【方正策略】再論科技龍頭何處？

　　來源：策略研究

　　核心結(jié)論：

　　1、科技行情短期內(nèi)情緒出現(xiàn)了過熱的跡象，但中長(zhǎng)期來看仍會(huì)繼續(xù)占優(yōu)；

　　2、短期情緒過熱跡象包括換手率普遍上升至80%以上高分位，兩融余額大幅上升、占比接近或創(chuàng)歷史新高，以及短期估值快速修復(fù)；

　　3、中長(zhǎng)期繼續(xù)占優(yōu)主要在于后續(xù)催化劑頻出，成長(zhǎng)科技板塊業(yè)績(jī)會(huì)持續(xù)維持相對(duì)優(yōu)勢(shì)且三季度科技龍頭業(yè)績(jī)預(yù)告持續(xù)高增長(zhǎng)，三季度持倉(cāng)全面提升僅為開始、離歷史高位相距甚遠(yuǎn)。

　　摘 要

　　1、短期來看，科技行情情緒上出現(xiàn)了過熱的跡象

　　（1）換手率整體都處在高分位水平上。具體地，電子行業(yè)換手率已經(jīng)升至2009年以來的84.3%分位上，目前類似2009年下半年和2015年下半年；計(jì)算機(jī)和傳媒行業(yè)換手率分別高居94.2%和88.1%分位，目前都已超越了2015年牛市峰值，類似2019年4月“躁動(dòng)行情”結(jié)束前后的水平；通信行業(yè)換手率居于75%分位，目前類似2015年牛市后期和2019年“躁動(dòng)行情”結(jié)束前的狀態(tài)。

　?。?）兩融余額規(guī)?？焖俅蠓仙瑑扇谡急冉咏騽?chuàng)歷史新高。成長(zhǎng)科技板塊兩融余額近期提升了近20%，目前已接近2015年底峰值規(guī)模，兩融占比更是提升至25.48%，十分接近歷史高位27.24%。具體到行業(yè)層面，電子行業(yè)兩融余額提升了近25%，占比創(chuàng)歷史新高達(dá)7.68%；計(jì)算機(jī)行業(yè)兩融余額提升近20%，占比高達(dá)6.41%，距歷史高位不足1個(gè)百分點(diǎn)；通信行業(yè)兩融余額提升近12%，占比升至3.32%，離新高僅差0.1個(gè)百分點(diǎn)；軍工行業(yè)兩融余額提升近50%，占比也大幅提升至2.37%。

　　（3）部分行業(yè)近期估值提升十分明顯。如電子行業(yè)估值從6月行情啟動(dòng)的28.8倍大幅提升至目前的40倍；計(jì)算機(jī)行業(yè)從49倍提升至58.5倍；傳媒行業(yè)從30.4倍提升至37.4倍。

　　2、中長(zhǎng)期來看，成長(zhǎng)科技板塊仍將占優(yōu)

　?。?）催化劑仍會(huì)密集釋放。主要有三類：①經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求和關(guān)系螺旋式下降背景下的未來出路角度，培育以高新技術(shù)和高端制造為核心的經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能是破局的必經(jīng)之路；② 資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新角度，包括科創(chuàng)板、新LPR改革、深圳先行示范區(qū)、創(chuàng)業(yè)板改革等都將推動(dòng)資本市場(chǎng)予以科技創(chuàng)新企業(yè)更大的支持；③產(chǎn)業(yè)鏈角度，5G利好頻出，建設(shè)進(jìn)度和相關(guān)應(yīng)用推動(dòng)進(jìn)度持續(xù)超預(yù)期。

　?。?）景氣度提升促進(jìn)成長(zhǎng)科技板塊相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)持續(xù)保持，三季度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示科技龍頭持續(xù)高增長(zhǎng)。從4G建設(shè)及發(fā)展應(yīng)用的經(jīng)驗(yàn)來看，相關(guān)行業(yè)的業(yè)績(jī)爆發(fā)會(huì)有非常持續(xù)強(qiáng)勁的需求支持和慣性，這將為成長(zhǎng)科技板塊持續(xù)的業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)提供保障。此外，從已披露的成長(zhǎng)科技板塊三季度業(yè)績(jī)預(yù)告來看，仍以繼續(xù)改善為主，超過2/3的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了邊際改善或持續(xù)高增。

　?。?）三季度成長(zhǎng)科技板塊及子行業(yè)持倉(cāng)占比將全面提升，但僅為開始，離歷史高位相距甚遠(yuǎn)。據(jù)測(cè)算，成長(zhǎng)科技板塊三季度持倉(cāng)將提升3.47個(gè)百分點(diǎn)到22.69%占比，離36.74%的高位還有14個(gè)百分點(diǎn)的空間。具體的，如電子、計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)持倉(cāng)將分別提升1.63、1.03、0.09個(gè)百分點(diǎn)，屆時(shí)持倉(cāng)將分別達(dá)到7.42%、5.20%、1.43%，但離其高位12.08%、14.14%、4.1%都有長(zhǎng)足的空間。

