殖場（戶）對補欄趨向于謹(jǐn)慎，二元能繁母豬價格隨之回落。

　　2、后備母豬存欄規(guī)模：這是判斷母豬補欄積極性的先行指標(biāo)。能繁母豬的存欄周期一般3-4年。上市公司正常按3年折舊來計算。也就是說，每年就將有25%-30%的能繁母豬要被自然淘汰。因此，一個維持穩(wěn)定生產(chǎn)的母豬結(jié)構(gòu)里，后備母豬存欄數(shù)應(yīng)該是能繁母豬存欄的25%-30%。后備母豬存欄數(shù)低于正常比例，則意味著后續(xù)生產(chǎn)能力的萎縮。通常來講，一般都是發(fā)生在豬價長期低迷，養(yǎng)殖場（戶）對后市缺乏信心之時。

　　3、胎齡結(jié)構(gòu)：按每年2-2.2胎來算，能繁母豬一般胎齡為6-8胎。當(dāng)行情低迷、對后市預(yù)期悲觀之時，養(yǎng)殖場（戶）的會優(yōu)先淘汰高胎齡母豬，使得母豬群胎齡結(jié)構(gòu)普遍偏低。

　　正常情況下，養(yǎng)殖場（戶）對母豬淘汰節(jié)奏受行情的影響。淘汰節(jié)奏可以通過淘汰母豬價格進行跟蹤。

　　2.3.2． MSY：規(guī)模化推動MSY快速提升

　　MSY，即一頭能繁母豬一年能夠提供的出欄生豬數(shù)量，代表著母豬的生產(chǎn)效率。按照4個月懷孕期+6個月育肥期，能繁母豬存欄影響到的是10個月之后的生豬供應(yīng)量，我們以此計算MSY。即2017年MSY=2017年生豬出欄量÷（2016年3月-2017年2月平均能繁母豬存欄）。在以散養(yǎng)戶占絕對優(yōu)勢年代，國內(nèi)MSY基本穩(wěn)定，保持在13.5-14.5之間。2015年開始，隨著養(yǎng)殖技術(shù)的傳播以及養(yǎng)殖規(guī)?；目焖侔l(fā)展，依賴于種豬基因、養(yǎng)殖管理精細(xì)度、疫病防控等多方面的改進，國內(nèi)MSY進入快速提升階段。到2017年，MSY已經(jīng)提高到18.54！這也與我們這幾年的跟蹤情況基本吻合。以上是公司為例，2011年上市公司PSY普遍在20上下。到2016年，則普遍在23-26。從一個側(cè)面反映出過去幾年中產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率的大幅提高。

　　　　上一輪豬價景氣周期中，由于MSY基本穩(wěn)定，因此投資者建立了以能繁母豬存欄變化趨勢為核心的長期豬價分析框架。2015年以來，MSY的快速提升讓這一傳統(tǒng)分析框架面臨調(diào)整的需求。例如，2017年，MSY達(dá)到18.54，同比提高4.71%。對應(yīng)期（2016年3月-2017年2月）能繁母豬存欄同比從3804萬頭下降到3715萬頭，降幅2.35%。生豬出欄規(guī)模變化率=（1-2.35%）×（1+4.71%）-1=2.25 %。也就是說，雖然2017年對應(yīng)的能繁母豬存欄持續(xù)下降，但實際上生豬出欄量卻是同比增加了2.25%。

　　　　總之，2015年以來，MSY的提升，很大程度上彌補了能繁母豬存欄下降對于生豬出欄規(guī)模的負(fù)面影響。

　　2016年，歐盟地區(qū)平均PSY 27.53頭，MSY 26.68頭；美國PSY為25.68頭，MSY為24.63頭。其中，受品種特點影響，法丹系國家的PSY要顯著高于英美系的PSY。我們認(rèn)為，與國外相比，2017年國內(nèi)僅18.54的MSY，從長期看，還有進一步提升的空間。

