債市“活”在當(dāng)下 股市放眼長遠

　　未來美債收益率還有多大上行空間，大類資產(chǎn)配置該如何選擇？市場人士認為，債市仍存配置價值，股市吸引力不斷增強。

　　美債收益率上行有頂

　?。航诿纻找媛食霈F(xiàn)較快上行，曲線陡峭化修復(fù)，觸發(fā)因素主要是什么？

　　趙巍華：市場之前的主流預(yù)期是美聯(lián)儲加息周期臨近尾聲，認為未來加息次數(shù)有限，美債收益率曲線期限結(jié)構(gòu)也因此十分平坦。美聯(lián)儲9月加息消息公布后，長端美債收益率甚至是下行的。但近期美聯(lián)儲主席和部分聯(lián)儲重要成員傳遞給市場的信息偏鷹派，并多次暗示利率正常化進程并不會很快結(jié)束。近期美國經(jīng)濟也表現(xiàn)出一些過熱的跡象，薪資水平和油價等持續(xù)走強。這些都導(dǎo)致市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期發(fā)生較大改變，轉(zhuǎn)而認為未來美聯(lián)儲加息可能會提速、加息周期長于之前預(yù)期。在市場交易層面，當(dāng)10年美債利率再次突破并站穩(wěn)3%之后，市場上出現(xiàn)了一波空頭止損和拋售行為。市場交易行為與預(yù)期改變共振，推動美債收益率快速調(diào)整，美債收益率曲線形態(tài)陡峭化修復(fù)。

　　陳文虎：本輪美債收益率上行最直接的觸發(fā)因素為10月3日晚間美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表的鷹派講話，重申了對美國經(jīng)濟的樂觀態(tài)度，并表示當(dāng)前利率距離中性水平還有一段長路。此言過后，美債利率上行超過10BP，風(fēng)險資產(chǎn)調(diào)頭回落。從交易結(jié)構(gòu)上說，9月底美元兌其他主要貨幣的基差互換突然飆升，背后的原因在于三個月的外匯遠期合約展期至年底之后，銀行特別是外資銀行為了符合監(jiān)管要求，努力在年底前縮減其資產(chǎn)負債表規(guī)模，這使得融資成本更加昂貴，外資的對沖成本幾乎相當(dāng)于一次加息，這導(dǎo)致了國際投資者對美債需求的顯著下滑。

　　：對美債后續(xù)走勢有何判斷？

　　趙巍華：年初以來，美國稅改等政策調(diào)整為經(jīng)濟復(fù)蘇注入了更多動力，美國經(jīng)濟本輪復(fù)蘇持續(xù)時間可能延長，并已開始出現(xiàn)一些早期過熱的跡象。美聯(lián)儲的機構(gòu)和政策中立性有堅實的制度保障，貨幣政策正?；M程仍將持續(xù)。近期美股調(diào)整大概率還是技術(shù)層面的調(diào)整，考慮到美股和美國經(jīng)濟杠桿有限，美國經(jīng)濟基本面的支撐還算穩(wěn)固，因此近期美股轉(zhuǎn)熊的概率有限。

　　美債收益率仍有上行空間，但曲線大幅陡峭化的概率不高。目前全球經(jīng)濟增長存在較多不確定因素，美元走勢也偏強，美國通脹水平雖在回升，但通脹壓力仍有限，并不支持長端收益率持續(xù)大幅上行。

　　陳文虎：美債短期已出現(xiàn)超調(diào)跡象，后續(xù)10年期美債料在3.1%-3.25%區(qū)間展開新一輪整理，新的震蕩中樞將顯著高于之前平臺。從中期角度而言，美債利率依舊存在上行的動力和基礎(chǔ)，但也存在不少制約因素。

　　從歷史上看，每到美聯(lián)儲加息周期末期，期限利差都會出現(xiàn)收窄甚至倒掛現(xiàn)象。從聯(lián)儲的加息點陣圖看，短端美債利率中期頂部在3.25%-3.5%區(qū)間，10年期美債收益率后續(xù)如果有效突破3.25%阻力位，則有可能進一步挑戰(zhàn)3.5%點位。美債利率的上行會導(dǎo)致美國內(nèi)融資成本上行，帶動美股市場調(diào)整，進而對美國經(jīng)濟和全球風(fēng)險資產(chǎn)形成負反饋壓力，美債收益率繼續(xù)大幅上行也存在明顯的制約因素。

　　外部擾動難以回避

　?。好纻找媛瘦^快上行將如何影響我國金融市場？

　　趙巍華：自美元成為全球貨幣體系的中心貨幣以來，美聯(lián)儲政策收緊周期往往會對全球市場造成較大的外部性影響。如果本輪美聯(lián)儲加息周期持續(xù)時間顯著長于市場預(yù)期，仍很有可能對之前多年習(xí)慣于全球貨幣寬松環(huán)境并積累了大量債務(wù)和杠桿的新興市場經(jīng)濟體造成較大影響。

　　在人民幣匯率承壓但可控的情況下，近期美債收益率快速上行對我國債券市場的直接影響有限。央行降準(zhǔn)表明貨幣政策優(yōu)先關(guān)注穩(wěn)增長等內(nèi)部需求，直接利好短久期債券市場，并對沖了美債收益率上行對我國長久期債券的偏空影響。長期看，強美元、弱美債的組合仍會制約我國貨幣政策選擇和長債收益率下行空間，一旦人民幣貶值壓力加劇到一定程度，政策的優(yōu)先目標(biāo)很可能發(fā)生變化，即為維護匯率穩(wěn)定和物價穩(wěn)定而階段性轉(zhuǎn)向。