　　正 文

　　1 再論科技龍頭身在何處？

　　1.1 三季度科技行情演繹得淋漓盡致

　　2019年以來，市場(chǎng)行情演繹以整體上行為主，在這期間結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)精彩紛呈，演繹得淋漓盡致。從年初至今的行情大致可以劃分為三個(gè)階段：

　　第一階段，年初到4月中旬，在逆周期對(duì)沖政策加碼、貨幣寬松、外資散資涌入、經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)的環(huán)境下，市場(chǎng)興起了一波如火如荼的“春季躁動(dòng)”行情，彼時(shí)市場(chǎng)的風(fēng)格演繹在兩個(gè)極端，先是由基本面不算特別優(yōu)秀的“低價(jià)股”爆發(fā)，繼而傳導(dǎo)至基本面支撐起的“龍頭股”；

　　第二階段，4月中下旬到6月中下旬，隨著一季度政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的定調(diào)微調(diào)、貨幣政策有所收緊、疊加貿(mào)易關(guān)系出現(xiàn)再度惡化以及二季度經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑的背景下，市場(chǎng)出現(xiàn)了調(diào)整，尤其是調(diào)整初期出現(xiàn)快速下挫的形勢(shì)對(duì)市場(chǎng)情緒形成了較為嚴(yán)重的挫傷，此后的這階段市場(chǎng)彌漫著悲觀的情緒，同時(shí)也演繹出了一段極致風(fēng)格的“抱團(tuán)”行情，這期間抱團(tuán)主要集中在大消費(fèi)板塊，尤其是食品飲料行情更是表現(xiàn)的極致徹底；

　　第三階段，6月中下旬至今，起初在市場(chǎng)仍然較為低迷的情況下，科技成長(zhǎng)風(fēng)格悄然興起，并持續(xù)火熱演繹至今，已然成為市場(chǎng)普遍的共識(shí)。其中象征成長(zhǎng)科技風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)，自20190607啟動(dòng)至今，已然分別大漲了20%、23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了同期的上證綜指6%和上證50指數(shù)9%的漲幅，成長(zhǎng)科技風(fēng)格宣告進(jìn)入技術(shù)性牛市。具體到細(xì)分行業(yè)上看，電子行業(yè)以40%的漲幅高居第一，遠(yuǎn)超其他任何行業(yè)和對(duì)標(biāo)指數(shù)，此外計(jì)算機(jī)行業(yè)同樣大漲22%，局漲幅第二名，國(guó)防軍工漲幅19%同樣居于前列，傳媒、電氣設(shè)備、通信行業(yè)的漲幅在成長(zhǎng)科技板塊中稍居其后。

　　市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)科技板塊行情的普遍共識(shí)，風(fēng)格的一致預(yù)期，以及成長(zhǎng)科技板塊短期上漲過快等因素都不免引發(fā)了對(duì)科技板塊短期是否回調(diào)，甚至行情是否可能結(jié)束的擔(dān)憂。此外，進(jìn)入9月后，行情的波動(dòng)明顯加大，各成長(zhǎng)科技類行業(yè)紛紛出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，如創(chuàng)業(yè)板指和創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)在一周時(shí)間內(nèi)回調(diào)了4-5個(gè)百分點(diǎn)，回調(diào)幅度最大的國(guó)防軍工、通信和計(jì)算機(jī)行業(yè)在一周多的時(shí)間內(nèi)也分別回調(diào)了7.3、6.1、5.1個(gè)百分點(diǎn)，幅度較為明顯，這也進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。為此，本篇專題將從市場(chǎng)行為特征、成長(zhǎng)科技興起和終結(jié)的基本面邏輯等角度進(jìn)行探討。

　　　　1.2 科技行情的短期情緒出現(xiàn)過熱跡

　　1.2.1 換手率整體處于高分位水平，交易情緒熱烈

　　具體到各行業(yè)來看：

　　電子行業(yè)近期換手率在4%左右水平波動(dòng)，處于2009年以來的84.3%高分位位置，目前的電子板塊交易熱烈程度類似2009年下半年和2015年下半年。

　　計(jì)算機(jī)行業(yè)近期換手率水平快速提升，從1.5%左右快速大幅提升至3-4%的水平，已經(jīng)處于2014年以來的94.2%的高分位上，計(jì)算機(jī)板塊交易活躍程度已經(jīng)超越了2019年以前的高點(diǎn)，包括2015年的牛市峰值水平，目前的交易熱烈程度類似于2019年4月左右“躁動(dòng)行情”結(jié)束前的狀態(tài)。

　　通信行業(yè)近期換手率水平同樣經(jīng)歷了快速提升，從1.6%左右提升至3.5%左右水平，目前處于2014年以來的75%高分位上，現(xiàn)在計(jì)算機(jī)板塊的交易活躍程度類似于2015年牛市期間和2019年“躁動(dòng)行情”結(jié)束前后的水平。

