深度宏觀（一）：拐點(diǎn)的臨近

　　華信量科 嶼森、伍天

　　2018年，全球經(jīng)濟(jì)處于“三個周期疊加+一個大幅擾動”的交匯之處：

　　長期康波衰退+中期朱格拉見頂+超級債務(wù)周期衰退+中美關(guān)系變局。（金融周期；經(jīng)濟(jì)周期；技術(shù)周期）

　　各大風(fēng)險資產(chǎn)的波動都在這一大氣候變遷下的價值重估。理解今年和明年的全球走勢，至少要沿著三條“懸疑線”展開追問：

　　1）我們是否已經(jīng)完全走出危機(jī)，是處于后危機(jī)時代，還是新增長時代？

　　2）各國之間的政策和經(jīng)濟(jì)，是不斷背離的，還是逐漸收斂的？

　　3）中美之間既然已陷入長期對峙，全球的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)格局將如何演變？邊際上是緩和，還是失控？

　　很多問題我們也回答不了。

　　總體的判斷是，我們?nèi)蕴幱诤笪C(jī)時代，由次貸危機(jī)誘發(fā)的第四波危機(jī)共振可能即將到來，美國貨幣退潮依賴其金融帝國地位而享受的結(jié)構(gòu)化紅利正在消失。

　　也就是，2019年，美國雷曼時刻十年之后，可能又將迎來一次全球性的危機(jī)共振（實際上2018年10月后已經(jīng)開始）。

　　次貸危機(jī)后，中國的現(xiàn)金流量表首先受到?jīng)_擊，繼而損益利潤表，繼而資產(chǎn)負(fù)債表（資產(chǎn)價格大跌+壞賬惡化）。四萬億的直接目的是為了拯救現(xiàn)金流量表和修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，最終也帶來了損益表的短期改善，利潤預(yù)期放大了資本支出周期。

　　2011年無奈又出其不意的收緊，首先損傷了民營和小微企業(yè)的現(xiàn)金流量繼而資負(fù)表，最終不得不通過擴(kuò)大地方平臺和房地產(chǎn)資負(fù)表的形式對沖整個國民經(jīng)濟(jì)賬戶的塌縮。

　　期間，為了解決國企的損益表問題（損益表一直在不斷惡化），資負(fù)表在快速擴(kuò)張（通過影子銀行），所有的矛盾最終集中在2018年的現(xiàn)金流量表上爆發(fā)。

　　美國的企業(yè)盈利和自由現(xiàn)金流雖然在不斷改善，但加息環(huán)境下由風(fēng)險資產(chǎn)泡沫支撐的資產(chǎn)負(fù)債表也面臨著拐點(diǎn)的降臨。

　　由此，明年的關(guān)鍵點(diǎn)要看正在慣性演繹的三個變量：

　　1）中美之間的博弈升級，最壞的已經(jīng)預(yù)期到，任何一點(diǎn)邊際改善都會成為利好；

　　2）中國政策層在資產(chǎn)負(fù)債表壓頂下修復(fù)現(xiàn)金流量表的能力，我們可以抱樂觀態(tài)度，但肯定不是系統(tǒng)做多的時間；大國經(jīng)濟(jì)、新經(jīng)濟(jì)積蓄的周期性力量，多年、多輪的基建周期形成的公共產(chǎn)品，正在不斷的釋放累積的產(chǎn)能。

　　3）中央政府的杠桿還有很大的空間，財政政策可以進(jìn)一步寬松。大國的崛起，不在于國運(yùn)到來時跑的多順多快，而在于水流湍急和山勢險峻之處能走的多穩(wěn)多遠(yuǎn)。

　　因此，如果說2018年，是中國的供給側(cè)空間與明斯基時間的對決；那么2019年，將是全球的明斯基時間與中美的修昔底德陷阱之間的糾纏，能否在復(fù)雜的大國博弈中建立起反危機(jī)聯(lián)盟，將決定著這歷史性關(guān)鍵一年的走向，也可能是次貸危機(jī)以后又一次大拐點(diǎn)的臨近。而這個宏大的主題映射到與個人相關(guān)的命運(yùn)上，便是中國房與美國股的世紀(jì)對決。

