624定向降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)：貨幣與信貸已然微調(diào)，去杠桿節(jié)奏更溫和-天風(fēng)銀行

　　原創(chuàng)：天風(fēng)銀行 廖志明 林瑾璐

　　事件

　　央行6月24日于官網(wǎng)宣布，為推進(jìn)市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”和加大小微支持力度，央行決定從2018年7月5日起，下調(diào)縣域農(nóng)商行外各類(lèi)型銀行存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。鼓勵(lì)5家國(guó)有大行和12家股份行運(yùn)用定向降準(zhǔn)資金（約5000億元）和市場(chǎng)募集資金實(shí)施債轉(zhuǎn)股，建立臺(tái)賬、逐筆記錄、按季報(bào)送、納入MPA；郵儲(chǔ)、城商行、非縣域農(nóng)商行等中小行應(yīng)將降準(zhǔn)資金用于小微企業(yè)貸款（約2000億元），納入MPA。

　　點(diǎn)評(píng)

　　經(jīng)濟(jì)和社融走弱，為政策微調(diào)奠定基礎(chǔ)

　　5月份宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟：固定資產(chǎn)投資增速續(xù)創(chuàng)2000年以來(lái)新低，消費(fèi)市場(chǎng)繼續(xù)回落，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速僅為8.5%，創(chuàng)2003年7月以來(lái)新低，較前值大幅下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。

　　社會(huì)融資偏緊。受18年初以來(lái)通道業(yè)務(wù)受限及非標(biāo)整治等影響，18年前5月表外融資下降5672億（信托貸款-234億，委托貸款-6365億，未貼現(xiàn)+933億），同比少增2.82萬(wàn)億。盡管貸款增長(zhǎng)較好，但受表外融資拖累，18年前5月社融7.9萬(wàn)億，同比少增1.45萬(wàn)億。受企業(yè)貸款少增、表外融資大降及債券發(fā)行重現(xiàn)低迷等影響，18年5月末M1增速走低至6.0%，這也側(cè)面佐證了企業(yè)融資收緊。

　　　　在經(jīng)濟(jì)和社融走弱的背景下，疊加去杠桿力度不放松、嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)持續(xù)等因素，今年以來(lái)，債券違約、匯率下行和股市調(diào)整等相繼發(fā)生，且有愈演愈烈之勢(shì)，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息以及中美貿(mào)易沖突呈長(zhǎng)期化，客觀(guān)上也需要政策適度調(diào)整。

　　貨幣政策、信貸政策俱已悄然微調(diào)

　　18年4月23日政治局會(huì)議三年來(lái)首次提及“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”，確立了貨幣政策微調(diào)的基調(diào)。

　　信貸額度現(xiàn)放松跡象。6月14日，據(jù)中國(guó)日?qǐng)?bào)報(bào)道，政府已向國(guó)有銀行發(fā)放額外的信貸配額，在本月底前部署到非金融部門(mén)。此額度不在原先分配的年度貸款額度之內(nèi)。向國(guó)有行提供額外信貸配額，是為防止融資環(huán)境發(fā)生局部性斷裂，確保去杠桿過(guò)程溫和有序，支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　6月20日國(guó)常會(huì)除了提出解決小微融資難融資貴的五個(gè)措施之外（其中包括本次的定向降準(zhǔn)），還久違地提出了“保持流動(dòng)性合理充?！?。政策面2014Q4-2016Q3對(duì)流動(dòng)性的定調(diào)是“合理充裕”，2016Q4-2018Q2一直維持“合理穩(wěn)定”的提法。本次是自2016Q4后首次重回“合理充?！?，風(fēng)向轉(zhuǎn)變意義比“定向降準(zhǔn)”更大，貨幣流動(dòng)性在當(dāng)前基礎(chǔ)上或進(jìn)一步寬松。

　　6月22日晚間，央行發(fā)布《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2018）》表示，“將實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充?！薄ｊP(guān)于流動(dòng)性的提法與國(guó)常會(huì)一致，且這已是央行近期第三次對(duì)貨幣流動(dòng)性保持“合理充裕”進(jìn)行表態(tài)。