　　電氣設(shè)備行業(yè)換手率近期在2.5%左右水平波動(dòng)，目前處于2014年以來的58.6%分位上，交易熱烈情緒有所抬升但并未過熱。

　　傳媒行業(yè)近期換手率大致保持在3.5-4%區(qū)間，較前期明顯提升，目前處于2014年以來的88.1%的高分位水平上，目前的傳媒板塊交易情緒已經(jīng)超越了2015年牛市的峰值，相當(dāng)于2019年“躁動(dòng)行情”結(jié)束后的水平。

　　軍工行業(yè)換手率近期大致保持在2-2.5%區(qū)間，目前處于2014年以來的61.2%分位上，近期有小幅提升，但市場(chǎng)情緒并未明顯過熱，目前僅相當(dāng)于在2014年牛市起步時(shí)和2019年“躁動(dòng)行情”啟動(dòng)時(shí)的位置。

　　　　1.2.2 兩融余額快速走高，占比已接近或創(chuàng)出新高

　　成長(zhǎng)板塊兩融余額占比接近歷史高位。就成長(zhǎng)板塊整體來看，截止2019年9月19日，兩融余額已經(jīng)達(dá)到了2481.2億，較6月6日成長(zhǎng)科技行情啟動(dòng)時(shí)的2075.3億，提升了19.56%，目前的兩融余額水平已經(jīng)接近2015年底時(shí)峰值的水平。此外，截止2019年9月19日，成長(zhǎng)科技板塊的兩融余額占全市場(chǎng)余額的比例已經(jīng)達(dá)到了25.48%，已經(jīng)十分接近于歷史高位27.24%。

　　電子板塊兩融余額占比創(chuàng)歷史新高。截止2019年9月19日，電子行業(yè)兩融余額為747.7億，較行情啟動(dòng)時(shí)的不足600億，增加幅度達(dá)24.8%，目前電子板塊的兩融余額規(guī)模已經(jīng)超越了2015年底和2018年底，接近于2015年5月牛市最瘋狂的時(shí)候。此外，電子板塊的兩融余額占比已經(jīng)創(chuàng)下了7.68%的歷史新高。

　　計(jì)算機(jī)板塊兩融余額占比接近歷史高位。計(jì)算機(jī)行業(yè)兩融余額為623.7億，較行情啟動(dòng)時(shí)的520億，增加了19.9%，目前計(jì)算機(jī)板塊的兩融余額規(guī)模已經(jīng)超越了2019年躁動(dòng)行情結(jié)束時(shí)的規(guī)模，并接近于2015年底的規(guī)模。此外，計(jì)算機(jī)板塊的兩融占比已經(jīng)高達(dá)6.41%，離歷史高位7.31%的差距不足1個(gè)百分點(diǎn)。

　　通信板塊兩融余額占比接近歷史高位。通信行業(yè)兩融余額為323.4億，較行情啟動(dòng)時(shí)的289.4億，增加了11.7%，目前通信板塊的兩融余額規(guī)模已經(jīng)超越了2015年底，并接近2019年躁動(dòng)行情結(jié)束時(shí)和2017年底的規(guī)模。此外，通信板塊的兩融占比已經(jīng)高達(dá)3.32%，十分接近于歷史高位3.42%的水平。

　　軍工板塊兩融余額占比大幅提升。軍工行業(yè)兩融余額為230.5億，較行情啟動(dòng)時(shí)的154.2億，增加了近50%，目前軍工板塊的兩融余額規(guī)模接近2016年初的水平。此外，伴隨著兩融余額的大幅提升，軍工板塊的兩融占比近期也大幅提升至2.37%，但離歷史高點(diǎn)3.6%還有較大距離。

　　傳媒行業(yè)和電氣設(shè)備行業(yè)近期的兩融余額規(guī)模維持大體穩(wěn)定。目前兩個(gè)行業(yè)的兩融余額占比分別為3.43%、2.28%，同樣在近期內(nèi)保持穩(wěn)定，距離二者的高點(diǎn)7.14%、3.03%還存在差距。

　　　　1.2.3 成長(zhǎng)部分板塊估值提升明顯

　　電子、計(jì)算機(jī)、傳媒三大行業(yè)估值提升較明顯。其中，電子行業(yè)PETTM從行情啟動(dòng)時(shí)的28.8倍大幅提升至現(xiàn)在的近40倍，目前電子板塊的估值仍處于偏底部位置，在2009年以來的30%分位上；計(jì)算機(jī)行業(yè)PETTM從行情啟動(dòng)時(shí)的49倍提升至現(xiàn)在的58.5倍，處在2009年以來的71.1%分位上，估值水平已回復(fù)至中等偏高的位置；傳媒板塊PETTM從行情啟動(dòng)時(shí)的30.4倍提升至現(xiàn)在的37.4倍，處于2009年以來的30%分位上，偏底部位置。

