讀研報(bào) | 資管新規(guī)發(fā)布之后的市場(chǎng)，有了哪些變化？

　　來源： 中泰證券資管

　　一連兩天、不，確切的說是從上周五下午以來，A股的走勢(shì)圖都很美麗。

　　很多人說，一行兩會(huì)發(fā)布的資管新規(guī)細(xì)則是這一波反彈行情最直接的解藥，政策松綁讓市場(chǎng)迎來了喘息的機(jī)會(huì)。

　　然而，這一次發(fā)布的資管新規(guī)細(xì)則并不是今年唯一的松綁。年初以來，早已有過定向降準(zhǔn)、央行MLF配額激勵(lì)等調(diào)控行為，只是這些貨幣政策上的連續(xù)邊際寬松，都沒能有效挽救今年以來500點(diǎn)的指數(shù)下跌。

　　為何資管新規(guī)細(xì)則一出，市場(chǎng)就似乎被注入了上漲的動(dòng)力？

　　資管新規(guī)發(fā)布之后的市場(chǎng)有哪些變化？

　　很多人說，今年市場(chǎng)的一個(gè)顯著現(xiàn)象是，貨幣政策的變動(dòng)對(duì)于股市的邊際影響明顯減小。

　　其實(shí)，現(xiàn)象背后的理由不難理解，一方面，由于市場(chǎng)并不存在貨幣政策長(zhǎng)期寬松的基礎(chǔ)，短期的政策松綁無法改變市場(chǎng)的悲觀預(yù)期；另一方面，定向降準(zhǔn)等釋放的流動(dòng)性并沒有完全如期地流入中小企業(yè)，流動(dòng)性之殤和信用風(fēng)險(xiǎn)無從緩解。

　　但資管新規(guī)細(xì)則卻有效地緩解了流動(dòng)性問題和信用風(fēng)險(xiǎn)，至少市場(chǎng)是這樣認(rèn)為的。

　　天風(fēng)證券的報(bào)告認(rèn)為，理財(cái)新規(guī)和執(zhí)行細(xì)節(jié)的落地本身，就是最大的利好，解決了兩個(gè)微觀層面流動(dòng)性的“癥結(jié)”：一方面，依靠非標(biāo)和股權(quán)質(zhì)押融資的中小企業(yè)，他們的流動(dòng)性可能會(huì)出現(xiàn)一定緩解，繼續(xù)大量賣出股票、基金、理財(cái)來補(bǔ)充現(xiàn)金流的做法也會(huì)邊際放緩；另一方面，銀行資金在股票委外上只有“賣盤”，沒有“買盤”的情況也會(huì)得到邊際改善。

　　平安證券的宏觀報(bào)告指出，自今年三月以來，委托貸款和信托貸款每月收縮 2000-2700 億元，監(jiān)管高壓下表外資產(chǎn)的快速收縮使得信用環(huán)境被動(dòng)收緊，寬松的銀行間流動(dòng)性與緊張的實(shí)體流動(dòng)性同時(shí)并存，貨幣政策傳導(dǎo)鏈條出現(xiàn)斷裂。對(duì)資管新規(guī)的落地給予適度彈性，可以在穩(wěn)杠桿階段一邊降分子、一邊穩(wěn)分母，助益過渡期的平穩(wěn)過渡以及結(jié)構(gòu)性去杠桿的進(jìn)一步推向前進(jìn)。

　　【國(guó)泰君安(601211)、股吧】的策略報(bào)告中指出，資管新規(guī)對(duì)理財(cái)、公募的放松，對(duì)非標(biāo)、信用債的投放有助緩解尾部風(fēng)險(xiǎn)，降低信用違約的深度和廣度，這將直接導(dǎo)致分母端信用風(fēng)險(xiǎn)的收斂，是市場(chǎng)近期反彈的重要力量。

　　如果認(rèn)真讀細(xì)則，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管諸多過渡條款變得更加靈活，但資管新規(guī)去通道、去嵌套、限非標(biāo)、凈值化、破剛兌這幾個(gè)核心要素并沒有發(fā)生變化。換句話說，市場(chǎng)所理解的最大利好，未必在具體某一條細(xì)節(jié)，而可能是監(jiān)管層面釋放的超預(yù)期信號(hào)和信用風(fēng)險(xiǎn)的緩解，以及由此帶來的人心之變。

　　誰會(huì)更收益于這輪反彈？

　　盡管這幾天大金融板塊引領(lǐng)A股大盤開啟了像樣的反彈，但略出人意料的是，在多家機(jī)構(gòu)的策略報(bào)告中提到的反彈首選，卻并沒有完全指向大金融，而是分歧很大。

　　比如，國(guó)泰君安策略報(bào)告的建議是，近期反彈，但金秋未到：信用問題僅是緩釋而非轉(zhuǎn)向，反彈階段調(diào)結(jié)構(gòu)是重中之重。一方面，前期抱團(tuán)嚴(yán)重的消費(fèi)板塊存在較大的微觀交易結(jié)構(gòu)問題，在市場(chǎng)調(diào)轉(zhuǎn)過程中容易引發(fā)踩踏；另一方面，消費(fèi)板塊的穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯，在前期消費(fèi)數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下情形下引發(fā)隱憂。在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性修復(fù)的過程之中，“制造業(yè)中的TMT”（計(jì)算機(jī)/電子/通信/軍工/機(jī)械）屬于估值敏感型受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)邏輯，交易結(jié)構(gòu)良好，同時(shí)股票質(zhì)押影響由負(fù)轉(zhuǎn)正將為其提供較強(qiáng)反彈基礎(chǔ)。除此之外，天風(fēng)證券也把近期的反彈定為估值修復(fù)為主，更看好計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、軍工、醫(yī)藥中的成長(zhǎng)龍頭的主線。

　　【申萬宏源(000166)、股吧】策略報(bào)告的建議是，短期主要的邊際變化來自于信用環(huán)境改善的確認(rèn)，所以前期受困于信用緊縮的方向?qū)⒂型瓉砉乐敌迯?fù)的投資機(jī)會(huì)，銀行、地產(chǎn)、建筑和環(huán)保將有望成為短期反彈的主攻方向。廣發(fā)證券也認(rèn)為，絕處逢生的反彈已經(jīng)確立，看好周期反彈，優(yōu)先配置財(cái)政政策潛在發(fā)力方向的基建產(chǎn)業(yè)鏈（建材/鋼鐵/建筑），以及性價(jià)比較高的銀行、煤炭、機(jī)械等行業(yè)。

　　機(jī)會(huì)到底在哪里，各有各的邏輯和道理。但我們所樂見的，應(yīng)該是分歧本身。于當(dāng)下的市場(chǎng)來說，分歧不是壞事，它至少說明，自2016年以來的機(jī)構(gòu)預(yù)期與持倉(cāng)的高度一致性現(xiàn)象可能正慢慢瓦解，新的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)形成，而投資的主題也有望變得更為豐富。