　　6月24日定向降準(zhǔn)釋放資金約7000億，為落實(shí)此前國(guó)常會(huì)之部署，其中5家大行和12家股份行的5000億需定向用于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，郵儲(chǔ)、城商行、非縣域農(nóng)商行等中小銀行的2000億需定向用于小微企業(yè)信貸。前者需要建立臺(tái)賬、逐筆記錄、按季報(bào)送，兩者都需要納入MPA考核。

　　降準(zhǔn)增強(qiáng)了銀行信貸投放能力，而貸款額度放松有助于改善企業(yè)融資環(huán)境。我們認(rèn)為，貨幣與信貸額度已悄然微調(diào)，信貸額度管控或進(jìn)一步放松，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本；通過(guò)貸款多增去底部表外融資下降之思路較為明確，社融有望回到平穩(wěn)增長(zhǎng)之軌道上。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前偏緊的信用環(huán)境將有所改觀(guān)，去杠桿的節(jié)奏更加溫和。

　　定向降準(zhǔn)提振上市銀行凈利潤(rùn)

　　按法定準(zhǔn)備金的利率1.62%測(cè)算，銀行將定向降準(zhǔn)釋放的約7000億資金投資AAA金融債（參考收益率4.46%），帶來(lái)資產(chǎn)收益率的提升，提振利潤(rùn)。審慎測(cè)算，此次定向降準(zhǔn)可增加A股上市銀行凈利潤(rùn)約117億元（年化），提升凈利潤(rùn)增速約0.83個(gè)百分點(diǎn)。

　　　　央行針對(duì)定向降準(zhǔn)提到的“市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股”，并非銀行用來(lái)處置不良貸款的那個(gè)“債轉(zhuǎn)股”，而是自2016年10月以來(lái)，為配合中央“三去一降一補(bǔ)”中“去杠桿”的政策導(dǎo)向而推出的舉措，專(zhuān)門(mén)用于降低企業(yè)杠桿率，穩(wěn)定有序化解金融風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)報(bào)道，截至2018年5月，五大行已簽約市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股金額達(dá)1.6萬(wàn)億，已落地規(guī)模2300億。

　　本次大行和股份行定向降準(zhǔn)的5000億，疊加上央行的1：1撬動(dòng)社會(huì)資本的要求，債轉(zhuǎn)股規(guī)模有望超萬(wàn)億。而此前債轉(zhuǎn)股難推進(jìn)的阻礙之一就是長(zhǎng)期資金難以一步到位，本次釋放出的存款準(zhǔn)備金理論上是適宜的彈藥。料各家銀行在定向降準(zhǔn)的激勵(lì)下，下一步會(huì)加快債轉(zhuǎn)股進(jìn)程，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率有望回落，扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)違約高發(fā)的預(yù)期，穩(wěn)定情緒，減少資金面動(dòng)蕩因素，保證去杠桿過(guò)程平穩(wěn)有序。

　　　　降準(zhǔn)直接利好上市銀行業(yè)績(jī)，測(cè)算可提升上市銀行整體利潤(rùn)增速約0.83個(gè)百分點(diǎn)。此外，降準(zhǔn)可增加銀行信貸投放能力，加之信貸額度放松，有望使得社融回到平穩(wěn)增長(zhǎng)之軌道上。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前偏緊的信用環(huán)境將有所改觀(guān)，去杠桿的節(jié)奏更加溫和，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將減弱，有望大幅緩解市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀(guān)預(yù)期。

　　我們認(rèn)為，銀行板塊有望顯著受益于新的降準(zhǔn)，且政策微調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)利于緩解市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀(guān)預(yù)期。我們認(rèn)為，銀行板塊是三重底（業(yè)績(jī)、估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)），反轉(zhuǎn)可期。

　　力推基本面明確的四大行和零售銀行龍頭，看好上海銀行(601229,股吧)和中信銀行(601998,股吧)H股。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；存款成本抬升風(fēng)險(xiǎn)等。

　　注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。

　　證券研究報(bào)告 《624定向降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)：貨幣與信貸已然微調(diào)，去杠桿節(jié)奏更溫和 》

　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間 2018年06月25日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資詢(xún)業(yè)務(wù)資格）

　　本報(bào)告分析師 廖志明 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110517070001

　　林瑾璐 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110517090002