　　軍工、電氣設(shè)備、通信行業(yè)估值維持相對(duì)平穩(wěn)。其中，軍工行業(yè)的PETTM在60倍附近波動(dòng)，處于2009年以來的近50%分位上；電氣設(shè)備行業(yè)的PETTM在33倍附近波動(dòng)，處于2009年以來的21.8%分位上；通信行業(yè)PETTM在40倍附近波動(dòng)，處于2009年以來的46%分位上。

　　　　1.3 長(zhǎng)期科技行情仍會(huì)占優(yōu)

　　1.3.1 科技利好密集催化

　　利好催化劑密集釋放，科技引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性行情將在中長(zhǎng)期繼續(xù)演繹。近期，支持科技創(chuàng)新的政策和行業(yè)性利好不斷釋放，具體可以體現(xiàn)在三個(gè)層面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，科技創(chuàng)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)能重要性凸顯；二是多層次資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的支持不斷加碼；三是產(chǎn)業(yè)政策利好頻出，5G建設(shè)進(jìn)度持續(xù)超預(yù)期。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)此前對(duì)固定資產(chǎn)投資依賴嚴(yán)重，在面臨杠桿率和債務(wù)壓力多重掣肘下增長(zhǎng)逐漸乏力。同時(shí)，受貿(mào)易摩擦影響，一系列“卡脖子”技術(shù)問題突出。在此背景下，我國(guó)發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，提升科技制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，突破重點(diǎn)領(lǐng)域核心技術(shù)的壟斷，培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能是高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。2015年5月19日，國(guó)務(wù)院提出中國(guó)制造2025的目標(biāo)，其中“五大工程”和“十個(gè)領(lǐng)域”均是新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的主要發(fā)展方向。2016年5月19日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》。2017年6月23日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于建設(shè)第二批大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新示范基地的實(shí)施意見》。2018年4月4日，發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于支持新一批城市開展創(chuàng)新型城市建設(shè)的函》。2019年8月18日，《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見》公布并對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域做出了部署，提出大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并指出發(fā)展5G、人工智能、網(wǎng)絡(luò)空間科學(xué)與技術(shù)、生命信息與生物醫(yī)藥技術(shù)4個(gè)領(lǐng)域。國(guó)家鼓勵(lì)科技創(chuàng)新的政策不斷出臺(tái)，資源逐漸向科創(chuàng)領(lǐng)域傾斜。2019年上半年，我國(guó)高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)9.0%，快于規(guī)模以上工業(yè)3.0個(gè)百分點(diǎn)，占全部規(guī)模以上工業(yè)比重為13.8%，比上年同期提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，科技創(chuàng)新領(lǐng)域發(fā)展前景持續(xù)向好。

　　多層次資本市場(chǎng)助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)利好頻出，景氣周期向上。2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開板，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，多層次資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善。8月16日宣布推進(jìn)利率市場(chǎng)化及LPR改革，目標(biāo)是運(yùn)用市場(chǎng)化改革的辦法推動(dòng)實(shí)際利率水平明顯降低和解決融資難問題。8月18日發(fā)布的《**中央國(guó)務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見》中提到，“提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購(gòu)重組制度，創(chuàng)造條件推動(dòng)注冊(cè)制改革”。一系列資本市場(chǎng)改革措施的推進(jìn)均為落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略提供了重要支撐，助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

　　同時(shí)，5G產(chǎn)業(yè)鏈利好頻出，建設(shè)進(jìn)度持續(xù)超預(yù)期。2019年6月6日，5G牌照發(fā)放后相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)全面提速。7月，5G終端手機(jī)陸續(xù)上市。9月7日，11個(gè)城市5G基站建設(shè)表出爐。9月19日，華為Mate30 5G手機(jī)發(fā)布，反響熱烈。同時(shí)，三大運(yùn)營(yíng)商5G投資預(yù)算公布，高于年初指引。參考3G/4G建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，牌照正式發(fā)放前后兩年開始進(jìn)入建設(shè)高峰期，行業(yè)上中下游依次進(jìn)入高景氣周期，產(chǎn)業(yè)鏈潛力巨大。考慮到5G牌照屬于提前發(fā)放且投資規(guī)模更大，預(yù)計(jì)三大運(yùn)營(yíng)商資本開支將在今明兩年觸底回升，出現(xiàn)明顯上行，帶動(dòng)行業(yè)景氣度不斷向上。

　　　　1.3.2 科技股業(yè)績(jī)有望持續(xù)爆發(fā)

　　新一輪科技周期開啟，科技股業(yè)績(jī)有望持續(xù)爆發(fā)。每一代移動(dòng)通信技術(shù)的發(fā)展都伴隨著產(chǎn)業(yè)上下游業(yè)績(jī)的持續(xù)爆發(fā)和應(yīng)用場(chǎng)景的崛起，例如3G時(shí)代的智能手機(jī)及和4G時(shí)代的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。