　　美債收益率快速上升與美元走強等共振，會對很多新興市場國家的匯率、股市造成不小的共振性壓力，我國也受到一些此類影響。此外，美債收益率較快上行也會導(dǎo)致美股階段性調(diào)整壓力，這種壓力外溢也會在短期加劇A股和港股的壓力，典型的如10月11日A股和港股大跌。

　　陳文虎：美債收益率較快上行對我國金融市場形成了較為明顯的心理壓力。就外匯市場而言，美債收益率的較快上行造成美元強勢，對人民幣匯率形成壓力，但相關(guān)部門及時出臺多項舉措，含義明確，貶值壓力相對可控。美國股市在美債利率較快上行后出現(xiàn)大幅調(diào)整，進而帶動全球風(fēng)險資產(chǎn)下挫，疊加國內(nèi)經(jīng)濟后續(xù)可能的下行壓力，A股市場不能幸免。債券市場由于國內(nèi)經(jīng)濟潛在的下行壓力和人民銀行相對寬松的政策呵護，與美債走出了相反行情，后續(xù)走勢仍將受更多國內(nèi)經(jīng)濟基本面的影響。

　?。褐忻览罱谠俣仁照磥硎欠窨赡馨l(fā)生倒掛？

　　趙巍華：中美利差階段性倒掛可能出現(xiàn)，但很難長期維持。本世紀(jì)初的中美利差倒掛可以持續(xù)，主要是因為當(dāng)時人民幣匯率市場化程度更低，我國外貿(mào)順差快速增長且資本流入迅猛導(dǎo)致外匯占款猛增，人民幣兌美元存在巨大的未釋放升值壓力，因此貨幣政策考慮放松時不需要擔(dān)憂資本外流壓力。目前的情況則不同，外匯占款高增長的時代結(jié)束，人民幣的信用基礎(chǔ)面臨深刻調(diào)整，新的、穩(wěn)定的貨幣錨尚未形成，人民幣與美元匯率的關(guān)系仍緊密。人民幣兌美元匯率在總體平衡的基礎(chǔ)上不時存在階段性貶值壓力，資本外流和顯著貶值會加劇輸入性通脹壓力，制約貨幣寬松的空間。

　　從資產(chǎn)配置角度講，如果出現(xiàn)利差劇烈縮窄，人民幣債券相較美元債券的吸引力會大幅減弱，機構(gòu)配置人民幣債券的動力減弱，特別是近年來大幅增配人民幣債券的外資可能出現(xiàn)趨勢性資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，這也會制約中美利差。

　　陳文虎：就目前情況而言，中美經(jīng)濟周期錯位導(dǎo)致了中美兩國貨幣政策的不一致，進一步導(dǎo)致了中美兩國國債收益率走勢的差異：美國QE后近年來持續(xù)推進貨幣政策正?；?，加息、縮表同步進行，強勁的基本面支撐著美聯(lián)儲的加息行為，美債收益率存在進一步上行基礎(chǔ)；中國從2016年8月陸續(xù)開始去杠桿操作，2018年開始經(jīng)濟出現(xiàn)下行苗頭，貨幣政策出現(xiàn)松動，進而帶來中國國債收益率的下行。展望后市，美聯(lián)儲加息行為料繼續(xù)，美債收益率將進一步上行；人民銀行更多地依據(jù)國內(nèi)市場狀況制定相應(yīng)的貨幣政策，中國國債短期內(nèi)不存在大幅上行的基礎(chǔ)，中美利差縮窄成為必然，并不排除倒掛的可能。

　　債券仍是較優(yōu)資產(chǎn)

　　：在當(dāng)前時點，對我國債市走向有何判斷，對大類資產(chǎn)配置有何建議？

　　趙巍華：降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性的貨幣政策仍將持續(xù)，短久期債券的價值當(dāng)下最為確定；長債中期仍有機會，短期受制于美債收益率上升和原油等商品價格走強帶來的通脹預(yù)期。長期看經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展會降低債務(wù)擴張增速和對名義經(jīng)濟高增速的過度依賴，利好長債。

　　A股和港股近期連續(xù)快速下跌，估值已經(jīng)總體合理，吸引力增加。短期市場預(yù)期仍偏悲觀，底部的形成可能需要較長時間，不排除有新低出現(xiàn)的可能，但總體上極限下跌空間已有限，對1-2年區(qū)間的股市不悲觀，股票有望是這個時段內(nèi)表現(xiàn)占優(yōu)的資產(chǎn)。

　　陳文虎：當(dāng)前國內(nèi)依舊處于寬貨幣、緊信用向?qū)捸泿?、寬信用過渡格局，流動性合理充裕，寬信用渠道有待進一步疏通，通脹存在抬頭風(fēng)險，外圍市場波動造成的情緒傳染較明顯。股票市場正在經(jīng)歷涅盤期，雖然從中期而言相對估值具有吸引力，但機會仍需等待；基建托底的政策思路能對商品需求形成一定支撐，但經(jīng)過供給側(cè)改革后，價格向下游的傳導(dǎo)出現(xiàn)了一定障礙，疊加最近環(huán)保限產(chǎn)減弱等影響，商品市場可能進入震蕩期，但短期在通脹預(yù)期帶動下表現(xiàn)偏強。債券市場牛市過半，但目前中長端收益率仍處于歷史中位數(shù)附近，息差水平總體豐厚。在合理充裕的資金面和未見明顯回升的基本面配合下，雖然通脹和外圍市場會形成一定的擾動，但債券市場整體依舊存在明顯的配置價值。