【天風(fēng)策略丨微觀解碼】未來(lái)半年如何配置——日歷效應(yīng)背后的基本面邏輯

　　來(lái)源：分析師徐彪

　　摘要

　　核心觀點(diǎn)：

　　所謂日歷效應(yīng)，是統(tǒng)計(jì)學(xué)的結(jié)果，代表行業(yè)在不同階段上漲下跌的概率，但是其背后隱含了基本面的邏輯支撐。

　　比如“穩(wěn)定類”板塊在四季度上漲概率最高、科技類板塊在一季度和三季度的上漲概率最高、二季度則是白酒概念的盛宴，其背后有哪些基本面邏輯的支撐？在日歷效應(yīng)失效的少數(shù)時(shí)間里又發(fā)生了什么？

　　投資建議：

　　（1）紅十月的三季報(bào)兌現(xiàn)后，一些“穩(wěn)定類”板塊可能會(huì)有季度單位的占優(yōu)，除去經(jīng)濟(jì)預(yù)期極度悲觀的年份比如08、18年，他們?cè)谀甑淄瓿晒乐登袚Q的概率極高。在05年至今，我們統(tǒng)計(jì)的四季度60大重點(diǎn)行業(yè)上漲概率中，風(fēng)電、水泥、保險(xiǎn)、銀行、養(yǎng)殖、特高壓、工程機(jī)械、航運(yùn)、空調(diào)、地產(chǎn)龍頭上漲的概率都超過(guò)了70%。從戰(zhàn)勝滬深300的概率上來(lái)看，空調(diào)、風(fēng)電、航空的概率最高，也超過(guò)70%。

　　（2）明年1月末隨著年報(bào)預(yù)告截止日釋放壓力和春季躁動(dòng)的開(kāi)始，科技類板塊大概率卷土重來(lái)。2月份后元件、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、光學(xué)光電子、通信傳輸設(shè)備、終端設(shè)備、通信配套服務(wù)等科技成長(zhǎng)板塊顯著好于其他板塊，其中，2月當(dāng)月上述行業(yè)上漲概率在90%左右，光學(xué)光電子跑贏滬深300指數(shù)概率達(dá)到100%。

　　　　從歷史表現(xiàn)來(lái)看，A股市場(chǎng)往往具有較強(qiáng)的“日歷效應(yīng)”：無(wú)論是四季度的盈利穩(wěn)定性品種還是一季度的科技成長(zhǎng)股，或是二季度的白酒，都在以較大的概率在當(dāng)期顯著占優(yōu)。

　　本篇報(bào)告將聚焦重新劃分的60大重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)，通過(guò)回溯過(guò)去15年來(lái)其在各個(gè)月的上漲概率及跑贏滬深300指數(shù)的概率，從而探尋行業(yè)輪動(dòng)背后的規(guī)律，并對(duì)當(dāng)期及未來(lái)的行業(yè)配置形成建議。

　　1、A股市場(chǎng)四季度日歷效應(yīng)：金融、穩(wěn)定及早周期品種占優(yōu)

　　1.1． 為何四季度金融、穩(wěn)定及早周期風(fēng)格板塊表現(xiàn)較佳？

　　金融、穩(wěn)定及部分早周期板塊往往在四季度表現(xiàn)較佳。從歷史回顧來(lái)看，四季度上漲概率在70%以上的行業(yè)主要有風(fēng)電設(shè)備、水泥制造、銀行、保險(xiǎn)、高低壓設(shè)備、工程機(jī)械、航空運(yùn)輸、空調(diào)等行業(yè)；地產(chǎn)龍頭（招保萬(wàn)金）雖然四季度上漲概率為50%，但其在10月上漲概率搞到78.6%，且在整個(gè)四季度跑贏滬深300概率達(dá)到64.3%?？傮w上看，表現(xiàn)較好的行業(yè)集中在金融、穩(wěn)定及早周期板塊。

　　　　上述板塊在四季度表現(xiàn)較佳，背后其實(shí)是來(lái)自于兩大邏輯：（1）業(yè)績(jī)穩(wěn)定板塊在年底往往會(huì)出現(xiàn)估值切換的行情，如銀行、保險(xiǎn)等金融板塊及風(fēng)電設(shè)備、高低壓設(shè)備、航空運(yùn)輸、空調(diào)、地產(chǎn)龍頭等穩(wěn)定板塊。（2）四季度是基建相關(guān)政策的密集出臺(tái)期，從而對(duì)早周期板塊形成提振，如水泥制造、工程機(jī)械。

