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　　來源：中信證券研究

　　文丨秦培景 裘翔 田良 楊靈修 呂品 姚光夫

　　長假期間疫情影響積累的負(fù)面情緒集中宣泄，誘發(fā)A股市場超調(diào)；而在兩融和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控的背景下，市場進(jìn)入受迫性賣出負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)很小。疫情沖擊影響市場節(jié)奏，但不改變A股中期“小康?！钡内厔莺徒Y(jié)構(gòu)，正面因素逐步顯現(xiàn)，“黃金坑”的坑底已現(xiàn)，可以開始積極配置。

　　▍長假期間新冠肺炎疫情積累的負(fù)面情緒集中釋放，造成市場超調(diào)。

　　新冠肺炎疫情在春節(jié)長假期間發(fā)酵，中國被WHO列入PHEIC，影響投資者的情緒，且疫情對部分消費(fèi)行業(yè)基本面造成實(shí)質(zhì)影響；風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下調(diào)和基本面預(yù)期下修共振，疊加長假期間負(fù)面情緒積累，市場短期超調(diào)：上證綜指2月3日開盤相對于節(jié)前大跌8.73%，收跌7.72%，各大權(quán)重指數(shù)均有不同程度調(diào)整。同日在岸、離岸人民幣兌美元雙雙跌破7關(guān)口，北上強(qiáng)勢凈流入199.3億元。

　　▍兩融和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控，出現(xiàn)受迫性賣出負(fù)反饋可能性很小。

　　1）兩融業(yè)務(wù)的整體平均維持擔(dān)保比例比較健康。一方面，場內(nèi)杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控，截至1月23日滬深兩市融資融券余額10370億元，平均維持擔(dān)保比例274%。以約7.7%的市場日跌幅計(jì)算，2月3日收盤后平均擔(dān)保比例將下降至252%。對比2016年1月26日，A股熔斷引發(fā)虹吸下跌時(shí)，市場兩融平均擔(dān)保比例為230%；2018年10月18日，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)，全市場兩融平均維持擔(dān)保比例216%。另外，過去A股關(guān)聯(lián)的場外杠桿去化卓有成效，銀行通道資金等場外加杠桿早已得到嚴(yán)格控制。

　　2）股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也整體可控。首先，證監(jiān)會已明確表示股票質(zhì)押協(xié)議在疫情防控期間到期可申請展期；此外，根據(jù)證監(jiān)會近期在答記者問時(shí)的表述，當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)中有降，場內(nèi)股票質(zhì)押融資余額0.88萬億元，較峰值時(shí)下降45%以上，整體履約保障比例約213%。

　　▍疫情沖擊改變市場節(jié)奏，但不改變A股中期上行的趨勢和結(jié)構(gòu)。

　　宏觀層面，預(yù)計(jì)疫情對一季度宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊將大于非典時(shí)期，但全年不悲觀。預(yù)計(jì)政策層面會積極應(yīng)對，貨幣會快，財(cái)政會準(zhǔn)；且針對疫情，各部委政策有充足應(yīng)對。另外，復(fù)盤2003年SARS行情顯示，一次性外部沖擊不會影響市場趨勢和結(jié)構(gòu)。新冠肺炎疫情料亦不會對市場本身的中期運(yùn)動趨勢和行情結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。當(dāng)前A股處于2~3年“小康牛”的上行趨勢中，同時(shí)預(yù)計(jì)科技是基本面和催化雙擊的成長主線，疫情只會造成短期沖擊，不會改變行情趨勢和主線。

　　▍“黃金坑”的坑底已現(xiàn)，可以開始積極配置。

　　短期超調(diào)后后市已不用悲觀：首先，對比開盤更早的A50指數(shù)和港股走勢，疫情影響的負(fù)面影響都是脈沖一次性的，近期港股已經(jīng)開始企穩(wěn)回升。其次，2月3日外資在人民幣匯率“破7”的情況下，依然逆勢大規(guī)模流入199億元也是重要的信號，這明顯緩解了短期資金多渠道流出共振的風(fēng)險(xiǎn)。最后，近期新發(fā)規(guī)模不低的基金產(chǎn)品有建倉需求，超調(diào)后的市場提供了很好的窗口。我們在《A股策略聚焦20200202—“小康?！蓖局械摹包S金坑”》中強(qiáng)調(diào)，2月份因疫情沖擊挖的“黃金坑”，將是全年最佳配置時(shí)點(diǎn)，2月3日市場的超調(diào)或表明負(fù)面因素的集中宣泄已告一段落：考慮以上正面因素顯現(xiàn)，以及市場進(jìn)入受迫性賣出負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)很小，我們認(rèn)為本輪“黃金坑”坑底已現(xiàn)，可以開始積極配置。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　疫情控制不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑；外資加速流出。