　　2

　　今天全球經(jīng)濟(jì)的起伏跌宕，以及內(nèi)卷到大國政治博弈上的風(fēng)云詭譎，可能預(yù)示著宏觀研究需要一套更加復(fù)雜的分析技術(shù)。當(dāng)前局勢的形成，絕不僅是由瞬時變量決定，而是源自一系列歷史問題的積累。

　　當(dāng)前我們處于由美國2016年引領(lǐng)的小型增長周期中，全球經(jīng)濟(jì)都在”消費(fèi)“美國的復(fù)蘇，因此未來演繹的關(guān)鍵是看特朗普能否構(gòu)建起“高泡沫+強(qiáng)貨幣+高增長+低通脹”的所謂特朗普大循環(huán)，來重演四十年前同樣右派大回潮下的“里根大循環(huán)”。

　　每一次危機(jī)來臨時都是10年期美債收益率快速大幅下滑的時候（看斜率而不是水平），因為此刻投資者都在擁擠的尋找避險資產(chǎn)。

　　要看明年的局勢，至少需要回答下面三個大問題：

　　一、當(dāng)前我們所處的位置，是仍然處于后危機(jī)時代，還是步入了新的增長周期？

　　開始于10年前的美國次貸危機(jī)引發(fā)的是一場金融海嘯。這個風(fēng)暴眼引發(fā)的波動就像海嘯級的風(fēng)浪，一波波向全球各地傳導(dǎo)。迄今為止，已經(jīng)誘發(fā)了三次大級別的沖擊波：美國次貸危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)、新興市場（EM）貨幣危機(jī)。

　　第一波：美國次貸危機(jī)。

　　2008年美國發(fā)生金融坍塌并在2009年形成雷曼時刻后，立即在全球形成了巨大的沖擊。

　　美國開始帶領(lǐng)世界各國建立反危機(jī)聯(lián)盟，美國首先大幅降息并制定7000億美元的財政刺激計劃，繼而中國開啟四萬億信貸刺激計劃。這個強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的反危機(jī)聯(lián)盟終于使幾乎崩潰的經(jīng)濟(jì)起死回生，中國經(jīng)濟(jì)各項指標(biāo)（尤其是投資）甚至當(dāng)年達(dá)到歷史最高水平，這充分反映了舉國體制的集中動員能力。

　　與此同時，歐洲，日本等國相繼降息寬松。在前所未有的反危機(jī)聯(lián)盟下，當(dāng)年中國經(jīng)濟(jì)就率先實現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，經(jīng)濟(jì)增長率創(chuàng)下多年新高。

　　第二波：歐洲債務(wù)危機(jī)。

　　美國金融市場實現(xiàn)一次相對徹底的風(fēng)險出清后（上千家金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、重組、裁員），2009年希臘主權(quán)債務(wù)風(fēng)險開始暴露。歐洲央行采取了緊急措施，但是由于歐元區(qū)“貨幣集權(quán)+財政分權(quán)”的錯配結(jié)構(gòu)，加上歐洲央行的誤判竟在2011年開始加息，導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步蔓延到歐豬五國一發(fā)不可收拾。最終不得不不斷降息直到零利率附近。

　　直到現(xiàn)在，歐洲債務(wù)的問題仍然沒有有效解決，意大利等歐豬五國的債務(wù)就像一顆大型定時炸彈，隨時有可能爆發(fā)。

　　第三波：新興國家貨幣危機(jī)。

　　2014年開始，美國計劃退出歷時三年多的史無前例的量化寬松，巴西、俄羅斯、阿根廷等國家的貨幣匯率首先做出反應(yīng)，幾種貨幣對美元的匯率幾乎腰斬。

　　中國當(dāng)年是個例外，中國有著巨大的外匯儲備（2014年達(dá)到最高水平，接近4萬億美元），雖然匯率依然升值，但外儲的變化開始出現(xiàn)拐點(diǎn)。在2015年811匯改后出現(xiàn)大幅波動：匯率貶值+外儲流失。今年在美元加息和FED縮表的雙重沖擊下，加上國際上的政治事件，土耳其等國的匯率也出現(xiàn)崩潰。