　?。?）金融、穩(wěn)定板塊在年底的估值切換行情

　　首先，銀行、保險(xiǎn)、空調(diào)、風(fēng)電設(shè)備、高低壓設(shè)備、航空運(yùn)輸、空調(diào)等板塊均屬于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定的板塊，表現(xiàn)為高分紅、波動(dòng)較小的ROE。

　　從板塊內(nèi)部分紅公司比例來(lái)看，銀行、保險(xiǎn)、空調(diào)、地產(chǎn)龍頭板塊保持較高的分紅公司比例。整體來(lái)看，銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)龍頭和空調(diào)2018年分紅公司占比均達(dá)到了95%以上，這種高比例分紅公司數(shù)量增強(qiáng)了投資者對(duì)于第二年業(yè)績(jī)繼續(xù)保持穩(wěn)定的預(yù)期。

　　從ROE波動(dòng)變化來(lái)看，除了航空運(yùn)輸在2008-2009年出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)以外，金融板塊和穩(wěn)定板塊整體ROE波動(dòng)較小。尤其是在近5年，銀行、保險(xiǎn)、空調(diào)、風(fēng)電設(shè)備、航空運(yùn)輸、地產(chǎn)龍頭、高低壓設(shè)備板塊ROE幾乎保持穩(wěn)定。

　　　　因此，在這種情況下，臨近年底時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于上述板塊第二年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期確定性較強(qiáng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期引起的估值下降容易觸發(fā)估值切換行情。

　　值得注意的是，四季度的“日歷效應(yīng)”并非每次都會(huì)出現(xiàn)。比如在2008年、2011年、2013年、2018年四季度，這種估值切換的行情就不是非常明顯，上述板塊基本在四季度都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)正漲幅。四季度日歷效應(yīng)失效的背后，其實(shí)是當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的快速下滑使得投資者對(duì)于上述板塊第二年業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)的擔(dān)憂。

　　我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2008年、2011年、2013年、2018年四季度當(dāng)季經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)大幅下滑，其中2008年和2011年四季度均為當(dāng)年下滑幅度最大的季度，2013年四季度則為三季度回升后的首次下滑。2018年四季度經(jīng)濟(jì)雖然并沒(méi)有前三次下滑幅度那么大，但是自2018年下半年持續(xù)升級(jí)的中貿(mào)貿(mào)易摩擦使得投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期非常的悲觀，這也直接導(dǎo)致了上述行業(yè)幾乎都未能在2018年四季度實(shí)現(xiàn)上漲。

　　　　而從這個(gè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為今年金融板塊及穩(wěn)定板塊的估值切換行情有望重演。一方面，貿(mào)易摩擦經(jīng)過(guò)一年的消化，投資者的預(yù)期反映已經(jīng)逐步鈍化，甚至一些行業(yè)已經(jīng)表現(xiàn)出了脫敏情況，對(duì)經(jīng)濟(jì)的過(guò)度悲觀預(yù)期得到修正；另一方面，9月開(kāi)始，高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)開(kāi)始改善較多，比如發(fā)電耗煤在天氣轉(zhuǎn)冷的情況下，同比轉(zhuǎn)正。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)工和投資增速回落的擔(dān)心，也可能不會(huì)兌現(xiàn)，四季度經(jīng)濟(jì)大幅回落的可能性較小，大概率走平。

　　（2）四季度發(fā)布的基建相關(guān)政策提振早周期板塊情緒

　　從歷史上看，基建投資作為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的重要手段，往往四季度是相關(guān)政策的密集出臺(tái)期，從而改善對(duì)水泥、工程機(jī)械設(shè)備等需求預(yù)期，疊加本身四季度中前期就是施工旺季，板塊支撐動(dòng)力較強(qiáng)。從歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，2008年、2016年、2018年四季度均有和基建相關(guān)的政策出臺(tái)，往往其背后的邏輯主是：這些年份三季度當(dāng)季經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，需要通過(guò)拉動(dòng)基建投資增速的回升來(lái)對(duì)沖，而一季度往往又是基建投資增速回升的高峰期，因此，往往在四季度投資者會(huì)提升對(duì)水泥、工程機(jī)械設(shè)備的需求預(yù)期。

