四年十倍“白馬股”迎來10個(gè)跌停板：A股沒有無緣無故的跌停，何況10個(gè)

　　來源： 市值風(fēng)云

　　也許是嘗到了外延式擴(kuò)張帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股價(jià)一波波上漲的美味，2018年2月14日，興源環(huán)境(300266,股吧)（300266，SZ）公告停牌，籌劃資產(chǎn)重組暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)——而在此前的2月1日、2日因股價(jià)連續(xù)下跌，興源發(fā)出控股股東部分質(zhì)押股票觸及平倉(cāng)線的停牌公告。

　　所以，你完全有理由認(rèn)為，這次重組是上市公司為了自救。

　　　　但是這次自救并沒有成功。隨著“擬收購(gòu)杭州綠農(nóng)環(huán)境100%的股權(quán)”的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)在2018年7月2日復(fù)牌，興源環(huán)境已經(jīng)遭遇連續(xù)8個(gè)一字板跌停，累計(jì)跌幅超過52%。

　　這酸爽，誰(shuí)在場(chǎng)誰(shuí)知道！

　　　　興源環(huán)境（300266），曾用名興源過濾，1992年成立，2011年上市。上市早期主要銷售壓濾機(jī)整機(jī)及配件，產(chǎn)品主要應(yīng)用在化工、醫(yī)藥、環(huán)保領(lǐng)域，其中在環(huán)保領(lǐng)域的銷售占比達(dá)50%左右。

　　2013年，因受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及通用設(shè)備制造業(yè)的不景氣，公司開始籌劃一系列資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。由原來單一的壓濾機(jī)設(shè)備銷售，又新增了水利疏浚、環(huán)保工程以及環(huán)保設(shè)備銷售業(yè)務(wù)，2016年，新增了園林工程業(yè)務(wù)。

　　　　從營(yíng)收規(guī)模變化情況來看，興源環(huán)境的主營(yíng)業(yè)務(wù)逐步發(fā)展成為以環(huán)保工程和園林工程為主的業(yè)務(wù)格局，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較好。

　　然而股價(jià)在2018年的走勢(shì)卻是連續(xù)跌停、慘不忍睹，這背后到底有何玄機(jī)？

　　一、控股股東觸及平倉(cāng)線，信托持倉(cāng)危機(jī)潛伏

　　股價(jià)斷崖式暴跌背后，是控股股東已經(jīng)質(zhì)押的54%股份當(dāng)中一部分又再次觸及平倉(cāng)線。

　　而直接導(dǎo)致這次大跌的，除了深交所對(duì)此次重組的關(guān)注問詢，以及前次資產(chǎn)重組的限售股解禁這兩大利空因素以外，或還與背后信托計(jì)劃持股有關(guān)。

　　根據(jù)2018年1季報(bào)顯示，十大流通股股東中，除了控股股東興源控股以及一致行動(dòng)人韓肖芳外，其余均為機(jī)構(gòu)股東，其中信托持股計(jì)劃達(dá)6家，合計(jì)持股11.48%。

　　一般信托計(jì)劃都存在一定的資金杠桿，而在監(jiān)管要求去杠桿的大環(huán)境下，這些信托計(jì)劃一旦拋售，往往造成踩踏、進(jìn)而導(dǎo)致新一輪閃崩。

　　　　以風(fēng)云君在百樂門長(zhǎng)期代客泊車的經(jīng)驗(yàn)，股市有無緣無故的暴漲，但是肯定沒有無緣無故的暴跌，風(fēng)云君本著求證的心態(tài)分析背后的財(cái)報(bào)。

　　二、外延并購(gòu)撐起的高增長(zhǎng)

　　前言提到興源環(huán)境自從2013年開展一系列并購(gòu)之后，被并購(gòu)標(biāo)的的核心業(yè)務(wù)逐漸成為公司主業(yè)，帶來業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。這

　　讓興源環(huán)境成了不少券商和媒體筆下的30億到300億市值、4年10倍的白馬股。

　　但是是騾子是馬，還得拉出來溜溜才知道。

　　粗看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，似乎誠(chéng)不我欺：

　　興源環(huán)境上市頭3年，營(yíng)收規(guī)模雖維持在3億左右，但凈利潤(rùn)自上市之后開始逐年下降，2013年的凈利潤(rùn)僅有2160萬(wàn)；

　　2014年，興源環(huán)境的業(yè)績(jī)開始出現(xiàn)拐點(diǎn)：營(yíng)收登上7.5億臺(tái)階，凈利潤(rùn)較2013年增長(zhǎng)了近4倍左右；

　　2015年至2017年，業(yè)績(jī)更是飛躍式增長(zhǎng)：營(yíng)業(yè)收入分別是8.8億、21億、30億，相應(yīng)的凈利潤(rùn)水平是1億、1.8億、3.6億。相較于2013年，營(yíng)收、凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)75%、103%。