　　到現(xiàn)在，我們是否已經(jīng)走出危機(jī)，而從2016年開始由美國引領(lǐng)進(jìn)入了“新周期”？回答恐怕難以肯定。

　　因為當(dāng)前很多的宏觀風(fēng)險，都可以回溯到次貸危機(jī)引發(fā)的波動以及反危機(jī)政策的后遺癥。甚至，中美之間的貿(mào)易摩擦以及全球貿(mào)易保護(hù)主義、新重商主義乃至民粹主義，都可以從這次危機(jī)中找到深層次原因。我們可能低估了這次危機(jī)對全球的影響，以至于將2016年開始的這次小型朱格拉周期看作是走出危機(jī)陰影的“新周期”。

　　二、在最近三年的全球經(jīng)濟(jì)同步增長過程中，各個經(jīng)濟(jì)體之間是什么樣的聯(lián)動結(jié)構(gòu)？

　　始于2016年的一波全球經(jīng)濟(jì)同步反彈，展示了這三年的周期性力量，這幾乎讓人們看到了走出后危機(jī)時代的曙光。

　　然而這波動力來自何處，將向何方？各國之間，尤其是美國與非美經(jīng)濟(jì)體之間，是繼續(xù)背離，還是逐漸收斂？

　　我們認(rèn)為周期性力量是最初的源泉。所謂的周期性力量，是一個內(nèi)生的、經(jīng)濟(jì)自發(fā)的變化，通俗的話說就是“跌久了就該反彈”了。用《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》中的話來說，是“繁榮是蕭條的唯一原因”，或者“蕭條是繁榮的唯一原因”。

　　周期性力量在歷經(jīng)了2014、2015年貨幣周期退潮引發(fā)的下行后，終于在2016年的美國開始了強(qiáng)勁的反彈，并在反身性（正反饋）機(jī)制中形成強(qiáng)化。

　　按理說，在康波衰退和全球低增長時期，全球經(jīng)濟(jì)事實上已經(jīng)行成了“L”型態(tài)勢，周期性力量不過是L型一橫上的“W”脈沖。

　　然而這一次不同的變化是美國總統(tǒng)特朗普的當(dāng)選，他采取的減稅和擴(kuò)大基建等政策，為這次周期性力量增加了結(jié)構(gòu)性力量，因此才形成了更加有力的反彈并輻射到全球。

　　特朗普經(jīng)濟(jì)的政策（減稅、放松金融管制、擴(kuò)大基建）雖然在2017年還沒完全實施，但已經(jīng)形成了預(yù)期。對于朱格拉周期來說，預(yù)期非常重要，因為資本支出周期實際上就是信心和預(yù)期周期，如果企業(yè)家對未來經(jīng)濟(jì)增長充滿信心，才會開始新一輪的擴(kuò)大投資。

　　在這次復(fù)蘇周期的國別間聯(lián)系上，我們判斷是其他各國首先消費(fèi)美國的回暖，繼而形成相互強(qiáng)化的趨勢。

　　對中國來說，假如2017年對外出口沒有起色，依然保持2016年的水平，那么GDP增長率會破6%，到5.9%的水平。其中美國可能貢獻(xiàn)了0.6個百分點(diǎn)。

　　而對歐洲出口的復(fù)蘇，很大程度上也來自于美國的傳導(dǎo)。同樣，歐洲尤其是德國的復(fù)蘇回暖，也在很大程度上依賴美國。

　　從這個意義上判斷，在美國將次貸危機(jī)的成本向全球轉(zhuǎn)嫁擴(kuò)散后，時隔十年以后，開始無意的“回補(bǔ)”非美經(jīng)濟(jì)體。。

　　再回到全球經(jīng)濟(jì)增長的聯(lián)動態(tài)勢，在經(jīng)歷了2016、2017年短暫的同步增長后，2018年開始明顯分化，美國依然保持增長但非美經(jīng)濟(jì)體集體向下。同時，美聯(lián)儲中的超額準(zhǔn)備金也下降到了較低的位置，這可以看作是全球美元流動性的代表性指標(biāo)之一。

　　也就是，明年全球可能面對經(jīng)濟(jì)和金融的雙衰退。在這種大局下，美國能否獨(dú)善其身？特朗普大循環(huán)還能否持續(xù)？值得懷疑。

　　所以我們判斷2019年是全球經(jīng)濟(jì)同步向下的一年，特朗普大循環(huán)將遇到前所未有的挑戰(zhàn)（當(dāng)前美國牛市已經(jīng)結(jié)束）。

