華泰宏觀李超：全球市場應(yīng)該進(jìn)入防御模式還是進(jìn)攻模式？——點評鮑威爾國會講話

　　原創(chuàng)： 【華泰證券(601688)、股吧】宏觀研究 李超宏觀研究與資產(chǎn)配置 今天

　　文 | 華泰宏觀李超團隊

　　　　>> 鮑威爾講話確認(rèn)了美聯(lián)儲七月底大概率降息

　　7月10日鮑威爾參加眾議院聽證會，發(fā)言要點如下：1）6月非農(nóng)就業(yè)并未改變美聯(lián)儲貨幣政策前景；2）貿(mào)易爭端和全球經(jīng)濟增長仍存在不確定性，美國經(jīng)濟前景近幾周未出現(xiàn)改善；3）存在通脹疲軟風(fēng)險，并且風(fēng)險比美聯(lián)儲當(dāng)前預(yù)期的更加持久。此前美聯(lián)儲認(rèn)為低通脹是暫時的；4）美聯(lián)儲將以適當(dāng)舉措保持經(jīng)濟增長。我們在6月議息點評《最早美聯(lián)儲降息可能在7月》提出了7月可能降息的判斷，鮑威爾此次講話再度釋放了降息信號。

　　　　>> 美元在波動中走入弱勢長周期，背后邏輯在于美國生產(chǎn)要素占優(yōu)結(jié)束

　　布雷頓森林體系解體后，美元共經(jīng)歷兩輪完整的大周期，我們認(rèn)為目前處于第三輪美元周期的拐點位置，未來將走入弱勢長周期。美元周期的波動伴隨著資本流入或流出美國，而這與供給側(cè)長周期生產(chǎn)要素密切相關(guān)，資本總是會選擇一個經(jīng)濟體相比其他經(jīng)濟體在供給側(cè)的某一項或幾項突出優(yōu)勢。我們判斷未來美元走入弱勢周期的背后邏輯就在于美國生產(chǎn)要素占優(yōu)的結(jié)束，隨著美國經(jīng)濟見頂回落，新一輪科技周期及生產(chǎn)要素占優(yōu)被證偽，資本可能會在未來10年左右持續(xù)流入新興市場。

　　　　>> 寬松預(yù)期導(dǎo)致美股繼續(xù)反彈，七月底真正降息或面臨利好兌現(xiàn)的下行風(fēng)險

　　我們認(rèn)為，美聯(lián)儲降息的根本原因是美國經(jīng)濟出現(xiàn)了下行壓力。我們在去年11月年度策略報告中已判斷隨著朱格拉周期見頂以及科技周期證偽，美國經(jīng)濟可能在18年四季度至19年一季度見頂。對于未來的降息來說，我們認(rèn)為市場首先會反應(yīng)流動性寬松的預(yù)期，但經(jīng)濟下行的預(yù)期市場也終歸會反應(yīng)，在這種情況下，降息對美國經(jīng)濟支撐作用減弱，市場也會在利好兌現(xiàn)下出現(xiàn)下行壓力?？深惐鹊臍v史是次貸危機之后，雖然美國通過降息遏制經(jīng)濟下行，但市場最終還是反應(yīng)經(jīng)濟下行的預(yù)期，出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。

　　　　>> 商品和黃金短期看好，中期邏輯更看好黃金

　　鮑威爾鴿派發(fā)言一定程度上佐證市場降息預(yù)期，美元貶值帶動商品和黃金同時出現(xiàn)上漲。我們認(rèn)為商品較難持續(xù)，商品價格的中期基本面邏輯沒有支撐，全球經(jīng)濟前景依舊悲觀，增長趨勢向下意味著需求回落。反觀黃金，我們認(rèn)為黃金中長期將是牛市，受益于美元貶值和實際利率下行。結(jié)合美元周期歷史規(guī)律，我們預(yù)計美元將逐步進(jìn)入一個7-10年的貶值周期；同時美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿后，全球流動性拐點預(yù)期導(dǎo)致實際利率下行，利好黃金。

　　　　>> 中國是否跟隨美聯(lián)儲降息，取決于二季度GDP

　　我們認(rèn)為目前整體CPI上行壓力仍可控，年內(nèi)CPI高點突破+3%的概率不大，對當(dāng)前貨幣政策不構(gòu)成明顯制約。對于中國是否跟隨美聯(lián)儲降息，我們判斷主要取決于7月15日即將公布的我國二季度GDP數(shù)據(jù)。若二季度GDP增速達(dá)到+6.3%，我們認(rèn)為這在市場預(yù)期內(nèi)，反映了經(jīng)濟韌性較強，央行降息概率不大。如果Q2 GDP超預(yù)期下行至+6.2%或+6.1%，我們判斷央行可能采取利率市場化降息，即下調(diào)7天逆回購及MLF政策利率、引導(dǎo)LPR下行，效果相當(dāng)于既降政策利率也降基準(zhǔn)利率。由于是降成本邏輯推動的利率下行，我們對10年期國債收益率只看到3%，下行空間不大。

　　　　>> A股中期還是看人民幣升值和資本流入，貨幣寬松預(yù)期只能反彈

　　我國以開放促改革，未來我國生產(chǎn)要素占優(yōu)過程或?qū)?dǎo)致人民幣的升值。我們認(rèn)為人民幣核心風(fēng)險資產(chǎn)價值重估的邏輯中最應(yīng)該關(guān)注的就是人民幣匯率，雖然貿(mào)易摩擦可能對匯率有短期擾動，但中長期匯率升值會與核心風(fēng)險資產(chǎn)價值重估互為正向加強。A股中期的最主要的正面邏輯還是美元周期走弱、國內(nèi)加大改革開放背景下的人民幣升值和資本流入。貨幣政策寬松預(yù)期大概率只能驅(qū)動一定程度的反彈，難以帶來大幅度的反轉(zhuǎn)。

　　　　風(fēng)險提示

　　豬價上漲過快導(dǎo)致通脹壓力加大，中國貨幣政策面臨兩難。