■趙亞赟

　　巴菲特說(shuō)過(guò)一句廣為人知的話：“只有在潮水退去的時(shí)候，你才知道誰(shuí)在裸游！”現(xiàn)在潮水退去，大家發(fā)現(xiàn)“裸游”的企業(yè)還真不少。

　　今年以來(lái)，大連機(jī)床集團(tuán)、丹東港、川煤集團(tuán)、中國(guó)城建、神霧環(huán)保(300156,股吧)等多家上市公司密集出現(xiàn)債務(wù)違約事件，從千萬(wàn)元到數(shù)十億元不等。截至5月24日，今年以來(lái)共有20只債券發(fā)生違約，涉及金額超150億元。

　　有不少人認(rèn)為資本運(yùn)作很神奇，好像不用辛辛苦苦做實(shí)業(yè)，只要不斷購(gòu)并，“講故事”，不但可以做大做強(qiáng)，還能不斷融資圈錢(qián)。事實(shí)上股票也是商品，跟青菜蘿卜沒(méi)有多大區(qū)別，都是以供求關(guān)系來(lái)決定價(jià)格的。如果股市上資金供給大于證券融資需求和拋售需求，股市就會(huì)上升。反之，就會(huì)下降。這是很簡(jiǎn)單的道理。其他的因素，歸根到底都是通過(guò)供求來(lái)起作用的。上市公司的股價(jià)確實(shí)很大程度上受盈利狀況影響，但主要是受企業(yè)盈利增長(zhǎng)預(yù)期影響，而經(jīng)濟(jì)狀況不過(guò)是盈利預(yù)期眾多的理由之一。甚至企業(yè)盈利增長(zhǎng)預(yù)期也只是吸引資金的一個(gè)理由，有時(shí)候社會(huì)上資金過(guò)多，而股價(jià)較低，或者股市一直上漲，很多人賺錢(qián)了，也會(huì)吸引很多資金進(jìn)入。企業(yè)盈利預(yù)期雖然沒(méi)增長(zhǎng)，但股價(jià)上漲預(yù)期增加了，資金也會(huì)大批進(jìn)入股市，推高股價(jià)。上市公司的股價(jià)最終還是決定于流入股市的資金跟融資需求的力量對(duì)比。

　　股市上股票和資金有供給關(guān)系，像是水和船。整個(gè)經(jīng)濟(jì)也有這種情況，整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的水就是資金供給，船就是融資額度。有兩個(gè)數(shù)據(jù)可以顯示這兩頭的情況，融資是社會(huì)融資總量，資金供給是貨幣供應(yīng)總量。社會(huì)融資總量就是銀行、證券公司、信托公司等整個(gè)金融業(yè)一年下來(lái)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新增融資總量，既包括銀行體系的貸款等間接融資，又包括資本市場(chǎng)的債券、股票等市場(chǎng)的直接融資。

　　看起來(lái)二者的比例的變化可以決定社會(huì)資產(chǎn)的價(jià)格變化。股市雖然也是社會(huì)資產(chǎn)的一部分，但社會(huì)融資總量與股市沒(méi)有直接的關(guān)系，聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也不明顯，而且其包括的內(nèi)容也太多。貨幣供應(yīng)量直接影響所有資產(chǎn)的價(jià)格。在貨幣政策寬松的情況下，資金供應(yīng)充足，銀行等金融機(jī)構(gòu)也希望多把錢(qián)放出去。前幾年甚至出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，金融機(jī)構(gòu)拿著錢(qián)到處去找投資標(biāo)的。而信用較好的上市公司和地方政府融資平臺(tái)就成了大家追逐的對(duì)象。上市公司大多是2A以上的信用評(píng)級(jí)，其股票三四折抵押，會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)呢？地方政府到底是政府，怎么可能不還錢(qián)呢？在很多上市公司忙于并購(gòu)，講資本故事的同時(shí)，很多金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)也大發(fā)展了。

　　然而現(xiàn)實(shí)是殘酷的，貨幣政策一收縮，資金一短缺，很多上市公司的資金鏈頓時(shí)斷裂。借新債還舊債，拆東墻補(bǔ)西墻，這些玩法搞不下去了。很多三折抵押的股票跌得一折都不到，債券的剛性?xún)陡兑簿尤淮蚱屏?，很多金融機(jī)構(gòu)借出去的大量資金無(wú)法收回。這樣自然就引來(lái)了監(jiān)管部門(mén)甚至司法部門(mén)的追責(zé)。而那些曾經(jīng)被很多人視為保守沒(méi)魄力的金融機(jī)構(gòu)卻因?yàn)轱L(fēng)控管理的好而安然無(wú)恙，甚至開(kāi)始躊躇滿志準(zhǔn)備開(kāi)始擴(kuò)展市場(chǎng)，撿便宜貨了。很多埋頭搞科研做品牌的上市公司已經(jīng)成為世界級(jí)的大公司了。就是那些沒(méi)有盲目擴(kuò)張的企業(yè)也日子過(guò)得非常坦然。

　　筆者前幾天與一個(gè)相熟的投行老總吃飯。談起最近的違約潮，他感嘆道：前幾年資金寬松的時(shí)候，很多人搞得很大，覺(jué)得自己挺有本事。其實(shí)不是他多厲害，而是在貨幣政策寬松時(shí)，膽大而已。貨幣政策一緊縮，馬上就現(xiàn)了原形。一個(gè)企業(yè)如果不踏踏實(shí)實(shí)做搞科研做品牌，而整天搞投機(jī)，雖然可能會(huì)風(fēng)光一時(shí)，但早晚會(huì)出事。

　　通過(guò)這次教訓(xùn)，大家也許可以學(xué)習(xí)到什么是價(jià)值投資。而不論金融機(jī)構(gòu)，還是投資者，都開(kāi)始逐漸認(rèn)識(shí)到宏觀經(jīng)濟(jì)與政策研究并不是虛無(wú)縹緲的，而是最重要最關(guān)鍵的。不能正確判斷宏觀經(jīng)濟(jì)，特別是經(jīng)濟(jì)周期，不能正確理解貨幣政策，就無(wú)法制定正確的企業(yè)戰(zhàn)略或投資戰(zhàn)略，就會(huì)盲目投資最終失敗。而目前對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，一個(gè)缺血的股市無(wú)法提供理想的投資機(jī)會(huì)。（作者系中信改革發(fā)展研究基金會(huì)研究員）