　　　　看這樣子，那是相當(dāng)?shù)膮柡?！看過風(fēng)、看過雨、看過大白兔的風(fēng)云君，這時(shí)候小心臟都有點(diǎn)兒受不了了。

　　而公司的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)與以下主要收購(gòu)活動(dòng)有關(guān)：以2017年為例（暫不考慮合并抵消），興源環(huán)境凈利潤(rùn)為3.6億，當(dāng)中中藝生態(tài)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比達(dá)51%，水美環(huán)保占比達(dá)22%，浙江疏浚占14%，新收購(gòu)的源態(tài)環(huán)保收購(gòu)日至期末的凈利潤(rùn)占4%。

　　以上合計(jì)占比達(dá)91%。

　　　　另外，因興源設(shè)備屬于承接興源環(huán)境原有壓濾機(jī)業(yè)務(wù)，對(duì)興源的盈利貢獻(xiàn)僅達(dá)6%左右。

　　既然已經(jīng)拆解到這一步了，那么自然，風(fēng)云君的火辣辣的小眼神，自然就要落在兩家并購(gòu)標(biāo)的身上：水美環(huán)保和中藝生態(tài)。

　　　　三、財(cái)務(wù)疑點(diǎn)

　　1、水美環(huán)保

　　水美環(huán)保系興源環(huán)境向其控股股東“興源控股有限公司”以及11名自然人以對(duì)價(jià)3.6億購(gòu)買所得。通過交易方案披露來看，水美環(huán)保是興源控股于籌劃收購(gòu)前1年，也就是2013年2月增資至2040萬(wàn)取得。

　　　　交易方案對(duì)2013年2月進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因進(jìn)行了說明：

　　2012年水美環(huán)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，凈利潤(rùn)僅有1.27萬(wàn)，根據(jù)客觀條件判斷，基于未來盈利的不確定性，原實(shí)控人欲轉(zhuǎn)讓該股權(quán)，恰好興源控股有收購(gòu)意愿及實(shí)力。

　　　　于是興源控股取得了水美環(huán)保51%的控股權(quán)——持有當(dāng)年，水美環(huán)保的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了1152倍！活脫脫的屌絲逆襲！

　　這等美事，一般只在有神明眷顧的上市公司里發(fā)生，在我們凡人的塵世之中，很難遇到的。不信大家去問問身邊苦逼哈哈搞實(shí)體企業(yè)的老板朋友，誰(shuí)這輩子遇到過這等好事的。

　　　　基于對(duì)水美環(huán)保未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可，面對(duì)標(biāo)的公司不到0.5億的賬面凈資產(chǎn)，上市公司按照收益法評(píng)估給出了3.6億的估值，增值率為632.40%。同時(shí)，因?yàn)閷儆谕豢刂葡缕髽I(yè)合并，所以沒有產(chǎn)生商譽(yù)。

　　所以，一家“未來經(jīng)營(yíng)存在不確定性”的公司真就1年之內(nèi)逆襲了？再看上圖2014年1-6月的歸母凈利潤(rùn)，是不是感覺有點(diǎn)兒打臉呢？

　　但是還沒完，至少上市公司認(rèn)為，水美環(huán)保有理想、有抱負(fù)、有潛力。

　　　　控股股東提前1年以出資0.2億為代價(jià)持股水美環(huán)保，之后又以1.02億現(xiàn)金加580萬(wàn)股（按照51%的股權(quán)比例計(jì)算）將該項(xiàng)資產(chǎn)賣給上市公司。

　　這樣侮辱投資者智商的運(yùn)作軌跡，不免讓風(fēng)云君對(duì)水美環(huán)保后續(xù)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的持續(xù)性，以及關(guān)聯(lián)收購(gòu)背后的利益輸送心存懷疑。

　　畢竟，如果控股股東看得到并購(gòu)標(biāo)的的價(jià)值，為什么不讓上市公司直接“撿便宜”，而是自己先一口吃下去，再回頭讓上市公司掏腰包高價(jià)接盤呢？

　　2、中藝生態(tài)

　　聊完第一家，風(fēng)云君再來扒一扒帶來高業(yè)績(jī)、高商譽(yù)的中藝生態(tài)。

　　中藝生態(tài)系興源于2016年5月完成收購(gòu)的子公司，主要業(yè)務(wù)是園林工程，是上市公司2016年和2017年業(yè)績(jī)主力。

　　2016年12月，公司公布了中藝生態(tài)中標(biāo)12.4億的施秉縣城鎮(zhèn)建設(shè)工程項(xiàng)目。公示期到2016年12月20日才結(jié)束。

