原標(biāo)題 恐懼時(shí)敢不敢貪婪（國(guó)信策略·2.3）

　　來源 追尋價(jià)值之路

　　投資中我們常說要在別人恐懼時(shí)貪婪、要在別人貪婪時(shí)恐懼，而現(xiàn)實(shí)情況是，我們往往會(huì)在別人恐懼時(shí)更加恐懼、別人貪婪時(shí)更加貪婪，這是人性使然。在疫情影響下，2020年2月3日上證綜指大跌7.7%，萬得全A指數(shù)大跌8.2%。面對(duì)大跌，我們認(rèn)為可以有兩個(gè)判斷，第一個(gè)是基本面的，我們認(rèn)為疫情對(duì)基本面的沖擊，無論大小，都應(yīng)該是階段性的、一次性的，因?yàn)橐咔楸旧砭褪请A段性的。疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，會(huì)隨著病毒的消退而得到逆轉(zhuǎn)。第二個(gè)是投資層面的，這里實(shí)際上有兩個(gè)角度，一個(gè)是想抄底博反彈的，這個(gè)很難判斷，誰也無法先知地知道底部準(zhǔn)確位置究竟在哪里，更何況也不可能要求買股票每一次都買在最低點(diǎn)上。另一個(gè)角度，如果拋開“尋底”的慣性思維，更值得思考的是當(dāng)前估值水平下的A股權(quán)益類資產(chǎn)究竟有沒有很好投資價(jià)值，以當(dāng)前的價(jià)位去持有股票一段時(shí)間（比如一年），能否有比較好的回報(bào)？從這個(gè)角度看，我們或許可以得到更加樂觀理性的結(jié)論。與其坐而感嘆底在哪里，不如尋找大跌中錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)公司更有意義。

　　疫情對(duì)基本面的沖擊，無論大小，都是階段性的

　　討論疫情對(duì)股票市場(chǎng)的影響，一個(gè)最主要的問題，就是此次疫情對(duì)上市公司基本面的影響究竟有多大?？陀^地說，就目前情況來看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面特別是各類消費(fèi)是有比較大的負(fù)面影響的，特別是對(duì)交通運(yùn)輸、文化旅游、酒店餐飲和影視娛樂等服務(wù)消費(fèi)影響都是比較大的。

　　然而，正如IMF所言，“現(xiàn)在就以任何精確的方式來量化疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還為時(shí)過早?！币?yàn)橐咔楸旧碓诎l(fā)展，所以要對(duì)疫情的實(shí)際影響做一個(gè)相對(duì)量化的判斷，現(xiàn)在來看，意義不大。也正因?yàn)槿绱耍@種不確定性會(huì)給市場(chǎng)投資者造成不少的恐慌。

　　從2003年非典疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的影響來看，這個(gè)負(fù)面影響是很短暫的，只是集中體現(xiàn)在2003年二季度經(jīng)濟(jì)增速和上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴芈洌?003年三季度開始，經(jīng)濟(jì)增速重新又回到了上升軌道。不過現(xiàn)在有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前的情況與2003年不可同日而語，當(dāng)年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在上升勢(shì)頭中，所以有很強(qiáng)的自我修復(fù)能力，而現(xiàn)在沒有。

　　在討論疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)影響究竟會(huì)是“階段性”的還是“持續(xù)性”的問題上，上述看法是有所偷換概念的。所謂“階段性”的影響是指一次沖擊后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)回到原先的運(yùn)行軌道，而“持續(xù)性”的影響則應(yīng)該是指一次沖擊過后會(huì)改變?cè)械倪\(yùn)行軌道。并不能簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)增速上升或者下降，來進(jìn)行判斷，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增速本身就是在一個(gè)緩慢的下降過程中，如果認(rèn)為疫情的影響是“持續(xù)性”的，那應(yīng)該理解成經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的加速度下行。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前一個(gè)核心的判斷是，疫情對(duì)基本面的沖擊，無論大小，都應(yīng)該是階段性的、一次性的，因?yàn)橐咔楸旧砭褪请A段性的。疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，會(huì)隨著病毒的消退而很快得到逆轉(zhuǎn)。如果說這個(gè)過程中可能會(huì)出現(xiàn)的持續(xù)性影響，最有可能的還是在這個(gè)短期經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)中，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰有可能會(huì)加速。

