讀研報 | 高彈性的券商股，還有多少想象空間？

　　中泰證券資管

　　我們相信，閱讀研報應(yīng)該成為投資第一站?！　”緳谥荚阪溄雍Ａ咳萄袌筢尫诺男畔ⅰ?/p>

　　關(guān)注宏觀、策略和行業(yè)三類研報中的熱點(diǎn)問題。

　　助益投資，豐沛談資。

　　無券商，不牛市。作為A股市場最靈敏的風(fēng)向標(biāo)，券商板塊的彈性無需贅述。

　　這一次也不例外。2月期間，券商板塊整體上漲34.49%。很多沒趕上這趟車的朋友，在望漲興嘆之余，更希望知道的問題是，進(jìn)入拐點(diǎn)右側(cè)后的券商股，還有沒有更多想象空間？

　　一輪預(yù)期外的暴漲

　　說實(shí)話，券商股的這一輪狂飆，不僅出乎很多投資者的預(yù)期，也在一眾券商行業(yè)的研究員預(yù)料之外。因?yàn)榇丝虖?fù)讀2018年年底各大券商的非銀策略報告，不難發(fā)現(xiàn)彼時報告措辭之謹(jǐn)慎。

　　華融證券的報告曾預(yù)測，伴隨2019 年政策預(yù)期的改善，證券行業(yè)業(yè)務(wù)層面的放松將助推行業(yè)的估值修復(fù)；【國信證券(002736)、股吧】的報告預(yù)計(jì)，2019年證券行業(yè)各方面業(yè)務(wù)步入修復(fù)期，年業(yè)績同比增長4.5%，對應(yīng)ROE在3.5%-4%之間；【國泰君安(601211)、股吧】的報告預(yù)測，中性假設(shè)下證券行業(yè)2019年盈利預(yù)測可獲得溫和正增長，營業(yè)收入增加5.9%，凈利潤增長8.1%。申萬宏源的報告預(yù)計(jì)業(yè)績9%，認(rèn)為在股票質(zhì)押風(fēng)險預(yù)期逐步化解的情況下，券商的業(yè)務(wù)有望出現(xiàn)拐點(diǎn)。就算是在當(dāng)時一眾報告中幾乎最樂觀的華創(chuàng)證券，認(rèn)為投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比會有小幅回升，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)行業(yè)利潤預(yù)增12%、樂觀情況下29%、悲觀情況下-8%。

　　當(dāng)下再羅列這些研判和數(shù)據(jù)，并不是要用當(dāng)下的走勢來啪啪打臉去年年底的這些行業(yè)年度策略報告，只是忍不住再一次感嘆券商與行情之間的唇齒相依。源自證券行業(yè)內(nèi)部的轉(zhuǎn)型也罷、商業(yè)模式變革也好，都遠(yuǎn)不及突如其來的行情帶給證券行業(yè)的改變。

　　華金證券近期的報告中有一段話很是言簡意賅：股票投資的關(guān)鍵在于尋找拐點(diǎn)，基本面拐點(diǎn)預(yù)示著業(yè)績快速改善或惡化，政策面或宏觀環(huán)境拐點(diǎn)往往帶來估值倍數(shù)的快速變化。找到拐點(diǎn)并抓住進(jìn)入向上趨勢的個股往往效率最高。于券商股而言，股市景氣度就是最大的基本面。政策從降杠桿到穩(wěn)杠桿的轉(zhuǎn)變以及社融數(shù)據(jù)超預(yù)期帶來了股市景氣度的根本轉(zhuǎn)變。

　　現(xiàn)在上車，還來得及嗎？　　盡管前期的板塊漲幅已經(jīng)可觀，但市場中看好券商股的研究員仍不在少數(shù)。這些認(rèn)為還可以上車的觀點(diǎn)大致可以歸為兩類，一類以華泰證券、中信建投為代表，認(rèn)為政策紅利釋放之后，龍頭券商在短期β行情之外還有長期α行情值得期待。其理由是，政策紅利釋放之余，頭部券商還在執(zhí)業(yè)、人才、渠道、研究等方面資源稟賦領(lǐng)先，行業(yè)集中度將持續(xù)提升，長期α行情值得期待。

　　另一種觀點(diǎn)以華創(chuàng)證券、興業(yè)證券為代表，其基本邏輯是大的行業(yè)投資機(jī)會來自監(jiān)管周期和市場周期疊加。第三輪監(jiān)管周期自2015年以來收緊已三年有余，目前正處于監(jiān)管緊縮周期的末尾，當(dāng)前券商政策改善預(yù)期仍然較強(qiáng)，若成交額持續(xù)活躍，市場企穩(wěn)回升，券商板塊也有望迎來業(yè)績拐點(diǎn)。此外，對照2014年兩融余額、新增投資者等市場活躍度指標(biāo)，當(dāng)前市場遠(yuǎn)沒有達(dá)到牛市最狂熱的程度，不排除估值持續(xù)向上突破的可能性。

　　當(dāng)然，市場也并非一邊倒地看好券商股，據(jù)媒體報道，國際投行摩根士丹利近日對券商股提示風(fēng)險，認(rèn)為類似于2014年12月，券商的估值在未來兩個月可能會波動并呈下降趨勢，重申對券商估值的謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　我們暫時還沒有找到摩根士丹利這份報告的原文，只能從媒體報道中摘錄一些觀點(diǎn)，如：2月份的信貸數(shù)據(jù)將會“更加理性”，可能會給市場勢頭降溫。因?yàn)檎窃?月份信貸數(shù)據(jù)看似強(qiáng)勁增長之后，對流動性進(jìn)一步放松的預(yù)期，一定程度上推動了券商2019年迄今50%的平均漲幅。然而，這一增長的一個顯著部分是由100%現(xiàn)金支持的貼現(xiàn)票據(jù)（即票據(jù)融資）推動的，這不能為企業(yè)提供實(shí)際的融資支撐。

　　不過，就算只有這些零星的表述，也不難發(fā)現(xiàn)摩根士丹利的謹(jǐn)慎，與其說是對券商股的風(fēng)險提示，不如說是對市場的風(fēng)險提示。上述多家券商繼續(xù)看好券商股的邏輯起點(diǎn)，是當(dāng)下是一場可圈可點(diǎn)的牛市起點(diǎn)，是成交額還會持續(xù)活躍，是市場繼續(xù)企穩(wěn)回升；而摩根士丹利似乎并不認(rèn)可這個邏輯起點(diǎn)。

　　你當(dāng)然可以引經(jīng)據(jù)典地反駁：牛市歷來都是在絕望中誕生、在猶豫中成長的！不過，證券行業(yè)里面也還有一句老話，三年不開張，開張吃三年。即使是牛市真來了，牛市的券商股都相似，但牛市以外的日子里，可能只有極少數(shù)券商股走出過獨(dú)立行情。更糟糕的情況是，一旦券商股買在高點(diǎn)被套住，多數(shù)情況下只有寄希望于下一波牛市，才有希望解套。