　　　　但是，施秉縣城建投在2016年就已經(jīng)成為公司的第一大客戶，貢獻(xiàn)營(yíng)收為3.78億，占合同總價(jià)的30%。

　　　　這是不是也太心急了？距離年底10天時(shí)間不到，但是卻確認(rèn)了合同總價(jià)30%的收入。

　　在風(fēng)云君看來，這涉嫌收入提前確認(rèn)。

　　另一邊，2017年，公司雖然沒有披露累計(jì)賬面完成投資額數(shù)據(jù)，但是在該項(xiàng)目上確認(rèn)收入不過1800萬(wàn)元，也進(jìn)一步說明了2016年存在收入提前確認(rèn)的嫌疑。

　　　　在興源2015年的年報(bào)中還出現(xiàn)了華煜建設(shè)集團(tuán)既是公司客戶又是供應(yīng)商的情況。

　　根據(jù)2015年7月2日的中標(biāo)公告來看，公司與華煜建設(shè)集團(tuán)為同一PPP項(xiàng)目的聯(lián)合中標(biāo)體。按理來說二者都屬于合同乙方。

　　　　由于不能排除二者有總包、分包關(guān)系的可能，倒也說得過去。但下面的部分就有問題了。

　　華煜建設(shè)集團(tuán)是公司2015年的大客戶，銷售額為2069萬(wàn)。

　　　　奇怪的是，興源又有對(duì)華煜有1100萬(wàn)的預(yù)付款。

　　　　這又是買又是賣的，讓風(fēng)云君有些摸不著頭腦。

　　當(dāng)進(jìn)一步查詢2017年前五大客戶信息時(shí)，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)從2017年開始公司終止了對(duì)前五大客戶信息的披露。

　　四、高增長(zhǎng)背后的業(yè)績(jī)隱憂

　　與上述業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的是，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并沒有跟上。

　　從2013年開始轉(zhuǎn)型，到2015年就開始出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的情況，而且趨勢(shì)逐步大幅惡化：2015年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-4091萬(wàn)、2016年為-4418萬(wàn)、2017年為-9.04億。

　　　　從近幾年中標(biāo)的PPP項(xiàng)目來看，10個(gè)當(dāng)中有8個(gè)是與地方政府相關(guān)單位合作的PPP項(xiàng)目，回款周期較長(zhǎng)。

　　一般而言，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)這是園林行業(yè)的常態(tài)，而且高速擴(kuò)張時(shí)，的確存在經(jīng)營(yíng)為負(fù)數(shù)的情況。

　　但是2017年，興源由上一年度的-0.4億猛增到-9億，并不正常。因?yàn)榧幢闶菢I(yè)內(nèi)龍頭東方園林(002310,股吧)，歷史上經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)的情況下最差也沒有超過-4億。

　　　　而興源在2015年-2017年興源的凈利潤(rùn)的現(xiàn)金含量分別是-0.4、-0.24、-2.51，到了2018年凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量降低為-3.54。

　　現(xiàn)金流與業(yè)績(jī)繁榮增長(zhǎng)背離，說明其盈利質(zhì)量越來越差，或者業(yè)績(jī)存在一定水分。最近的2017年是興源環(huán)境盈利質(zhì)量最差的一年。

　　在興源環(huán)境快速擴(kuò)張的過程中，存貨及應(yīng)收賬款占款上升、經(jīng)營(yíng)效率下滑、現(xiàn)金流情況承壓。

　　從資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成來看，2015年-2017年，興源環(huán)境的存貨資產(chǎn)占比逐漸提高，各年分別是9%、30%、42%，2017年存貨由上年的17.87億提高到39.86億的水平，同比增長(zhǎng)123%，2018年第1季度持續(xù)增加到44.69億。應(yīng)收賬款各年占資產(chǎn)比重分別是29%、21%、17%。

　　　　存貨周轉(zhuǎn)率從2014年開始急轉(zhuǎn)直下。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也總體低于2013年和2014年的水平?？傮w資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也由2016年的0.53下降到0.39。這說明了興源的資產(chǎn)變現(xiàn)效率減退，銷售能力有所下降。

　　　　五、業(yè)績(jī)水分

　　除了上面說到的，風(fēng)云君還注意到兩個(gè)問題，我們接著往下看。

　　1． 應(yīng)收賬款會(huì)計(jì)估計(jì)變更

　　　　2017年10月，興源提出壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策變更，將原來的水利疏浚業(yè)務(wù)和園林綠化業(yè)務(wù)的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提政策做了統(tǒng)一。經(jīng)風(fēng)云君測(cè)算，總體影響是公司減少了風(fēng)險(xiǎn)大、賬齡長(zhǎng)的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例。

