【熱點(diǎn)】機(jī)構(gòu)們是如何解析H股“全流通”的

　　來源：金融1號院

　　果小桃

　　中國證監(jiān)會于11月15日公告將全面推開H股“全流通”改革，同時發(fā)布《H股公司境內(nèi)未上市股份申請“全流通”業(yè)務(wù)指引》，引發(fā)市場高度關(guān)注。

　　H股全流通是指H股公司股份中未流通的部分股份被允許在境外流通，目前“全流通”上市流通地為香港聯(lián)交所。

　　事實(shí)上，監(jiān)管部門此前多次提到H股全流通。自證監(jiān)會2017年底公告開展“全流通”試點(diǎn)以來，已經(jīng)分別有三家公司參與“全流通”試點(diǎn)，其中中航科工與威高股份已經(jīng)實(shí)現(xiàn)100%H股份的流通，而聯(lián)想控股在實(shí)施了一部分股份流通后，目前仍有約46%的非流通股。證監(jiān)會在今年九月份提出的資本改革十二項(xiàng)重點(diǎn)項(xiàng)目中也再次提到H股全流通。

　　　　據(jù)中金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前符合“全流通”條件的H股公司數(shù)量約160家（剔除上述已經(jīng)完成“全流通”的中航科工和威高股份、以及即將在A股上市的某國有大行和城商行），對應(yīng)的可供“全流通”的股份市值1.64萬億港幣，約占這160家H股公司的總市值67%，占中國香港市場總市值31.9萬億港幣的5.1%。

　　H股全流通可能帶來哪些影響？近期多家大型券商聚焦H股全流通，發(fā)布多篇深度解析報告。

　　中金公司：有利于資本運(yùn)作強(qiáng)化股東利益

　　中金公司預(yù)估全流通可能帶來如下三個方面的影響。

　　一、支持港股市場規(guī)模擴(kuò)大，提高市場流動性：目前未流通的H股股份如果最終全部在中國香港交易所流通，會增加港股流通市值1.64萬億港幣左右；同時未來新上市的H股可以直接申請全流通，也會增加港股的潛在流通市值，有助于支持港股市場做大、提升市場流動性、提升港股整體在國際指數(shù)的權(quán)重，等等。

　　二、H股全流通之后公司不同股東的權(quán)利才真正地一致，有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，有利于公司進(jìn)行資本運(yùn)作、股權(quán)激勵等強(qiáng)化股東回報的措施。

　　三、H股未流通股份在全流通后，可能會增加一定的股份減持壓力，但考慮到全流通推進(jìn)及股東的實(shí)際減持可能是逐步的、緩慢的，中長期對股價的影響較小。

　　中金公司還考察了已有的幾個H股全流通的案例，除了全流通公告日附近可能有短暫的股價波動之外，全流通這一單一因素對股價并未造成持續(xù)的影響，股價的中長期走勢可能還是更多與公司基本面等因素有關(guān)。

　　廣發(fā)證券：帶動H股流動性和成交改善

　　由于內(nèi)資股架構(gòu)的存在，H股內(nèi)資股股東與港股流通股股東“同股同權(quán)卻不同利”，這一矛盾進(jìn)一步對H股融資便利度、估值、流動性等多方面形成制約，使得市場相關(guān)標(biāo)的長期處于高度折價狀態(tài)。H股“全流通”改革后，上述負(fù)面影響有望逐漸緩解，帶動H股流動性和成交改善，提高價值發(fā)現(xiàn)和估值回歸的可能性。

　　其一，H股“全流通”降低內(nèi)資股架構(gòu)公司融資成本，解決“融資難”問題。

　　港股公司再融資啟動程序簡單，審批條件寬松，能更高效地獲得再融資資金。但對比2015年以來再融資規(guī)模，盡管公司數(shù)量差異不大，H股公司再融資規(guī)模大幅小于紅籌股，表明H股“融資難”的問題客觀存在。

　　而H股“全流通”改革后，外部潛在的融資對象將無需再擔(dān)憂“同股同權(quán)不同利”這一問題，使得H股再融資便利度有望提升。此外，內(nèi)資股可流通也將便于大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資。

　　其二，內(nèi)資股架構(gòu)的H股公司估值高折價現(xiàn)象有望緩解，促進(jìn)“價值發(fā)現(xiàn)”。

　　近年來H股（未在A股上市的H股，剔除A+H股）整體估值較全部港股存在明顯折價，從行業(yè)層面看，除地產(chǎn)行業(yè)H股估值顯著高于全部港股外，其余行業(yè)H股估值均低于或持平于全部港股。