　　從上游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來看：

　　3G時(shí)代我國(guó)仍屬于追趕階段，牌照于2009年1月向三大運(yùn)營(yíng)商發(fā)放，晚于世界主要國(guó)家5年左右。牌照發(fā)放后一年，通信傳輸設(shè)備及配套服務(wù)領(lǐng)域核心標(biāo)的業(yè)績(jī)開始放量，其中通信配套服務(wù)領(lǐng)域的【網(wǎng)宿科技(300017)、股吧】營(yíng)收增速由2010年一季度的-5.5%增長(zhǎng)至2012年一季度的68%，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩年，其余核心標(biāo)的業(yè)績(jī)放量持續(xù)時(shí)間均在4到6個(gè)季度左右，表現(xiàn)出較強(qiáng)的持續(xù)性。

　　4G時(shí)代我國(guó)與美日歐等主要國(guó)家差距縮小，2013年12月工信部正式向三大運(yùn)營(yíng)商發(fā)布4G牌照。由于我國(guó)早在2012年就公布了4G商用計(jì)劃時(shí)間表，市場(chǎng)預(yù)期明確，建設(shè)進(jìn)度加快。通信領(lǐng)域核心標(biāo)的營(yíng)收增速?gòu)?014年一季度就開始反轉(zhuǎn)，并一路走高至2015年四季度，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩年左右。

　　從中游終端設(shè)備普及來看：

　　3G時(shí)代，到2012年8月，我國(guó)3G手機(jī)出貨量超過2G手機(jī)，滲透率達(dá)到50%，2014年2月達(dá)到峰值，滲透率達(dá)到83.8%。從牌照正式發(fā)放到真正普及，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)61個(gè)月即5年時(shí)間。

　　4G時(shí)代，終端普及速度快速提高，滲透率進(jìn)一步提升。4G手機(jī)市場(chǎng)份額從2014年一季度的7.4%快速增長(zhǎng)，到2015年一季度末，4G手機(jī)滲透率已經(jīng)達(dá)到80%，2017年1月，國(guó)內(nèi)4G手機(jī)滲透率達(dá)到96%，4G終端普及用時(shí)37個(gè)月即3年時(shí)間。從下游應(yīng)用來看，手游產(chǎn)業(yè)在4G普及后一年迎來爆發(fā)，2014年及2015年核心標(biāo)的【三七互娛(002555)、股吧】營(yíng)收增速分別達(dá)132.7%、678.4%，維持了兩年高景氣。

　　展望5G時(shí)代，5G投資有望超萬億，預(yù)計(jì)2020年5G將帶動(dòng)約4840億元的直接經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，2025年、2030年5G帶動(dòng)直接經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出將升至3.3萬億和6.3萬億。同時(shí)帶動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、云游戲、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)景氣周期向上，相關(guān)標(biāo)的及板塊業(yè)績(jī)有望持續(xù)爆發(fā)。

　　成長(zhǎng)板塊已經(jīng)初步具備持續(xù)的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。從大類風(fēng)格業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的角度來看，3G建設(shè)周期內(nèi)，成長(zhǎng)板塊并未形成持續(xù)的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，整體業(yè)績(jī)持續(xù)性弱于其他風(fēng)格，行情未能得以持續(xù)。4G建設(shè)周期內(nèi)，成長(zhǎng)風(fēng)格從2013年Q1開始具備相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，并持續(xù)了長(zhǎng)達(dá)11個(gè)季度，直到2016Q3后被消費(fèi)取代，期間創(chuàng)業(yè)板指上漲201%，最高漲幅達(dá)542%，業(yè)績(jī)的持續(xù)優(yōu)勢(shì)為市場(chǎng)上漲提供了有力的支撐。具體到科技行業(yè)來看，2013年Q3通信行業(yè)凈利潤(rùn)增速達(dá)265%，在28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名前二，具備了相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。電子行業(yè)2013Q4凈利潤(rùn)增速220.8%，申萬一級(jí)行業(yè)中排名前二。計(jì)算機(jī)行業(yè)2014Q4、2015Q1凈利潤(rùn)增速分別達(dá)51.4%、72.4%，業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@加快。2019年以來，成長(zhǎng)風(fēng)格已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶岸患径韧ㄐ判袠I(yè)單季度凈利潤(rùn)增速達(dá)549.9%，排名第一，計(jì)算機(jī)行業(yè)單季度凈利潤(rùn)增速達(dá)58.2%，排名靠前。

　　成長(zhǎng)風(fēng)格和科技類行業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)初步具備，結(jié)合5G建設(shè)進(jìn)度持續(xù)超預(yù)期，未來業(yè)績(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)有望在中長(zhǎng)期繼續(xù)演繹。

