聯(lián)訊策略大勢研判：市場有望挑戰(zhàn)前高

　　來源： 崇利論市

　　當?shù)貢r間2019年10月10-11日，第十三輪高級別經(jīng)貿(mào)磋商初步達成“第一階段”協(xié)議。

　　第一階段的第一部分協(xié)議簽署的時間窗口可能為11月16日至17日在智利舉行的亞太經(jīng)合組織峰會。短期來看，磋商結果向好必然會提振市場情緒，提升市場風險偏好。從深層影響來看，經(jīng)貿(mào)關系向好也將會對兩國乃至世界經(jīng)濟起到積極作用。

　　（一）經(jīng)貿(mào)磋商取得進展，有助于減輕全球經(jīng)濟下行壓力

　　當前的經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)邊際變化，市場對于美國經(jīng)濟衰退的擔憂有所加劇，而中國整體經(jīng)濟增長動能短期有所恢復，但目前經(jīng)濟內(nèi)生企穩(wěn)動力不足，改善持續(xù)性還有待觀察。從摩根大通全球綜合PMI走勢來看，2018年以來全球經(jīng)濟下行壓力增大，美國的保護主義對整個國際環(huán)境產(chǎn)生一定負面影響。

　　若后續(xù)經(jīng)貿(mào)問題能持續(xù)向好，這對于雙方乃至全球經(jīng)濟情況都將產(chǎn)生積極影響，有助于減輕全球經(jīng)濟的下行壓力。僅就中國經(jīng)濟而言，短期經(jīng)濟增長動能有所恢復，經(jīng)貿(mào)關系向好有助于維持中國經(jīng)濟的相對韌性。

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　　摩擦具備長期性和反復性的特征，之間的博弈道路依舊很長。三季度，A股市場對摩擦的負面信息反應邊際鈍化，市場韌性明顯增強。經(jīng)過多次反復后，A股市場對經(jīng)貿(mào)關系惡化的沖擊已經(jīng)有了較大程度的適應，其邊際影響有所減弱，后續(xù)若關系再生波折，市場大概率仍將延續(xù)先調(diào)整再修復的趨勢。

　　央行發(fā)布《標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則》（征求意見稿）

　　10月12日，央行在官網(wǎng)發(fā)布《標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則》（征求意見稿）。根據(jù)我們宏觀團隊的點評：1、標債資產(chǎn)是一個開放式的集合，預留了政策空間。2、定性銀登中心、北金所與保險ABS為非標，非標轉標難度進一步提升，銀行和理財?shù)葟V義基金可能會進一步限制對這些企業(yè)的融資。 3、債券逆回購、同業(yè)拆借等為非非標，但同業(yè)借款不在其中，可能被列入非標，影響金融機構對租賃公司、汽車消費金融公司和AMC等機構的資金融出，城投融資因此也被間接限制。4、新老劃斷，避免流動性風險。 5、規(guī)則整體而言利好標債（信用債），雖能起到一定的信用收縮作用，但影響難測，因此前部分機構在趨嚴的監(jiān)管壓力下已經(jīng)謹慎。對以非標為主要業(yè)務的信托機構，未來需進一步加大在負債端的管理與營銷，強化直銷。

　　大勢研判：磋商超預期，市場有望挑戰(zhàn)前高

　　9月中下旬以來市場出現(xiàn)調(diào)整，主要原因在于前期的寬松政策對市場的刺激邊際弱化，以及市場對磋商結果的不確定性存在擔憂，部分投資者兌現(xiàn)收益。

　　此輪經(jīng)貿(mào)磋商結果積極，超出市場預期，這無疑是短期最強有力的利好，有助于提振市場情緒，提升市場風險偏好，8月初以來的反彈有望延續(xù)，滬指有望挑戰(zhàn)前期高點3050點區(qū)域?？紤]到目前正處于三季報業(yè)績驗證期，配置方面，重點關注前期領漲且業(yè)績相對穩(wěn)定的科技、消費龍頭，以及受益于逆周期政策跟進的金融、基建板塊，風險偏好有望提升，避險資產(chǎn)可適度規(guī)避。

　?。ㄒ唬I(yè)績驗證期，重點關注前期領漲且業(yè)績相對穩(wěn)定的科技、消費龍頭

　　8月初以來市場開啟反彈模式，科技股和消費類板塊漲幅居前?？萍脊墒茏放踔饕怯捎趶闹虚L期來看，考慮到摩擦具備長期性和反復性的特征，提升科技創(chuàng)新能力，加強自主可控領域研發(fā)將是長期堅持的方向；而買消費股則是由于板塊業(yè)績相對穩(wěn)定，在經(jīng)貿(mào)摩擦存在不確定性時可以起到一定防御作用。

　　此輪經(jīng)貿(mào)磋商超出市場預期，有助于市場風險偏好提升；同時，目前進入三季報驗證窗口，業(yè)績因素可能會對市場形成擾動，業(yè)績相對穩(wěn)定的消費、科技板塊領漲的行情有望延續(xù)，重點關注板塊中業(yè)績確定性較強的龍頭公司。

