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　　黃金價格還會繼續(xù)上漲嗎？

　　來源 海通證券

　　投資要點(diǎn)：

　　擔(dān)憂疫情擴(kuò)散，黃金大漲。近期黃金價格出現(xiàn)持續(xù)上漲。24 日倫敦現(xiàn)貨黃金價格已經(jīng)達(dá)到 1671 美元/盎司，創(chuàng)下 2012 年 10 月以來的歷史新高，而 19 日-24 日累計漲幅達(dá)到 5.1%。主因投資者擔(dān)心新冠肺炎疫情或在全球擴(kuò)散。日本、韓國和意大利先后出現(xiàn)新增確診病例大幅增加的情況，而伊朗疫情也在惡化。2 月 25 日全球中國以外地區(qū)累計確診病例超過 2600 人，疫情有在全球擴(kuò)散的趨勢。03 年 SARS 和 09 年甲型流感爆發(fā)時期，黃金也出現(xiàn)短期上漲，其中 SARS 期間黃金價格從 03 年 4 月 7 日上漲到 5 月 27 日，累計漲幅達(dá)到 16%。而甲型 H1N1 流感期間黃金價格從 09 年 4 月 17 日上漲到6月10日，累計漲幅近 13%。

　　金價上漲背后的邏輯。避險屬性帶來短期上漲，長期保值需求才是持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。黃金集商品屬性和金融屬性為一體，金融屬性又分為保值屬性和避險屬性，其中保值屬性是因?yàn)辄S金的供給有限決定其價值相對穩(wěn)定，而避險屬性則是因?yàn)槲磥聿淮_定性上升時，黃金因其保值屬性會受到資金的短期追捧。當(dāng)黑天鵝事件發(fā)生時，黃金的避險屬性會帶來價格短期上漲，但上漲能否持續(xù)則要看是否存在長期的保值需求。歷史上黃金價格曾出現(xiàn)過兩次持續(xù)的大規(guī)模上漲，均是因?yàn)橛|發(fā)黃金長期保值需求。1970 年-1980 年間金價大漲起源于布雷頓森林體系解體，美元不再與黃金掛鉤，導(dǎo)致以美元計價的黃金價格持續(xù)大漲。隨后 1973 年和 1978 年爆發(fā)兩次石油危機(jī)導(dǎo)致國際油價出現(xiàn)大幅上漲，并帶來各國通脹的明顯攀升，保值需求帶動黃金價格繼續(xù)上漲。而 2001 年-2008 年上半年，美元出現(xiàn)持續(xù)貶值。由于黃金和美元在各國央行儲備資產(chǎn)中具有相互替代性，美元持續(xù)貶值導(dǎo)致美元資產(chǎn)收益下降，觸發(fā)黃金的保值需求。隨后次貸危機(jī)促使主要央行推行量化寬松以刺激經(jīng)濟(jì)，帶來國債實(shí)際利率持續(xù)下降并跌入負(fù)值，這意味著持有美元資產(chǎn)將持續(xù)遭受損失，進(jìn)一步觸發(fā)黃金保值需求。

　　黃金價格還會上漲嗎？本輪金價上漲始于 18 年 9 月，起因是中美貿(mào)易摩擦升溫。其實(shí)黃金價格上漲并不是疫情發(fā)生以后才出現(xiàn)。18 年 9 月、19 年 5 月和 8 月黃金價格出現(xiàn)三次階段性上漲，分別對應(yīng)美國對中國加征關(guān)稅升級的三個時點(diǎn)。而金價之所以能持續(xù)上漲也是因?yàn)橘Q(mào)易摩擦確實(shí)帶來了經(jīng)濟(jì)的下行壓力，美聯(lián)儲貨幣轉(zhuǎn)向也進(jìn)一步刺激了黃金保值需求。短期來說，當(dāng)前黃金價格走勢需關(guān)注疫情的演變。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，疫情發(fā)展前期黃金價格會因?yàn)槭鼙茈U情緒的推動出現(xiàn)一段時間上漲，但當(dāng)疫情防控出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，黃金價格則會出現(xiàn)階段性調(diào)整。近期黃金價格上漲主要是因?yàn)橐咔槌A(yù)期擴(kuò)散導(dǎo)致的避險情緒升溫，如果疫情不出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，在疫情得到控制后， 金價可能出現(xiàn)階段性回調(diào)。當(dāng)然，本次新冠病毒潛伏期更長并且存在無癥狀感染者的情況，疫情防控難度相對更大，不排除疫情出現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)散的可能，這將延長金價上漲時間。中期來看，黃金價格能否持續(xù)上漲取決于經(jīng)濟(jì)基本面是否持續(xù)惡化。避險情緒是突發(fā)事件下金價短期上漲的動力，但未來金價是否能持續(xù)上漲更多取決于未來經(jīng)濟(jì)基本面到底如何，也就是黃金是否存在持續(xù)的保值需求。目前來看，若疫情不進(jìn)一步擴(kuò)散，上半年美國經(jīng)濟(jì)仍存韌性，少數(shù)國家遭受短期負(fù)面沖擊不至于對全球經(jīng)濟(jì)中期走勢產(chǎn)生重大影響， 黃金也不存在持續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)。而從更長的期限來看，低利率環(huán)境下， 黃金價格處于長期溫和上行區(qū)間。人口老齡化和技術(shù)進(jìn)步緩慢導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長缺乏內(nèi)生動力。而面對經(jīng)濟(jì)的疲軟，各國央行采取了寬松的貨幣政策進(jìn)行刺激，導(dǎo)致大部分發(fā)達(dá)國家的利率都處于歷史低位，使得黃金的保值需求一直存在。但是目前各國利率進(jìn)一步大幅下行的空間有限，因此黃金價格存在長期上漲基礎(chǔ)，但上漲幅度也相對有限。