　　　　四季度中前期本身也是施工旺季，水泥、工程機(jī)械需求不弱。由于四季度初往往天氣適宜，且要面臨一季度初春節(jié)停工的情況，因此，四季度中前期一般是施工的黃金時(shí)期，工程機(jī)械銷(xiāo)量同比以及水泥產(chǎn)量和價(jià)格在10月-11月都會(huì)有比較顯著的上升。

　　今年地方專項(xiàng)債或提前下發(fā)，從而帶動(dòng)工程機(jī)械、水泥制造等早周期板塊的走強(qiáng)。在地產(chǎn)調(diào)控政策易緊難松的情況下，基建政策將是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的重要手段。而9月4日召開(kāi)的國(guó)常會(huì)明確表示，將“按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見(jiàn)效”，因此，政府很有可能在四季度采取提前下發(fā)部分專項(xiàng)債額度的措施，來(lái)盡快推動(dòng)明年年初基建增速的回升。

　　在這種情況下，地方政府為了盡快在明年年初開(kāi)展項(xiàng)目，極有可能在今年四季度加大工程機(jī)械設(shè)備、水泥等的需求，疊加四季度中前期的施工黃金期，對(duì)早周期板塊形成提振。而從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比增速已經(jīng)出現(xiàn)小幅回升，水泥產(chǎn)量同比增速有望在四季度隨著地方專項(xiàng)債額度的下發(fā)而觸底回升。

　　　　1.2 為何科技成長(zhǎng)板塊往往提前完成了估值切換？

　　科技板塊一般在三季度就出現(xiàn)了估值切換行情，三季度的表現(xiàn)顯著好于四季度。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，元件、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、光學(xué)光電子、通信傳輸設(shè)備、終端設(shè)備等科技成長(zhǎng)板塊在三季度能實(shí)現(xiàn)60%以上的上漲概率，但到了四季度卻普遍下降到45%以下。

　　實(shí)際上，科技板塊四季度上漲概率下降主要有以下兩個(gè)原因：（1）9月往往是蘋(píng)果等品牌的新品發(fā)布會(huì)，消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈上漲預(yù)期在三季度就已經(jīng)形成。（2）7、8月份中報(bào)和三季報(bào)指引公布之后，科技股估值切換往往在9月份之前就已經(jīng)完成，這就造成了四季度的調(diào)整。

　　　?。?）秋季手機(jī)新品發(fā)布提前透支上漲預(yù)期

　　自2010年以來(lái)，蘋(píng)果手機(jī)每年新品發(fā)布基本穩(wěn)定在每年9月的秋季新品發(fā)布會(huì)上，所以往往8月份消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈的上漲預(yù)期就已經(jīng)形成，盡管后續(xù)四季度手機(jī)出貨量在新品的帶動(dòng)下表現(xiàn)較好，但消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈的漲幅已經(jīng)被提前透支。

　　而在近幾年，隨著華為等國(guó)產(chǎn)品牌的崛起，9月成為手機(jī)新品發(fā)布的密集扎堆期，8月消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈的上漲預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，這也進(jìn)一步降低了四季度科技成長(zhǎng)板塊的上漲概率。

　　　?。?）8月中報(bào)發(fā)布后科技股往往提前完成估值切換

　　8月底中報(bào)公布之后，部分科技股會(huì)直接發(fā)布三季報(bào)預(yù)報(bào)，這也使得估值切換早早的完成。以申萬(wàn)電子行業(yè)為例，自2005年以來(lái)，板塊內(nèi)部公司在三季度就發(fā)布三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的公司比重基本穩(wěn)定在30%左右，像2010、2012、2017年接近40%，這也使得投資者可以很早地對(duì)整個(gè)電子板塊的業(yè)績(jī)情況有一個(gè)估算，進(jìn)而在三季度而不是等到四季度三季報(bào)發(fā)布就可以提前完成估值切換。