　　成長(zhǎng)板塊三季報(bào)業(yè)績(jī)繼續(xù)改善，科技龍頭維持高增速。從目前已經(jīng)披露三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的104家成長(zhǎng)板塊個(gè)股來看，64.4%的公司業(yè)績(jī)邊際改善或者維持了高增長(zhǎng)。其中通信、電子、電子設(shè)備改善比例較大，分別達(dá)到75.0%、71.9%、70.0%。科技行業(yè)中，隨著三大運(yùn)營(yíng)商資本開支的加大和5G建設(shè)的加速，通信和電子行業(yè)的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)有較強(qiáng)的確定性。計(jì)算機(jī)板塊改善比例暫時(shí)落后，未來自主可控以及國(guó)產(chǎn)替代相關(guān)領(lǐng)域要關(guān)注訂單能否放量，營(yíng)收能否反轉(zhuǎn)。從科技龍頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，三季報(bào)預(yù)告中科技龍頭均維持了高增速，部分細(xì)分領(lǐng)域的景氣度較高。電子行業(yè)中，PCB領(lǐng)域的滬電股份三季度業(yè)績(jī)預(yù)告中值121.8%，繼半年報(bào)143.4%的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸罄^續(xù)維持高增長(zhǎng)。IDM/ODM領(lǐng)域的【聞泰科技(600745)、股吧】，收購(gòu)安世半導(dǎo)體后三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告中值高達(dá)377.5%，高于上半年的210.7%。同時(shí)立訊精密、歌爾股份等科技龍頭亦維持了較高速度的增長(zhǎng)。通信行業(yè)的通信主設(shè)備商中興通訊三季度業(yè)績(jī)預(yù)告中值高達(dá)157.9%，高于上半年的118.8%，業(yè)績(jī)不斷放量。計(jì)算機(jī)領(lǐng)域的龍頭公司尚未披露三季度業(yè)績(jī)預(yù)告，已經(jīng)披露業(yè)績(jī)預(yù)告的公司中IT服務(wù)領(lǐng)域的朗新科技三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊僦兄蹈哌_(dá)2396.4%。整體來看，成長(zhǎng)板塊三季度業(yè)績(jī)以繼續(xù)改善為主，科技龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高，部分高景氣細(xì)分領(lǐng)域維持高增速。

　　　　1.3.3 成長(zhǎng)板塊及各子板塊三季度持倉(cāng)占比將全面提升

　　基金的持倉(cāng)占比與板塊的相對(duì)收益表現(xiàn)之間呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，即通常若板塊持倉(cāng)占比提升，則該板塊往往會(huì)具備正的相對(duì)收益。考慮到3季度的基金持倉(cāng)情況尚未公布，因此我們可通過三季度的板塊表現(xiàn)來反向觀測(cè)持倉(cāng)情況的變化。

　　成長(zhǎng)科技板塊及各子板塊的三季度基金持倉(cāng)占比將同時(shí)提升。根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)三季度成長(zhǎng)科技板塊的基金持倉(cāng)占比將會(huì)提升3.47個(gè)百分點(diǎn)，到三季度末時(shí)成長(zhǎng)科技板塊的基金持倉(cāng)占比也將進(jìn)一步上升至22.69%，這將是成長(zhǎng)科技板塊持倉(cāng)占比變化的一個(gè)拐點(diǎn)，三季度預(yù)估的持倉(cāng)占比離歷史高位36.74%仍相距甚遠(yuǎn)。

　　電子板塊截止9月20日，三季度相對(duì)上證指數(shù)的超額收益高達(dá)28.26%，預(yù)計(jì)這將帶動(dòng)電子板塊的持倉(cāng)占比提升1.63個(gè)百分點(diǎn)，到三季度末時(shí)，電子板塊的持倉(cāng)占比將提升至7.42%。電子板塊的持倉(cāng)高位在2017Q3季度的12.08%。

　　計(jì)算機(jī)板塊截止9月20日，三季度相對(duì)上證指數(shù)的超額收益為12.17%，預(yù)計(jì)這將帶動(dòng)計(jì)算機(jī)板塊的持倉(cāng)占比提升1.03個(gè)百分點(diǎn)，到三季度末時(shí)，計(jì)算機(jī)板塊的持倉(cāng)占比將提升至5.20%，屆時(shí)計(jì)算機(jī)的持倉(cāng)比例仍然不高，持倉(cāng)高位在2015Q1季度的14.14%。

　　通信板塊截止9月20日，三季度相對(duì)上證指數(shù)的超額收益為2.21%，預(yù)計(jì)這將帶動(dòng)通信板塊的持倉(cāng)占比提升0.09個(gè)百分點(diǎn)，到三季度末時(shí)，通信板塊的持倉(cāng)占比將提升至1.43%，彼時(shí)通信板塊的倉(cāng)位仍將處于底部位置，歷史上持倉(cāng)高位接近4.1%。

　　傳媒板塊截止9月20日，三季度相對(duì)上證指數(shù)的超額收益為3.89%，預(yù)計(jì)這將帶動(dòng)傳媒板塊的持倉(cāng)占比提升0.24個(gè)百分點(diǎn)，到三季度末時(shí)，傳媒板塊的持倉(cāng)占比將提升至2.71%，到那時(shí)傳媒板塊的倉(cāng)位仍處于較低配置的位置，歷史上持倉(cāng)高位高達(dá)8.62%，發(fā)生在2015Q4。