　　1． 擔(dān)憂疫情擴(kuò)散，黃金大漲

　　近期黃金價格出現(xiàn)持續(xù)上漲。2 月 12 日以來國際黃金價格出現(xiàn)持續(xù)上漲，特別是 2月 19 日后黃價出現(xiàn)大幅跳升。盡管 2 月 25 日出現(xiàn)小幅回調(diào)，但是 24 日倫敦現(xiàn)貨黃金價格已經(jīng)達(dá)到 1671 美元/盎司，創(chuàng)下 2012 年 10 月以來的歷史新高，而 19 日-24 日累計漲幅達(dá)到 5.1%。受國際金價大漲的影響，我國黃金價格也出現(xiàn)明顯上漲，24 日上海金交所黃金現(xiàn)貨收盤價達(dá)到 376.1 元/克。

　　　　近期金價大漲主要是投資者擔(dān)心新冠肺炎疫情或在全球擴(kuò)散。近期黃金價格大幅上漲主要是因?yàn)槿毡?、韓國和意大利等國的新冠肺炎疫情出現(xiàn)超預(yù)期擴(kuò)散。首先是載有3700 多人的鉆石公主號郵輪發(fā)生疫情聚集性事件，確診病例不斷飆升導(dǎo)致 2 月 25 日日本確診病例數(shù)量達(dá)到 862 人。隨后因?yàn)槌墏鞑フ叩某霈F(xiàn)，韓國新冠肺炎病例自 2 月 19日開始大幅增加，2 月 21 日-25 日每天新增人數(shù)均超過 100 人。而意大利在 2 月 21 日也開始出現(xiàn)新增確診病例大幅增加的情況。截至 2 月 25 日，韓國和意大利累計確診病例數(shù)分別達(dá)到 977 人和 323 人，全球中國以外地區(qū)累計確診病例超過 2600 人。而近期伊朗的疫情也有擴(kuò)散趨勢，累計確診病例達(dá)到 90 多人。

　　　　03 年 SARS 和 09 年甲型流感爆發(fā)時期，黃金也出現(xiàn)過短期上漲。2002 年底 SARS在廣東省開始爆發(fā)，但是真正引起公眾的廣泛關(guān)注則是在 2003 年 4 月以后。從當(dāng)時的黃金價格走勢來看，國際黃金價格從 03 年 4 月 7 日的 319.9 美元/盎司上漲到 5 月 27 日的 371.4 美元/盎司，累計漲幅達(dá)到 16%，但隨著疫情逐步得到控制，黃金價格又出現(xiàn)小幅回落。

　　而發(fā)生在 2009 年的甲型 H1N1 流感首先是在墨西哥爆發(fā)，隨后擴(kuò)散到美國等全球200 多個國家和地區(qū)。09 年 4 月 25 日世界衛(wèi)生組織（WHO）將其宣布為國際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC），當(dāng)時黃金價格從 09 年 4 月 17 日的 870.5 美元/盎司上漲到 6 月 10日的 981.8 美元/盎司，累計漲幅近 13%。隨后盡管流感病毒還在肆虐，但金價仍在情緒面修復(fù)后出現(xiàn)回落。此外，過去十幾年世界衛(wèi)生組織還宣布過多次 PHEIC，包括埃博拉病毒、寨卡病毒等，但是因?yàn)椴]有在主要經(jīng)濟(jì)體內(nèi)傳播，所以對金價影響并不大。

　　　　1． 金價上漲背后的邏輯

　　作為一種特殊的大宗商品，黃金集商品屬性和金融屬性為一體。黃金的商品屬性是指黃金作為特殊工業(yè)原料和首飾原料帶來的實(shí)物需求，而金融屬性是指黃金作為一種特殊貨幣帶來的投資和儲備需求。黃金的金融屬性又分為保值屬性和避險屬性。由于黃金的供給相對穩(wěn)定，而黃金又是一種被世界共同認(rèn)可的特殊貨幣，在其他金融資產(chǎn)收益出現(xiàn)下降或者出現(xiàn)惡性通脹時，黃金作為一種價值相對穩(wěn)定的資產(chǎn)就具備了保值屬性。而在未來經(jīng)濟(jì)走勢不確定性上升時，投資者風(fēng)險偏好將明顯下降，黃金會因?yàn)楸茈U情緒而受到追捧，這就是黃金的避險屬性。