　?。ǘ┠嬷芷谡吒M，或催化金融、基建鏈補漲

　　近期政策預期的著眼點主要在于降準、降息，以及地方政府專項債發(fā)行的提前兌現(xiàn)，對此，大金融和基建鏈最為受益。且年初至今，金融、周期相對漲幅落后，也存在補漲預期。此外，銀行股或還將反復受到限制銀行撥備覆蓋率、釋放隱藏利潤的預期催化。

　　風險提示：政策不達預期，通脹風險上行

　　以下為正文部分

　　一、經(jīng)貿(mào)磋商取得積極進展

　　當?shù)貢r間2019年10月10-11日，第十三輪高級別經(jīng)貿(mào)磋商初步達成“第一階段”協(xié)議。據(jù)白宮官網(wǎng)，“第一階段”協(xié)議涉及的主要內(nèi)容包括：

　　2、農(nóng)業(yè)方面，中方將購買價值約400-500億美元的農(nóng)產(chǎn)品；

　　3、金融服務業(yè)和貨幣方面，中方擴大包括銀行在內(nèi)的金融服務機構對外開放，并在外匯市場透明度和市場自由度方面達成協(xié)定；

　　4、知識產(chǎn)權方面，中方加強對來自美國的知識產(chǎn)權保護；

　　5、爭端解決機制，取得進展，具體內(nèi)容并未對外公布。

　　第一階段的第一部分協(xié)議簽署的時間窗口可能為11月16日至17日在智利舉行的亞太經(jīng)合組織峰會。短期來看，磋商結果向好必然會提振市場情緒，提升市場風險偏好。從深層影響來看，經(jīng)貿(mào)關系向好也將會對兩國乃至世界經(jīng)濟起到積極作用。

　　（一）經(jīng)貿(mào)磋商取得進展，有助于減輕全球經(jīng)濟下行壓力

　　當前的經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)邊際變化，市場對于美國經(jīng)濟衰退的擔憂有所加劇，而中國整體經(jīng)濟增長動能短期有所恢復，但目前經(jīng)濟內(nèi)生企穩(wěn)動力不足，改善持續(xù)性還有待觀察。

　　10月初公布的9月美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為47.8，連續(xù)兩個月處于枯榮線50以下，且創(chuàng)下近十年來新低。ISM制造業(yè)PMI的大幅下滑，引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂。從美股走勢來看，數(shù)據(jù)公布后，美股出現(xiàn)大幅下跌。

　　　　對于PMI對于市場的指導作用以及后續(xù)的政策及市場走向，我們在《聯(lián)訊策略專題：揭示美國PMI的市場玄機，美股將何去何從》做了詳細剖析：目前的美國經(jīng)濟，我們把它定義為“衰退征兆期”，其核心特點是先行指標（比如制造業(yè)PMI、長短端利率倒掛）開始預示經(jīng)濟將面臨較大的下行壓力，但硬指標（諸如消費、就業(yè)）仍然保持一定的韌勁，更多詳情請參考報告內(nèi)容。

　　反觀中國的經(jīng)濟情況，9月份制造業(yè)PMI為49.8%，較上月回升0.3個百分點，根據(jù)我們宏觀團隊的點評，五大分項指數(shù)除供應商配送時間外，都顯示增長動能短期有所恢復。但目前經(jīng)濟內(nèi)生企穩(wěn)動力不足，制造業(yè)PMI改善持續(xù)性還有待觀察。

　　美國的保護主義對整個國際環(huán)境產(chǎn)生一定負面影響。從摩根大通全球綜合PMI走勢來看，2018年以來全球經(jīng)濟下行壓力增大，摩擦對經(jīng)濟產(chǎn)生一定負面影響。除美國外，主要經(jīng)濟體之一歐元區(qū)的增長動能也出現(xiàn)大幅下滑，歐元區(qū)的“經(jīng)濟火車頭”德國對依存度較高，2019年以來，德國每月的制造業(yè)PMI均位于榮枯線之下，9月德國制造業(yè)PMI為41.7%，為2009年6月以來最低。

　　　　經(jīng)貿(mào)關系向好有助于減輕全球經(jīng)濟下行壓力。此輪經(jīng)貿(mào)磋商取得一定進展，若后續(xù)能夠持續(xù)向好的方面演化，這對于雙方乃至全球經(jīng)濟情況都將產(chǎn)生積極影響，有助于減輕全球經(jīng)濟的下行壓力。僅就中國經(jīng)濟而言，短期經(jīng)濟增長動能有所恢復，經(jīng)貿(mào)關系向好有助于維持中國經(jīng)濟的相對韌性。

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　　摩擦具備長期性和反復性的特征，之間的博弈道路依舊很長。經(jīng)貿(mào)關系錯綜復雜，在很多領域存在較多的分歧，雙方的訴求不一致，這就決定了摩擦的長期性特點；而反復性一方面是由于經(jīng)貿(mào)問題本身就很復雜，另一方面也由于美方在整個經(jīng)貿(mào)摩擦過程中態(tài)度多變，從而導致經(jīng)貿(mào)摩擦不斷反復。