　　軍工板塊截止9月20日，三季度相對(duì)上證指數(shù)的超額收益為9.96%，預(yù)計(jì)這將帶動(dòng)軍工板塊的持倉(cāng)占比提升0.26個(gè)百分點(diǎn)，到三季度末時(shí)，軍工板塊的持倉(cāng)占比將提升至2.06%，到那時(shí)軍工板塊的倉(cāng)位將處于中等位置，歷史上持倉(cāng)高位在4%左右。

　　電氣設(shè)備板塊截止9月20日，三季度相對(duì)上證指數(shù)的超額收益為4.22%，預(yù)計(jì)這將帶動(dòng)電氣設(shè)備板塊的持倉(cāng)占比提升0.22個(gè)百分點(diǎn)，到三季度末時(shí)，電氣設(shè)備板塊的持倉(cāng)占比將提升至3.87%，屆時(shí)電氣設(shè)備板塊的倉(cāng)位將繼續(xù)處于中等偏上的位置，歷史上持倉(cāng)高位在5.36%，發(fā)生在2014Q1季度。

　　　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)下滑，預(yù)計(jì)9月份經(jīng)濟(jì)有望回升；流動(dòng)性層面，全面降準(zhǔn)后，MLF利率下調(diào)推后，LPR二次下調(diào)，流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)的影響將會(huì)邊際減弱；政策加力的措施集中在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、對(duì)外開放以及就業(yè)上，本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好提升逐步進(jìn)入尾聲。

　　2.1 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　8月份經(jīng)濟(jì)延續(xù)下滑，9月份經(jīng)濟(jì)有望回升。從上周公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，8月消費(fèi)、工業(yè)、投資延續(xù)回落，8月社零增速較7月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要來自汽車的下滑；工業(yè)增加值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要受采礦業(yè)拖累；投資中房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)，制造業(yè)投資超預(yù)期下滑，單月轉(zhuǎn)負(fù)，基建投資弱復(fù)蘇?？傮w而言，8月經(jīng)濟(jì)回落符合預(yù)期，展望月，經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)一定程度回升，原因有幾方面，一是高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，發(fā)電耗煤量轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)正，高爐開工率保持穩(wěn)定，汽車銷售略好于8月同期水平，金九銀十對(duì)車市起到一定支撐作用；二是今年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)較大的波動(dòng)，1、2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，4、5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，季末最后一個(gè)月由于存在階段性穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，出現(xiàn)跳升的概率較大；三是8月底加碼的一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施開始起到效果，包括專項(xiàng)債支出前移、全面降準(zhǔn)等。

　　全面降準(zhǔn)后，MLF利率下調(diào)推后，LPR二次下調(diào)。全面降準(zhǔn)后資金面較寬，17日央行續(xù)作MLF時(shí)減量未降利率，后續(xù)11月5日有4035億MLF到期，但從LPR改革后央行的態(tài)度來看，調(diào)降MLF的概率在降低。LPR上月下調(diào)6bp后，本月繼續(xù)下調(diào)5bp，下調(diào)幅度略低于市場(chǎng)預(yù)期，考慮到本月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議對(duì)于利率的決策偏向于今年還有一次降息，隨后會(huì)重回加息軌道，因此LPR進(jìn)一步下降的概率存在，但幅度有限。總體而言，一系列貨幣政策落地之后，流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)的影響將會(huì)邊際減弱。

　　政策加力的措施集中在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、對(duì)外開放以及就業(yè)上，本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好提升逐步進(jìn)入尾聲。政策加力的措施仍將集中在財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)以及就業(yè)上，具體而言，明年專項(xiàng)債券額度擬提前下達(dá)，后續(xù)基建項(xiàng)目資本金比例有望下調(diào)。產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力制造業(yè)和可選消費(fèi)中的汽車、家電等領(lǐng)域，配合啟動(dòng)農(nóng)村市場(chǎng)進(jìn)行，新一輪汽車、家電下鄉(xiāng)有望實(shí)施。就業(yè)政策托底，國(guó)務(wù)院就業(yè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組成立之后，就業(yè)政策向就業(yè)領(lǐng)導(dǎo)小組統(tǒng)籌、多部門配合以及獨(dú)立的就業(yè)政策體系方向靠攏。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，后續(xù)需要關(guān)注三個(gè)方面，一是四中全會(huì)閉幕，特色社會(huì)主義制度以及現(xiàn)代化治理體系是重要的關(guān)注點(diǎn)；二是10月中下旬貿(mào)易形勢(shì)逐步進(jìn)入觀察期；三是10月31日英國(guó)脫歐，一旦無協(xié)議退歐，將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

　　2.2 九月行業(yè)配置：首選汽車、醫(yī)藥生物、電子

　　行業(yè)配置的主要思路：科技+可選+金融。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)中最看重科技，核心邏輯在于利率下行，金融資源傾斜。廣譜利率的下行有助于估值彈性，金融資源包括直接融資和間接融資都加大對(duì)科技企業(yè)的支持，各大銀行非常注重科技金融，以及科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革等，都有助于科技企業(yè)融資獲取金融資源，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)軟硬件自主可控、通信5G及其應(yīng)用場(chǎng)景；可選消費(fèi)關(guān)注汽車和家電，可選消費(fèi)對(duì)流動(dòng)性比較敏感，反映了居民財(cái)富預(yù)期的變化；金融板塊關(guān)注銀行、非銀券商等，核心邏輯在于金融板塊已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。綜合來看，9月份超配汽車、醫(yī)藥生物、電子。