　　　　2.3.3． 出欄體重：養(yǎng)殖成本是核心驅(qū)動力

　　出欄體重主要是取決于養(yǎng)殖成本。長周期中，出欄體重主要依賴于養(yǎng)殖效率的提升。隨著養(yǎng)殖技術(shù)的進步，增重成本趨勢性下行，出欄體重則隨之趨勢性增加。2016年，歐美國家生豬平均屠宰體重約為124公斤，頭均胴體肉產(chǎn)量約92公斤。而根據(jù)大商所制定的最新生豬期貨交割規(guī)則，交割體重在100-120公斤。

　　　　中周期中，出欄體重主要受飼料成本的影響。隨著生豬體重的增加，料肉比上升，增重成本在提升。因此，存在一個成本收益最優(yōu)的出欄體重。飼料成本趨勢性下降使得生豬增重成本下降，則養(yǎng)殖出欄體重將出現(xiàn)系統(tǒng)性的上升。如前文所述，隨著2015年開始玉米收儲政策的轉(zhuǎn)變，玉米價格的下降使得飼料成本大幅降低。受此影響，2016年以來，出欄生豬體重出現(xiàn)了系統(tǒng)性的提升。

　　　　出欄體重目前缺乏官方權(quán)威數(shù)據(jù)，不同數(shù)據(jù)源，其出欄體重差異較大。出于數(shù)據(jù)可獲得性與持續(xù)性的考慮，我們?nèi)砸陨i預(yù)警網(wǎng)的數(shù)據(jù)為參照?？梢园l(fā)現(xiàn)，隨著2016年玉米價格的大幅下降，生豬出欄均重從112.04公斤提高到115.41公斤，同比增幅3.01%。2017年上半年，出欄體重進一步提升1.17%。

　　2.4． 短期：出欄規(guī)?！脸鰴隗w重+進口量

　　2.4.1． 出欄規(guī)模：先行指標(biāo)仔豬存欄

　　仔豬育肥6個月后將成為生豬出欄，因此，仔豬存欄規(guī)模是6個月后的生豬供應(yīng)量的先行指標(biāo)。利用仔豬存欄的變化趨勢，就可以提前對生豬供應(yīng)變化做出判斷，這是判斷短周期內(nèi)豬價走勢的重要指標(biāo)。

　　在料肉比未獲得根本性突破的之前，飼料銷量是存欄規(guī)模的同步指標(biāo)。因此，我們用仔豬料銷量來代替仔豬存欄。而飼料工業(yè)協(xié)會從2017年開始披露每月的仔豬料銷量增速。出于數(shù)據(jù)連貫性的考慮，我們暫時還是使用生豬預(yù)警網(wǎng)的樣本仔豬料銷量。

　　　　需要著重強調(diào)的是，生豬出欄才是供給，存欄不是供給！受存欄結(jié)構(gòu)的影響，有時候也會出現(xiàn)存欄下降，但出欄卻上升的現(xiàn)象。例如，根據(jù)仔豬存欄數(shù)據(jù)來看，2016年7月-11月開始，仔豬存欄量環(huán)比提高。這就意味著從2017年1月-6月起，生豬供應(yīng)量是在逐漸增加的。而同期農(nóng)業(yè)部國內(nèi)生豬存欄數(shù)量卻是環(huán)比下降的?？傊鰴诹坎糯矶唐诠┙o，不是存欄。以存欄代替出欄，將很容易造成對行業(yè)供求格局的誤判。

　　對于出欄變化趨勢，除了先行指標(biāo)仔豬存欄外，還可以從商務(wù)部每月公布的定點屠宰企業(yè)屠宰量以及飼料工業(yè)協(xié)會的仔豬料銷量中得到驗證。

　　同時，仔豬存欄具備一定的季節(jié)性。夏季母豬配種率低造成冬季仔豬出生數(shù)量偏少，加上冬季仔豬發(fā)病率高，存活率低，一般仔豬存欄從每年的9、10月份從高位回落至次年2月份達(dá)到最低，意味著一般從次年4-8月是生豬出欄數(shù)量逐漸減少，并在8月份達(dá)到最低。