　　三季度，A股市場對摩擦的負面信息反應邊際鈍化，市場韌性明顯增強。經(jīng)過多次反復后，A股市場對經(jīng)貿(mào)關系惡化的沖擊已經(jīng)有了較大程度的適應，其邊際影響有所減弱，后續(xù)若關系再生波折，市場大概率仍將延續(xù)先調(diào)整再修復的趨勢。

　　二、央行發(fā)布《標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則》（征求意見稿）

　　10月12日，央行在官網(wǎng)發(fā)布《標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則》（征求意見稿）。

　　根據(jù)我們宏觀團隊的點評：

　　1、標債資產(chǎn)是一個開放式的集合，判定的五項規(guī)則與資管新規(guī)保持一致，其他滿足規(guī)則的資產(chǎn)交易市場可提交申請，納入標債（私募摘?。┓懂?，預留了政策空間。

　　2、定性銀登中心、北金所與保險ABS為非標，非標轉標難度進一步提升。此前部分企業(yè)主體由于信貸額度或行業(yè)約束難以直接獲得表內(nèi)信貸支持，只能借助非標，在轉標難度提升后，銀行和理財?shù)葟V義基金可能會進一步限制對這些企業(yè)的融資。

　　3、債券逆回購、同業(yè)拆借等為非非標，但同業(yè)借款不在其中，可能被列入非標，影響金融機構對租賃公司、汽車消費金融公司和AMC等機構的資金融出，而這部分資金此前常以非標的形式流向城投等企業(yè)，城投融資因此也被間接限制。

　　4、新老劃斷，存量的北金所債券融資計劃等“舊式”非非標（現(xiàn)被納入非標）不受非標投資的監(jiān)管限制規(guī)定，避免流動性風險。

　　5、規(guī)則整體而言利好標債（信用債），雖能起到一定的信用收縮作用，但影響難測，因此前部分機構在趨嚴的監(jiān)管壓力下已經(jīng)謹慎。對以非標為主要業(yè)務的信托機構，未來需進一步加大在負債端的管理與營銷，強化直銷。

　　三、大勢研判：磋商超預期，市場有望挑戰(zhàn)前高

　　9月中下旬以來市場出現(xiàn)調(diào)整，主要原因在于前期的寬松政策對市場的刺激邊際弱化，以及市場對磋商結果的不確定性存在擔憂，部分投資者兌現(xiàn)收益。

　　此輪經(jīng)貿(mào)磋商結果積極，超出市場預期，這無疑是短期最強有力的利好，有助于提振市場情緒，提升市場風險偏好，8月初以來的反彈有望延續(xù)，滬指有望挑戰(zhàn)前期高點3050點區(qū)域?？紤]到目前正處于三季報業(yè)績驗證期，配置方面，重點關注前期領漲且業(yè)績相對穩(wěn)定的科技、消費龍頭，以及受益于逆周期政策跟進的金融、基建板塊，風險偏好有望提升，避險資產(chǎn)可適度規(guī)避。

　?。ㄒ唬I(yè)績驗證期，重點關注前期領漲且業(yè)績相對穩(wěn)定的科技、消費龍頭

　　8月初以來市場開啟反彈模式，科技股和消費類板塊漲幅居前。科技股受追捧主要是由于從中長期來看，考慮到摩擦具備長期性和反復性的特征，提升科技創(chuàng)新能力，加強自主可控領域研發(fā)將是長期堅持的方向；而買消費股則是由于板塊業(yè)績相對穩(wěn)定，在經(jīng)貿(mào)摩擦存在不確定性時可以起到一定防御作用。

　　　　此輪經(jīng)貿(mào)磋商超出市場預期，有助于市場風險偏好提升；同時，目前進入三季報驗證窗口，業(yè)績因素可能會對市場形成擾動，業(yè)績相對穩(wěn)定的消費、科技板塊領漲的行情有望延續(xù)，重點關注板塊中業(yè)績確定性較強的龍頭公司。

　?。ǘ┠嬷芷谡吒M，或催化金融、基建鏈補漲

　　當前國內(nèi)政策雖堅持“以我為主”，但隨著美歐先后降息強化了本輪“抗衰退”式降息潮，也進一步打開了國內(nèi)宏觀政策的運用空間。此外，沙特原油產(chǎn)量的恢復也一定程度上緩解了通脹壓力，但地緣政治因素對油價的擾動仍較難預判。今年10月在北京召開中十九屆四中全會，是理解后續(xù)政策方向的一個重要窗口。近期政策預期的著眼點主要在于降準、降息，以及地方政府專項債發(fā)行的提前兌現(xiàn)，對此，大金融和基建鏈最為受益。且年初至今，金融、周期相對漲幅落后，也存在補漲預期。此外，銀行股或還將反復受到限制銀行撥備覆蓋率、釋放隱藏利潤的預期催化。