　　三、以中美貿(mào)易摩擦為代表的孤立主義、新重商主義甚至民粹主義沖突，在全球范圍內(nèi)是繼續(xù)惡化以至失控，還是短期內(nèi)重新找到新的利益平衡點(diǎn)？

　　當(dāng)前的美國，單純從經(jīng)濟(jì)上的中高頻指標(biāo)，從單一主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論，從中短經(jīng)濟(jì)周期，都不可能找到準(zhǔn)確的答案，我們需要從長周期里尋找答案。

　　美國的歷史拐點(diǎn)帶動了全球。回溯五十年，1970s是美國歷史的分水嶺：政治左派失利，繼而為歷史上最大規(guī)模之一的右翼大回潮埋下伏筆；布雷頓森林體系破產(chǎn)，戰(zhàn)后第一次出現(xiàn)貿(mào)易項下逆差，美國開始進(jìn)入從資本賬戶獲利、經(jīng)常賬戶不斷惡化的金融資本主義；貧富差距開始拉大，而且半個世紀(jì)沒有改善過，當(dāng)前已經(jīng)到了難以調(diào)和的地步。沿用了半個世紀(jì)的凱恩斯主義破產(chǎn)，貨幣主義登上舞臺，開始前所未有的供給學(xué)派試驗，并反常識般的實現(xiàn)了“里根大循環(huán)”。

　　用這些對標(biāo)美國當(dāng)前的又一次右翼大回潮，會發(fā)現(xiàn)有很多相似的節(jié)奏和跡象。至少，在里根的右翼治下，貿(mào)易對手日本和政治對手蘇聯(lián)，都雙雙走向了崩潰（或至少埋下了伏筆）。

　　資本主義經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生不穩(wěn)定，短期和表面上是金融危機(jī)的問題，本質(zhì)上，則是難以調(diào)和的結(jié)構(gòu)性“原罪”。

　　眼下特朗普現(xiàn)象是美國乃至整個資本主義民主國家，經(jīng)濟(jì)自由（兩極分化）和政治自由（一人一票）矛盾激化的結(jié)果，也是金融資本主義的超主權(quán)經(jīng)濟(jì)攫取與民主政治國家主義之間的矛盾。

　　金融資本的形態(tài)是全球流動攫取利潤，但是國家主義還要求美國的就業(yè)和福利改善。這也是要素矛盾——資本能夠自由流動但勞動力無法在國別間自由流動導(dǎo)致的“惡果”。

　　美國的現(xiàn)實困境，貧富分化已經(jīng)到了難以調(diào)和的境地。金融危機(jī)，本可以通過重估金融資產(chǎn)而收斂差距，但是政府的救市卻每一次更加加大了兩極分化。

　　失去就業(yè)機(jī)會和各種可能性的美國中產(chǎn)和藍(lán)領(lǐng)，不僅僅是經(jīng)濟(jì)上陷入困境，精神上也在不斷沉淪。鐵銹地帶、芬太尼與鄉(xiāng)下人的悲歌，是美國這個帝國難以承受的病痛。

　　而特朗普再制造業(yè)化的舉措，恐怕也很難成功。因為制造業(yè)尤其是吸納密集就業(yè)的傳統(tǒng)制造業(yè)，需要一種泛集體主義和新威權(quán)主義的文化。所以將工廠搬到美國的曹德旺也感嘆招不到工人和干部。

　　從而，全球尤其是發(fā)達(dá)資本主義國家的貧富分化問題、民主福利重?fù)?dān)問題一日解決不了，國家間的孤立主義、保護(hù)主義和民粹主義就不斷升級。

　　對于特朗普來說，每一次面對民主選票的考驗，都會將壓力傳導(dǎo)到中國。所以，2018年只是全球摩擦壓力環(huán)境的開始，投資者應(yīng)該逐漸適應(yīng)這次國際氣候的變遷。而邊際上的交易性機(jī)會，則要看當(dāng)危機(jī)重新來臨的時候，各國能否暫時拋棄前嫌重新一致反危機(jī)。除此之外，恐怕沒有共同利益和目標(biāo)了。尤其是恐怖主義和氣候問題再難以“獨(dú)當(dāng)一面”的情況下。