　　　　2． A股市場(chǎng)一季度“日歷效應(yīng)”：成長(zhǎng)接力

　　2.1． 為何科技成長(zhǎng)板塊容易在二月出現(xiàn)大爆發(fā)？

　　我們觀察到，進(jìn)入一季度后，雖然金融板塊與穩(wěn)定板塊仍然在前期保持占優(yōu)，但進(jìn)入二月后，元件、半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、光學(xué)光電子、通信傳輸設(shè)備、通信配套服務(wù)、終端設(shè)備等科技成長(zhǎng)板塊顯著好于其他板塊，其中，上述行業(yè)在2月當(dāng)月上漲概率可達(dá)80%以上，光學(xué)光電子跑贏滬深300指數(shù)概率達(dá)到100%。

　　　　科技成長(zhǎng)板塊在2月以后全面占優(yōu)，主要有以下兩個(gè)原因：

　?。?）卸掉年報(bào)“包袱”的成長(zhǎng)板塊在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期更受偏愛(ài)

　　1月中旬之后市場(chǎng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，這時(shí)在1月底前普遍完成業(yè)績(jī)預(yù)披露、卸掉年報(bào)包袱的科技成長(zhǎng)股，往往成為資金炒作的熱點(diǎn)。1月中旬公布完前一年度的年度數(shù)據(jù)后，到3月中旬，市場(chǎng)將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期。

　　與此同時(shí)，以科技股為主體的創(chuàng)業(yè)板要求在一月底完成年報(bào)業(yè)績(jī)的預(yù)披露，而從科技板塊的盈利情況來(lái)看，四季度科技股普遍面臨環(huán)比回落的情況。以電子行業(yè)為例，在05年以來(lái)四季度歸母凈利潤(rùn)環(huán)比為負(fù)的概率達(dá)到71.4%，這也使得其年報(bào)數(shù)據(jù)往往會(huì)比較“難看”。

　　　　尤其近幾年在疊加業(yè)績(jī)承諾到期后大規(guī)模的計(jì)提商譽(yù)減值，科技股年報(bào)回落幅度都較大。像通信雖然總體來(lái)看四季度歸母凈利潤(rùn)環(huán)比為負(fù)的概率不如電子板塊高，但在近三年為負(fù)的概率是100%，這也進(jìn)一步說(shuō)明了商譽(yù)減值對(duì)科技板塊的年報(bào)沖擊越來(lái)越顯著。

　　而在披露了年報(bào)預(yù)報(bào)之后，“輕裝上陣”科技板塊業(yè)績(jī)確定性反而更強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期更加受到資金的偏愛(ài)。

　　　?。?）對(duì)利率更敏感的科技股受益于年初流動(dòng)性寬松

　　年初流動(dòng)性相對(duì)較為寬松，有利于市場(chǎng)估值水平的回升，對(duì)流動(dòng)性更為敏感的科技成長(zhǎng)板塊更加受益。年初往往與春節(jié)等時(shí)間點(diǎn)重合，使得節(jié)前資金需求提升，因此往往央行會(huì)通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性需求，例如2012年、2015年、2016年的2月和2019年1月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以及2011年2月和2015年3月初降息。而隨著春節(jié)后資金回流到銀行間，市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境將會(huì)更加寬松。

　　而隨著2月流動(dòng)性環(huán)境的寬松，對(duì)流動(dòng)性環(huán)境更加敏感的科技成長(zhǎng)板塊往往會(huì)取得超額收益。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在近11年有7次出現(xiàn)了一季度shibor3M利率下行的情況，而對(duì)應(yīng)的成長(zhǎng)板塊均相對(duì)于滬深300指數(shù)占優(yōu)。

　　　　2.2 哪些年份科技股在2月沒(méi)有如期爆發(fā)？

　　2006年及2016年的2月是科技股集體啞火的年份，其背后的邏輯是投資者對(duì)科技板塊業(yè)績(jī)預(yù)期的下降以及市場(chǎng)情緒的影響。一方面，從費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，2006Q1和2016Q1都處在全球電子產(chǎn)業(yè)鏈的小下行周期中，全球電子產(chǎn)業(yè)鏈的需求持續(xù)走弱。尤其是在2016年2月，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)一路下跌至2014年以來(lái)的最低點(diǎn)，全球產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)走弱導(dǎo)致投資者對(duì)于當(dāng)期科技板塊持悲觀預(yù)期，從而引起科技板塊的集體走弱。