　　2.4.2． 出欄體重：豬價預(yù)期決定出欄節(jié)奏

　　出欄體重是短期供給的調(diào)節(jié)項，隱藏含義是生豬的庫存規(guī)模。養(yǎng)殖戶對于后續(xù)價格的預(yù)期驅(qū)動力庫存積累及消化。出欄體重的持續(xù)攀升，則意味著產(chǎn)業(yè)對于豬價漲價預(yù)期在強化。

　　與出欄體重相呼應(yīng)的另一個指標(biāo)則是中大豬存欄規(guī)模，這代表將在未來1-2個月內(nèi)出欄的生豬比例。中大豬占比高，則意味著庫存高，短期內(nèi)供給壓力大。而中大豬占比快速下降，則意味著市場正在進行一輪存貨去化。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，每一輪出欄體重的變化調(diào)整，都將持續(xù)3-6個月。

　　　　此外，出欄體重也具備一定的季節(jié)性特征。例如，當(dāng)溫度超過33度時，生豬容易出現(xiàn)應(yīng)激反應(yīng)，導(dǎo)致死亡率上升。因此，在夏季高溫到來之前，出欄體重一般都會出現(xiàn)季節(jié)性的下降。

　　2.5． 進口量：規(guī)模小，影響弱

　　豬肉進口是國內(nèi)豬肉供應(yīng)量的外生變量。由于國內(nèi)生豬養(yǎng)殖成本高于國外，因此，豬肉進口規(guī)模整體呈上升趨勢。2009年，國內(nèi)豬肉進口僅13.5萬噸，到2016年高峰期已達(dá)162.02萬噸。

　　　　從進口來源看，2017年，西班牙、德國、加拿大、美國是國內(nèi)主要的豬肉進口國，分別為23.75萬噸、21.18萬噸、16.67萬噸、16.57萬噸。

　　　　短期內(nèi)，豬肉進口規(guī)模是受國內(nèi)豬價影響。國內(nèi)豬價高，內(nèi)外價差擴大，進口規(guī)模擴大。國內(nèi)豬價的回落，內(nèi)外價差縮小，豬肉進口規(guī)模就將隨之回落。

　　但從長期角度看，受制于國內(nèi)種植業(yè)的資源稟賦，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖的成本大概率依舊將高于國外。內(nèi)外價差使得進口豬肉將始終保持一定規(guī)模。由于全世界的肉類消費都是以鮮肉消費為主，進口肉類基本以凍肉為主，因此，國內(nèi)自產(chǎn)豬肉將始終是豬肉供應(yīng)的主流。

　　近年來，由于豬肉進口規(guī)模的快速擴大，產(chǎn)業(yè)中時常有將豬價下跌歸咎于進口豬肉的聲音。但從實際情況看，2017年，國內(nèi)豬肉消費量達(dá)到5340萬噸，而進口豬肉僅121.68萬噸，占國內(nèi)需求量的2.28%，影響微乎其微。因此，進口豬肉是無法對國內(nèi)豬肉價格趨勢產(chǎn)生決定性影響，只能在短期內(nèi)對行情起到助跌緩漲的作用。

　　3． 需求端：豬價判斷的輔助坐標(biāo)

　　改革開放以來，國內(nèi)豬肉消費量快速增加，從1980年的1134萬噸增加到2017年的5340萬噸，年復(fù)合增速4.16%。但是，豬肉需求增速在逐步放緩。以2000年為界，1980-2000年，豬肉需求年復(fù)合增速達(dá)到6.51%。2000-2017年，年復(fù)合增速僅1.67%。

　　　　結(jié)構(gòu)上，豬肉是國內(nèi)肉類消費的主要品種。1980年，豬肉消費占到國內(nèi)肉類消費的94.08%。但隨著國內(nèi)消費水平的提高，其他肉類消費量也在逐年提高，豬肉在國內(nèi)肉類消費中所占的比例逐步下降。到2017年，豬肉消費在國內(nèi)肉類消費總量的占比僅為63.34%。