　　　　我們?cè)倥c東方園林的計(jì)提政策對(duì)比。顯然，興源的這一會(huì)計(jì)計(jì)提變更非常激進(jìn)，會(huì)導(dǎo)致大齡應(yīng)收賬款減值準(zhǔn)備的低估。

　　　　而這一變化的影響是增加2017年歸母凈利潤(rùn)3458.4萬(wàn)，占2017年歸母凈利潤(rùn)36161萬(wàn)的10%。

　　除此之外，因項(xiàng)目工程決算價(jià)款尚未確定導(dǎo)致逾期的長(zhǎng)期應(yīng)收款中就有1.34億，而且沒有計(jì)提相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備。

　　　　2． 存貨分析

　　從存貨的構(gòu)成情況來看，其中占比最大的一項(xiàng)是建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)，2017年該項(xiàng)資產(chǎn)金額為38億，占當(dāng)期存貨比重為96%；上年金額為16億，存貨占比為92%。

　　　　“已完工未結(jié)算資產(chǎn)”作為存貨，是工程施工企業(yè)一項(xiàng)特殊的科目，主要是因?yàn)楹贤旯みM(jìn)度和合同結(jié)算進(jìn)度二者出現(xiàn)差異導(dǎo)致的。

　　根據(jù)興源環(huán)境的業(yè)務(wù)類型來看，主要有園林工程業(yè)務(wù)、環(huán)保工程業(yè)務(wù)。

　　根據(jù)年報(bào)披露信息來看，這兩類收入的確認(rèn)適用建造合同：按照完工百分比法在資產(chǎn)負(fù)債表日確認(rèn)合同收入和費(fèi)用。合同完工進(jìn)度按累計(jì)實(shí)際發(fā)生的合同成本占合同預(yù)計(jì)總成本的比例或工作量法來確定。因此合同完工進(jìn)度的估計(jì)存在較大主觀判斷成分。

　　　　而因完工進(jìn)度和結(jié)算進(jìn)度差異而產(chǎn)生的已完工未結(jié)算資產(chǎn)，可以簡(jiǎn)單舉個(gè)例子：你認(rèn)為自己干完了80%，業(yè)主承認(rèn)你干完了80%，但是僅結(jié)算50%的款項(xiàng)，剩下的30%后面再給結(jié)。實(shí)質(zhì)上是你的應(yīng)收賬款和未來要確認(rèn)的收入。

　　因此，已完工未結(jié)算的資產(chǎn)可以簡(jiǎn)單作為應(yīng)收賬款去理解：在2017年的營(yíng)業(yè)收入為30億，同比增長(zhǎng)44%；已完工未結(jié)算的資產(chǎn)從2016年的16億，激增到2017年的38億，同比增長(zhǎng)138%。

　　而對(duì)比東方園林的該項(xiàng)資產(chǎn)，2017年為117億，2016年為77.7億，同比增長(zhǎng)51%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于興源環(huán)境138%的增幅，這其中的完工進(jìn)度是否有存在人為高估的可能？

　　　　根據(jù)年報(bào)來看，興源環(huán)境對(duì)該科目并無相應(yīng)的計(jì)提政策，也從未計(jì)提過該項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。也就是通過把該部分資產(chǎn)藏在存貨科目當(dāng)中，可以一分錢壞賬準(zhǔn)備都不計(jì)提。但是這是業(yè)內(nèi)慣例嗎？

　　對(duì)比東方園林，存貨價(jià)跌準(zhǔn)備計(jì)提是這樣的：

　　　　所以，顯然不是！

　　風(fēng)云君總結(jié)了兩家上市公司已完工未結(jié)算資產(chǎn)科目的價(jià)跌準(zhǔn)備，真是涇渭分明。2017年，興源環(huán)境的已完工未結(jié)算資產(chǎn)遠(yuǎn)超過東方園林3倍，東方園林計(jì)提3千萬(wàn)跌價(jià)準(zhǔn)備，但是興源環(huán)境計(jì)提仍為0。

　　　　說完這些，重點(diǎn)也差不多梳理完了。

　　除此以外，單再說說2017年公司業(yè)績(jī)。

　　公司對(duì)外轉(zhuǎn)讓興源聚金的4625萬(wàn)的出資份額帶來投資收益9778萬(wàn)，對(duì)當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的影響合計(jì)是28%。而興源聚金是2016年1月才成立的投資公司，2016年6月對(duì)外僅投資了一家企業(yè)，也就是興源環(huán)境2018年擬收購(gòu)的杭州綠農(nóng)環(huán)境工程有限公司。

　　結(jié)合上述會(huì)計(jì)變更的影響，風(fēng)云君計(jì)算，2017年的歸母凈利潤(rùn)共計(jì)包含38%的可量化的低質(zhì)量部分。

　　最后，回到前面說的，股市會(huì)有無緣無故的暴跌嗎？