　　其三，提升港股總市值，改善公司流動性，破除港股“流動性困局”。

　　按最新收盤價計(jì)算，若全部H股的內(nèi)資股份均在港股流通，港股新增市值將超2萬億港元，約占目前港股市值的6.3%，對市場的整體影響并不大。

　　但由于H股多入選各類指數(shù)成份，在其流通市值提升后，“全流通”試點(diǎn)H股在指數(shù)中的權(quán)重占比將對應(yīng)提升，將獲得被動資金凈流入。

　　此外，除被動資金配置外，H股“全流通”改革后，部分公司還有望入選港股通成份，獲得南下資金增配。入選港股通成份需滿足流通市值超過50億港元之一條件，根據(jù)我們測算，H股“全流通”完成后，流通市值超過50億港元的公司將新增30家，其中部分公司有望入選港股通，獲得南下資金增配。

　　中信建投證券：全流通后的益處更為明顯

　　此番頒布《H 股公司境內(nèi)未上市股份申請“全流通”業(yè)務(wù)指引》標(biāo)志著 H 股全流通的制度性工作完成。

　　從 H 股“全流通”的影響上看，單H股公司境內(nèi)未上市股份存量不大，對于中國香港市場可能會產(chǎn)生沖擊，但總體而言負(fù)面影響將十分有限，相反全流通后的益處可能更為明顯。

　　首先，增加H股相關(guān)公司的流動性，進(jìn)而便于提高H股在國際市場指數(shù)中的權(quán)重，帶來增量配置資金。其次，有利于促進(jìn)H股公司各類股東利益一致和公司治理完善，提升公司估值。再次，避免為流通而搭建 VIE架構(gòu)的成本，增加聯(lián)交所對于內(nèi)地公司的吸引力。最后，便于境內(nèi)未上市股份股東利用境內(nèi)未上市股份融資。

　　中銀國際證券：對A股市場并無直接影響

　　H股“全流通”全面推開對A股市場影響較小。相關(guān)H股或擬申請H股首發(fā)上市的公司“全流通”申請經(jīng)核準(zhǔn)后，三種股份可轉(zhuǎn)為H股在香港聯(lián)交所上市流通：1）境外上市前境內(nèi)股東持有的內(nèi)資股，2）境外上市后在境內(nèi)增發(fā)的內(nèi)資股，3）外資股東持有的未上市流通股份。

　　本次與18年試點(diǎn)不同，一是不再對公司規(guī)模、行業(yè)等設(shè)置限制，在滿足外資準(zhǔn)入等管理規(guī)定的情形下，公司和股東可自主決策申請“全流通”。二是不設(shè)家數(shù)和時間限制，按照“成熟一家，推出一家”原則推進(jìn)。

　　境內(nèi)股東通過境內(nèi)券商參與“全流通”交易，或?yàn)榫硟?nèi)券商帶來少量業(yè)績貢獻(xiàn)，但“全流通”改革本身對A股市場并無直接影響。

　　萬聯(lián)證券：利好券商在港的經(jīng)紀(jì)、資本中介和投行業(yè)務(wù)

　　我們預(yù)計(jì)H股“全流通” 將為香港資本市場增加流動性，市場交易量有望增長，直接利好券商的在港經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)。

　　同時，由于內(nèi)資股可以上市流通，H股上市公司的融資和海外并購、內(nèi)資股東的股票質(zhì)押和減持等需求會增加，港交所對內(nèi)地企業(yè) IPO的吸引力也會增強(qiáng)，進(jìn)而提升券商在港的股債權(quán)融資、 并購重組、股票質(zhì)押等業(yè)務(wù)收入。

　　此外，資本市場之間的互聯(lián)互通為券商提供了創(chuàng)新的土壤，券商有望圍繞客戶需求提供更多創(chuàng)新的產(chǎn)品和服務(wù)，形成新的盈利增長點(diǎn)。目前我國券商的國際業(yè)務(wù)收入主要來自香港地區(qū)，根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2018 年海通證券、中金公司、山西證券、光大證券、華泰證券和中信證券的境外子公司收入占比超過 10%，預(yù)計(jì)在 H 股“全流通”改革中將最先受益。