　　　　從長期角度考察，與消費升級同樣的另一不可逆影響因素在于國內(nèi)的人口老齡化。由于老年人對于蛋白、油脂的攝入需求是遠(yuǎn)低于青壯年，因此，隨著未來十年人口老齡化的加速，國內(nèi)豬肉消費需求增速將進一步放緩，甚至有可能進入負(fù)增長。長期需求增長的放緩，意味著國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)將從總量增長階段逐步過渡到結(jié)構(gòu)增長階段，具體表現(xiàn)為進入養(yǎng)殖規(guī)模化快速提升階段。對于豬價走勢而言，將加速豬價長周期拐點的到來。

　　在中期，年度之間，豬肉消費量的整體變動幅度并不大。因此，在我們的中期豬價分析框架中，排除了需求的影響。

　　在短期，過去10年，年內(nèi)生豬價格存在明顯的季節(jié)性。除了豬價見頂?shù)?8/16年以外，具體而言，每年4-5月份豬價見底，然后持續(xù)上漲至9月份，10-11月份回落，到12月-次年2月回升。

　　造成這種情況，除了我們之前所說的供給量季節(jié)性（仔豬存欄&出欄體重）以外，年內(nèi)豬肉消費的季節(jié)性特征也是主要原因之一。一般來說，節(jié)假日將帶來的消費需求增加。但是，隨著消費水平的提升，節(jié)假日消費需求對于豬肉消費的拉動能力越來越弱。目前，除了年底春節(jié)的消費旺季以外，其他節(jié)假日的影響幾乎可以忽略不計。甚至可以進一步判定，豬價的季節(jié)性波動，最主要的驅(qū)動因素是供給端的季節(jié)性波動。

　　　　4． 2018豬價怎么看？

　　基于以上的分析框架，我們怎么看待2018年生豬價格呢？

　　1、豬價周期性底部至少需待2019年下半年甚至2020年，2018年僅是下跌中繼。

　　由于2016年以來飼料等玉米成本價格持續(xù)下降，當(dāng)前養(yǎng)殖成本低于2014年上輪周期底部時的養(yǎng)殖成本，因此，預(yù)計本輪周期的底部價格要低于以往。即以全國周度均價衡量，豬價底部大概率要在9-10元/公斤區(qū)間。

　　本輪周期中，由于環(huán)保政策的收緊，散戶大規(guī)模退出而規(guī)?；B(yǎng)殖場持續(xù)擴張。規(guī)?；B(yǎng)殖場與散戶最大的差異就在于其沉沒成本高，融資能力強。因此，本輪周期中的產(chǎn)能去化時間大概率要超過上一輪周期。而上輪周期，豬價從絕對高點到絕對低點經(jīng)歷了31個月時間，而高點到豬周期的正式啟動，則經(jīng)歷了42個月時間。而本輪豬價高點出現(xiàn)在2016年5月份。

　　當(dāng)規(guī)?；焖侔l(fā)展之際，行業(yè)的下行周期長短將更多的由養(yǎng)殖企業(yè)的現(xiàn)金流決定。從行業(yè)現(xiàn)金流情況來看，2015年下半年養(yǎng)殖場處于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表階段，盈利主要用于彌補此前的虧損。2016年行業(yè)進入修養(yǎng)生息的資本累積階段。從上市公司的報表來看，最好的一批企業(yè)從2016年4季度開始進行擴產(chǎn)。按照1年土建，10個月生豬出欄來計算，17年屬于固定資產(chǎn)建設(shè)，18年四季度開始有最早一批生豬出欄，19-20年將是此前16-17年擴產(chǎn)產(chǎn)能投放的年份。

　　而從年度豬價走勢來看，按社會平均養(yǎng)殖成本13元/公斤計算，16年全行業(yè)平均盈利約500元/頭，17年全行業(yè)平均盈利約200元/頭。因此，在最樂觀的情況下，假如：

　　1）2016年養(yǎng)殖場擴產(chǎn)30%，按頭均出欄1500元的固定資產(chǎn)投資額計算，則2016年盈利基本全部用于擴大再生產(chǎn)。

