●當(dāng)前仍處于“未見(jiàn)起色的經(jīng)濟(jì)+掣肘上升的寬松”組合，A股仍處于金融供給側(cè)慢牛中的震蕩期

　　當(dāng)前還是我們從三季度的MINI版Q1行情轉(zhuǎn)向9.22《暖寒之間》的描述“未見(jiàn)起色的經(jīng)濟(jì)+掣肘上升的寬松”組合。上周公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍有一定壓力，“未見(jiàn)起色的經(jīng)濟(jì)”得到印證。9.24《秋收冬藏》中提示“豬通脹”將掣肘流動(dòng)性改善預(yù)期，9月下旬以來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)也基本印證。11月以來(lái)豬價(jià)環(huán)比有所下跌，但我們判斷中期豬價(jià)漲勢(shì)未變。

　　●本周逆回購(gòu)利率和LPR報(bào)價(jià)先后下降5BP，有助于改善貨幣緊縮預(yù)期，但預(yù)計(jì)通脹加快上行仍掣肘貨幣政策，短期寬松空間有限

　　三季度一般貸款加權(quán)利率小幅抬升2bp，與決策層降低實(shí)體企業(yè)融資成本形成階段性背離。而繼8月、9月商行下調(diào)LPR報(bào)價(jià)后10月卻未下調(diào)。因此11月以來(lái)MLF利率、逆回購(gòu)利率、LPR先后下調(diào)，在維持銀行利差基本不變情況下降低實(shí)體融資成本。但這次利率下調(diào)選擇了最小幅度5bp反映央行仍然兼顧通脹壓力，加上央行在三季度貨政執(zhí)行報(bào)告明確表態(tài)“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”，預(yù)計(jì)短期貨幣寬松空間有限，未來(lái)仍然需要密切跟蹤豬價(jià)以及持續(xù)通脹上行可能產(chǎn)生的漲價(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)。

　　●競(jìng)爭(zhēng)格局良好的低估值地產(chǎn)鏈龍頭公司有望被再度挖掘

　　當(dāng)前A股高低估值品種之差處于歷史較高水平，豬通脹階段性掣肘A股估值水平，而公募基金對(duì)地產(chǎn)鏈配置集中度較低，對(duì)地產(chǎn)鏈景氣度韌性有所忽略，今天5年期LPR下調(diào)5bp也反映經(jīng)濟(jì)承壓下調(diào)控政策難再緊，因此建議優(yōu)選低估值地產(chǎn)鏈。三劍客重卡/建材/工程機(jī)械龍頭股今年漲幅主要由業(yè)績(jī)上調(diào)而非估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)，總需求有韌勁疊加行業(yè)集中度提升貢獻(xiàn)了較大的阿爾法。但5月調(diào)控以來(lái)市場(chǎng)賦予地產(chǎn)鏈較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致上述龍頭公司在業(yè)績(jī)超預(yù)期或符合預(yù)期過(guò)程中始終橫盤(pán)震蕩。

　　●地產(chǎn)投資未來(lái)半年有望持續(xù)維持韌性

　　市場(chǎng)擔(dān)心5月融資政策收緊會(huì)約束地產(chǎn)投資，但5月以來(lái)地產(chǎn)投資增速始終維持在10%以上，10月各項(xiàng)地產(chǎn)數(shù)據(jù)再度超預(yù)期。我們認(rèn)為地產(chǎn)投資韌性主要源于房企“回籠現(xiàn)金流”的壓力。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和本輪調(diào)控節(jié)奏變化，預(yù)計(jì)建安設(shè)備投資增速未來(lái)至少上行8個(gè)月、預(yù)計(jì)土地投資增速有望在10%以上水平維持1年左右，綜合判斷預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資未來(lái)半年有望持續(xù)維持韌性。

　　●秋收冬藏，優(yōu)先低估值地產(chǎn)鏈龍頭（重卡/建材/工程機(jī)械）

　　我們維持9.22《暖寒之間》“暖的時(shí)候別激進(jìn)”，豬通脹仍是當(dāng)前市場(chǎng)的主要矛盾，當(dāng)前仍處于金融供給側(cè)慢牛中的震蕩期。行業(yè)配置：優(yōu)選低估值地產(chǎn)鏈龍頭（重卡/建材/工程機(jī)械）。

　　●核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、海外不確定性。

　　本報(bào)告信息

　　對(duì)外發(fā)布日期：2019年11月20日

　　分析師：

　　戴康：SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

　　陳偉斌：SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260518080005，SFC CE No. BOD694