　　　　另一方面，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情緒也在很大程度影響了科技板塊在當(dāng)年2月的表現(xiàn)。2006年正處在金融、周期為主線的牛市中，科技板塊對(duì)市場(chǎng)情緒并沒(méi)有很強(qiáng)的吸引力，一旦科技板塊業(yè)績(jī)預(yù)期走弱，市場(chǎng)資金就會(huì)選擇拋售科技板塊。而在2016年的2月，剛剛經(jīng)歷了“熔斷”股災(zāi)后，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，這也在很大程度上壓制了高彈性的科技板塊的表現(xiàn)。

　　3． A股市場(chǎng)二季度“日歷效應(yīng)”：白酒的盛宴

　　3.1． 為何白酒會(huì)在二季度一枝獨(dú)秀？

　　如果說(shuō)一季度是整個(gè)科技板塊的狂歡的話，當(dāng)時(shí)間軸走到二季度后，整個(gè)盤(pán)面上就只剩下白酒的孤獨(dú)了：白酒概念在整個(gè)二季度表現(xiàn)出顯著的強(qiáng)勢(shì)，4月和6月的上漲概率都在70%，而且是在6月100%跑贏滬深300指數(shù)的行業(yè)。

　　　　白酒在二季度表現(xiàn)的活躍，其實(shí)背后反映的是投資者的一種避險(xiǎn)情緒。從滬深300指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，二季度滬深300上漲的概率為50%，在四個(gè)季度中墊底；其中，6月上漲概率僅有28.57%，是全年表現(xiàn)最差的月份。因此，在二季度尤其是6月份，投資者收益率預(yù)期較低，更偏向防御性強(qiáng)、盈利確定性強(qiáng)的板塊。

　　　　而科技成長(zhǎng)板塊剛剛經(jīng)歷了一季度的春季躁動(dòng)，漲幅已經(jīng)較大；春季復(fù)工給周期板塊帶來(lái)的上漲預(yù)期往往在三月份已經(jīng)兌現(xiàn)，因此，抱團(tuán)消費(fèi)板塊成為機(jī)構(gòu)的首選。而其中，現(xiàn)金流較好、盈利較為穩(wěn)定、行業(yè)景氣度較高的白酒概念往往成為資金最為偏愛(ài)的板塊，這也是為什么越是在市場(chǎng)指數(shù)上漲概率最低的月份，白酒越是成為了資金抱團(tuán)的板塊。

　　3.2哪些年份二季度白酒沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上漲？

　　盡管白酒在二季度尤其是4月和6月均保持較大的概率上漲，但在整個(gè)大的市場(chǎng)環(huán)境較差以及突發(fā)事件導(dǎo)致行業(yè)景氣度走弱的情況下也會(huì)導(dǎo)致白酒在二季度的下跌。經(jīng)我們統(tǒng)計(jì)，白酒在二季度上漲概率達(dá)到80%，但在2008年、2010年、2013年二季度均未能實(shí)現(xiàn)上漲，主要有以下兩個(gè)原因。

　　一方面，2008年、2010年二季度市場(chǎng)受?chē)?guó)內(nèi)外因素影響呈現(xiàn)出單邊下行的態(tài)勢(shì)，在整體市場(chǎng)情緒較差的情況下，行業(yè)景氣度較高的白酒行業(yè)也未能幸免。2008年在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下，滬深3000指數(shù)在二季度整體下跌20.4%；2010年在四萬(wàn)億投資熱度消退經(jīng)濟(jì)大幅回落的影響下，滬深300指數(shù)在整個(gè)二季度下跌21.9%；盡管同期白酒行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速分別為69.8%和30.8%，但較差的市場(chǎng)情緒也使得白酒概念受到?jīng)_擊。

　　另一方面，2012年塑化劑事件的爆發(fā)，直接引起了白酒行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速的顯著下滑，這也導(dǎo)致了2013年二季度白酒的大跌。2012年11月，酒鬼酒被曝塑化劑超標(biāo)，隨后塑化劑事件蔓延到整個(gè)白酒行業(yè)，造成2013年白酒概念整體歸母凈利潤(rùn)增速的大幅下滑。高行業(yè)景氣度的終結(jié)，也直接沖擊了板塊在二季度的股價(jià)表現(xiàn)。

　　　　4．附錄：

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，海外不確定因素，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。