　　2）2018年生豬均價是當(dāng)前最悲觀預(yù)期的11元/公斤，即18年頭均虧損約200元/頭，則2018年的虧損耗盡2017年盈利。

　　則2019年起，養(yǎng)殖場將面臨此前積累的利潤全部消耗殆盡，進入舉債經(jīng)營的狀態(tài)中。從資金需求上看，生豬的現(xiàn)金流成本（飼料+人工+獸藥疫苗+雜費）約為1000元/頭。按1500元/頭的固定資產(chǎn)投資來計算養(yǎng)殖場融資能力。不考慮折舊和抵押率的話，養(yǎng)殖場舉債經(jīng)營的極限是頭均融資1500元，可支撐最多9個月的持續(xù)虧損。若考慮折舊和抵押率，則預(yù)計其固定資產(chǎn)可融資的額度約為700元/頭，可支撐4月的持續(xù)虧損。再考慮到短期豬價波動帶來的養(yǎng)殖盈利與虧損的交替，因此，本輪周期低點，理論上，最早在2019年4、5月份出現(xiàn)，正常邏輯推演拐點將出現(xiàn)在2020年。但實際情況需持續(xù)跟蹤養(yǎng)殖企業(yè)的現(xiàn)金流情況、補欄意愿、行業(yè)疫病防控情況等。

　　一個重要的輔助指標(biāo)是龍頭養(yǎng)殖企業(yè)的季度凈利潤。當(dāng)成本控制能力最強的企業(yè)都出現(xiàn)虧損，這基本預(yù)示著豬價底部（至少是階段性底部）的到來！如牧原股份2014年H1，2015年Q1的虧損，分別對應(yīng)于上輪豬價的絕對底部和豬周期的啟動點。

　　2、2018豬價怎么走？

　　供給的變化是決定豬價走勢的核心因素。豬肉供給取決于能繁母豬（產(chǎn)能）、MSY（生產(chǎn)效率）、出欄體重（庫存）三者的合力。從飼料工業(yè)協(xié)會的母豬料銷量以及修改樣本后的農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)來看，2017年能繁母豬存欄開始回升。養(yǎng)殖規(guī)?；瘜⑼苿覯SY繼續(xù)提高，但是增速放緩。飼料成本上升以及對豬價的預(yù)期下降，將使得出欄體重回落。綜合而言，2018年豬肉供應(yīng)量將繼續(xù)增加，豬價仍處于下跌周期中。

　　短期，從仔豬料銷量來看，4月份起生豬出欄量環(huán)比下降。但從出欄均重看，超重豬還未徹底出清。當(dāng)前處于庫存去化的磨底過程中。目前，豬價已經(jīng)跌破上一輪豬周期的低點，預(yù)計豬價短期下滑空間相對有限。隨著庫存的去化，豬價二三季度的反彈趨勢明確。

　　5． 投資建議

　　新一輪豬周期預(yù)計將于2020年到來，而2019年大概率預(yù)期將走在基本面的前面。因此，產(chǎn)業(yè)新一輪趨勢性投資機會預(yù)計將在2019年豬價創(chuàng)歷史性新低之后逐步到來。

　　短期，投資者對豬價的預(yù)期時刻在變化，但行業(yè)供應(yīng)量在2017年已經(jīng)基本定型。因此，2018年生豬養(yǎng)殖板塊存在階段性的預(yù)期差。隨著豬價進入磨底階段，生豬養(yǎng)殖板塊當(dāng)前處于預(yù)期及盈利邊際改善階段，并無太多持續(xù)看空的理由。與禽板塊邏輯相似，板塊目前進入了短期利空釋放，后面有豬價上漲的催化。

　　在豬價下行周期，成本控制力是抵抗風(fēng)險的最核心競爭力。而養(yǎng)殖集團出欄規(guī)模的持續(xù)擴張，更是增大了其新一輪周期到來之時的盈利彈性。重點推薦養(yǎng)殖龍頭牧原股份、溫氏股份（在手資金充足，二季度黃羽雞業(yè)務(wù)同比大幅好轉(zhuǎn)），其次黑馬天邦股份（3月份成本下降至11.7元/公斤，產(chǎn)能持續(xù)擴張）、正邦科技（成本持續(xù)下行，股價充分反映悲觀預(yù)期，估值低）。