　　汽車

　　標(biāo)的：比亞迪、長(zhǎng)城汽車、廣汽集團(tuán)、【上汽集團(tuán)(600104)、股吧】等。

　　　　支撐因素之一：汽車銷售旺季來臨，銷量有望有所好轉(zhuǎn)，行業(yè)最寒冬時(shí)期將過去。隨著“金九銀十”汽車傳統(tǒng)銷售旺季的來臨，車市逐漸步入年底購(gòu)車的高峰期，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)有望近期回暖，行業(yè)最寒冬將過去。

　　支撐因素之二：估值低廉，具備較強(qiáng)安全邊際。目前汽車行業(yè)的整體估值僅17.98倍，處于近十年來估值的40%分位左右，具備較強(qiáng)的安全邊際。

　　支撐因素之三：經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，政策預(yù)期強(qiáng)烈。近期刺激汽車消費(fèi)政策密集出臺(tái)，政策紅利逐漸累積。首先，“國(guó)20條”提出20條提振消費(fèi)措施，包括逐步放寬或取消汽車限購(gòu)，支持商品以舊換新，擴(kuò)大成品油市場(chǎng)準(zhǔn)入，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新消費(fèi)信貸產(chǎn)品和服務(wù)，加大對(duì)新消費(fèi)等金融支持等；其次，七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)汽車平行進(jìn)口發(fā)展的意見》推進(jìn)汽車平行進(jìn)口工作常態(tài)化制，進(jìn)一步提高貿(mào)易便利化水平，有利于平行進(jìn)口車降低成本，滿足消費(fèi)者個(gè)性化、多元化的需求；最后，工信部公布第二十六批免征車輛購(gòu)置稅的新能源汽車車型目錄，特斯拉等多車型在列，新能源汽車行業(yè)迎來利好。

　　醫(yī)藥生物

　　標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、康泰生物、歐普康視、愛爾眼科、長(zhǎng)春高新、泰格醫(yī)藥等。

　　　　支撐因素之一：細(xì)分領(lǐng)域延續(xù)高增長(zhǎng)。從醫(yī)藥生物的四大子板塊來看，二季度化學(xué)制藥業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，生物制品和醫(yī)療器械業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴滦校阅鼙３?5%以上的增速，中藥下行較為明顯，拖累醫(yī)藥生物整體下行?；瘜W(xué)制藥、生物制品、醫(yī)療器械龍頭業(yè)績(jī)?nèi)阅苎永m(xù)高增長(zhǎng)。

　　支撐因素之二：整體估值較低，具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值36.11倍，分別位于近2年、近5年、近10年估值的55%、21%、25%左右分位，長(zhǎng)期來看，具備一定安全邊際，中期來看具備提升的契機(jī)。

　　支撐因素之三：2季度基金倉(cāng)位小幅滑落，后續(xù)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年二季度基金持倉(cāng)中占比為11.2%，較一季度的11.4%，小幅滑落，目前倉(cāng)位離歷史最高持倉(cāng)18%時(shí)仍有很大空間，外資對(duì)于A股的配置上以及抱團(tuán)品種的選擇上，醫(yī)藥生物是重要的行業(yè)之一。

　　電子

　　標(biāo)的：歌爾股份、立訊精密、信維通信、卓盛微、滬電股份、深南電路等。

　　　　支撐因素之一：?jiǎn)渭径葮I(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。電子上半年業(yè)績(jī)由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度單季度業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)至2.7%。細(xì)分領(lǐng)域中，電子制造景氣度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度單季度的31.4%，電子元件保持10%以上的增速。

　　支撐因素之二：細(xì)分領(lǐng)域催化劑不斷。5G手機(jī)方面，下半年5G手機(jī)密集發(fā)布，5G滲透率提升明年換機(jī)潮預(yù)期，新型硬件不斷涌現(xiàn)；半導(dǎo)體方面，晶圓代工和封測(cè)廠營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正、國(guó)內(nèi)政策支持自主可控；電子元件方面，PCB放量趨勢(shì)明顯、龍頭業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

　　支撐因素之三：估值底部區(qū)域。目前電子行業(yè)估值為39.94倍，處于近5年的不足30%分位和近10年的不足20%分位，估值位于底部區(qū)域。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：三季度業(yè)績(jī)預(yù)告樣本披露量有限不具有代表性、利用相對(duì)收益推算持倉(cāng)占比在個(gè)別數(shù)據(jù)上出現(xiàn)較大差異、全球經(jīng)濟(jì)下行加速超預(yù)期、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、科技相關(guān)政策推出時(shí)間及力度不及預(yù)期等。