　　　　非典后A股港股表現(xiàn)差異，可以充分說明問題

　　眾所周知，2003年非典型性肺炎（SARS）疫情中，無論是感染人數(shù)還是死亡人數(shù)，中國(guó)香港都是僅次于中國(guó)大陸的，考慮到兩地人口的巨大差異，可以說香港在2003年受非典疫情影響是很大的。

　　但從股票市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)2003年非典疫情之后，A股和港股的表現(xiàn)出現(xiàn)了巨大的差異。A股從6月份開始進(jìn)入下跌通道，從6月份到11月初，上證綜指經(jīng)歷了月線的“五連陰”，而港股則大致從2003年5月開始進(jìn)入了持續(xù)上漲的通道。恒生指數(shù)2003年漲幅高達(dá)35%，如果從2003年4月底的低點(diǎn)起算，后面的漲幅更是高達(dá)48%。

　　非典之后A股和港股截然不同的走勢(shì)，主要原因是各自面臨了截然不同的貨幣政策變化。中國(guó)這邊在2003年下半年后開始逐漸收緊貨幣，而美聯(lián)儲(chǔ)在2003年6月再度降息至歷史最低點(diǎn)，香港作為聯(lián)系匯率制利率也持續(xù)下降，港股在這一時(shí)期運(yùn)行是跟美股而非A股的邏輯。

　　最重要的，通過比照A股和港股，可以用類似反證的角度，來說明非典疫情不是后續(xù)A股行情低迷的原因。因?yàn)楫吘梗?003年非典疫情是兩地面臨的共同變量，但事后股市行情卻截然不同。

　　因?yàn)閺倪壿嬌现v，從A股和港股非典之后走勢(shì)的截然不同，基本就可以斷定，行情背后的原因，不是非典這個(gè)兩地共同面對(duì)的“相同變量”，而應(yīng)該是各自面對(duì)的“不同變量”。

　　　　從期望收益率看當(dāng)前A股的投資配置價(jià)值

　　大跌調(diào)整中，市場(chǎng)往往對(duì)“√”型走勢(shì)左側(cè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生極度恐懼。這里實(shí)際上有兩個(gè)問題，第一個(gè)是想抄底博反彈的，這個(gè)說實(shí)話難度特別大，縱觀歷次大跌調(diào)整，誰也無法先知地知道底部準(zhǔn)確位置究竟在哪里，更何況也不可能要求買股票每一次都買在最低點(diǎn)上。

　　第二個(gè)問題是，如果拋開“尋底”的慣性思維，更值得思考的一個(gè)問題是，當(dāng)前估值水平下的A股權(quán)益類資產(chǎn)究竟有沒有很好投資價(jià)值，以當(dāng)前的價(jià)位去持有股票一段時(shí)間（比如一年），能否有比較好的回報(bào)？

　　為了回答這個(gè)問題，我們統(tǒng)計(jì)了2000年至2019年全部A股個(gè)股在不同估值業(yè)績(jī)匹配情況下的股價(jià)收益率表現(xiàn)情況，在我們的統(tǒng)計(jì)中有超過12萬的樣本數(shù)，可以說是用大數(shù)據(jù)的方式來探討當(dāng)前估值水平下A股的性價(jià)比究竟如何了。

　　我們選取在2000年至2019年每個(gè)季度末的時(shí)點(diǎn)，根據(jù)每個(gè)上市公司的市盈率（PE，ttm）區(qū)間進(jìn)行分組，暨下圖表格中最左邊這一列數(shù)，如0-10倍PE、10-20倍PE、20-30倍PE等等。然后再根據(jù)上市公司在后一年中（時(shí)間滾動(dòng)一年）的EPS增速表現(xiàn)進(jìn)行分組，暨增速在0%-10%、10%-20%、20-30%等等。我們考察在給定估值水平（PE），以及未來實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r下，個(gè)股的收益率表現(xiàn)情況。圖3報(bào)告的是勝率（暨持有一年獲得正收益的概率）、圖4報(bào)告的是收益率中位數(shù)（暨特定組合持有一年個(gè)股股價(jià)收益率的中位數(shù)）。

　　從當(dāng)前市場(chǎng)所處的位置來看，全部A股整體的市盈率在24倍左右，30倍PE以下的公司數(shù)量接近50%，如果業(yè)績(jī)?cè)鏊倌軌蛟?0%以上，那么在當(dāng)前價(jià)位上購(gòu)買股票并持有一年的組合大概率能夠獲得不錯(cuò)的收益。相比其他大類資產(chǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前A股權(quán)益資產(chǎn)具有很好的投資性價(jià)比。