　　　　當(dāng)黑天鵝事件發(fā)生時，黃金的避險屬性會帶來價格短期上漲，但上漲能否長期的保值需求。避險屬性和保值屬性存在內(nèi)在邏輯。黑天鵝事件發(fā)生時，投資者預(yù)期未來可能會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退或者通脹攀升，而黃金的保值屬性使其成為資金的避風(fēng)港灣，并帶來價格的短期上漲。但只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面真的出現(xiàn)預(yù)期中的負(fù)面變化后，黃金產(chǎn)生長期的保值需求才會帶來黃金價格的持續(xù)上漲。而如果黑天鵝事件僅對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生短期擾動，則黃金價格會在上漲后逐步回落。

　　　　歷史上黃金價格曾出現(xiàn)過兩次持續(xù)的大規(guī)模上漲。第一次是 1970 年-1980 年間， 黃金價格從 70 年 1 月的 35.0 美元/盎司上漲到 80 年 1 月的 850.0 美元/盎司，累計漲幅達(dá)到 23 倍。第二次是 2001 年-2011 年間，黃金價格從 01 年 7 月的 265.9 美元盎司上漲到 11 年 9 月的 1895.0 美元/盎司，累計漲幅達(dá)到 6.1 倍。如果我們?nèi)ヌ剿鹘饍r上漲背后的邏輯，可以發(fā)現(xiàn)黃金每輪持續(xù)上漲都是因?yàn)榇嬖陂L期的保值需求。

　　　　1970 年-1980 年間金價大漲起源于布雷頓森林體系的解體。1970 年之前由于布雷頓森林體系下美元一直與黃金掛鉤，黃金價格一直穩(wěn)定在 35 美元/盎司。但 60 年代后美國黃金儲備因?yàn)樵綉?zhàn)等多重原因快速下降，隨后美國不得不在 1971 年 8 月宣布停止以美元兌換黃金，布雷頓森林體系解體導(dǎo)致以美元計價的黃金價格持續(xù)上漲并于 1973年 5 月突破 100 美元/盎司。

　　而兩次石油危機(jī)導(dǎo)致高通脹，加劇了黃金的保值需求。1973 年 10 月中東第四次戰(zhàn)爭爆發(fā)，阿拉伯國家為了打擊發(fā)達(dá)國家對以色列的支持而宣布對美英等國實(shí)施禁運(yùn)并減產(chǎn)。隨后 1978 年底伊朗政局出現(xiàn)動蕩，導(dǎo)致石油產(chǎn)量和出口均出現(xiàn)銳減。兩次石油危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致油價從 1973 年 9 月的 2.7 美元/桶持續(xù)上漲至 1979 年 11 月的 40.7 美元/ 桶。受國際原油價格大漲的影響，美國、日本和英國等發(fā)達(dá)國家均出現(xiàn)了通脹明顯上升的情況。高通脹意味著貨幣在持續(xù)貶值，而前面提到黃金作為一種特殊貨幣具有價值穩(wěn)定的屬性，因此保值需求帶動黃金價格從 1973 年 11 月的 90.0 美元/盎司繼續(xù)上漲至80 年 1 月的 850.0 美元/盎司。

　　　　2001 年-2008 年上半年，美元持續(xù)貶值觸發(fā)黃金保值需求。2001 年-2011 年間金價上漲也分為兩個階段。第一階段是 2001 年-2008 年上半年，這一時期金價上漲主要原因在于美元出現(xiàn)大幅貶值，美元指數(shù)從 01 年 7 月的 119.8 大幅下降至 08 年 4 月的71.3，對應(yīng)的黃金價格從 01 年 7 月的 265.9 美元/盎司上漲至 08 年 3 月的 1011.2 美元/盎司，累計上漲 280%。美元指數(shù)與黃金價格負(fù)相關(guān)有兩個原因。其一，黃金價格通常以美元計價，在黃金價值不變的情況下美元貶值會導(dǎo)致金價上漲，這一因素在本輪上漲中貢獻(xiàn)了金價 68 個百分點(diǎn)的累計漲幅。其二，黃金和美元在各國央行儲備資產(chǎn)中具有相互替代性，美元持續(xù)貶值導(dǎo)致美元資產(chǎn)收益下降，觸發(fā)對黃金的保值需求，進(jìn)而帶動金價上漲。

　　　　次貸危機(jī)后，主要央行推行量化寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)。08 年美國爆發(fā)了次貸危機(jī)， 美國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，負(fù)面沖擊隨后蔓延到全球主要發(fā)達(dá)國家。為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下滑，各國紛紛大幅降低基準(zhǔn)利率，并采取量化寬松政策，其中美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模從 08 年 11 月的2.1 萬億美元擴(kuò)大到 14 年 9 月的 4.4 萬億美元。

　　貨幣寬松導(dǎo)致實(shí)際利率跌入負(fù)值，進(jìn)一步觸發(fā)黃金保值需求。央行的大幅放水導(dǎo)致各國利率均出現(xiàn)明顯下行，其中美國 10 年期國債實(shí)際利率在 11 年 11 月跌入負(fù)值區(qū)間，并直到 13 年 5 月才開始大幅回升。國債的實(shí)際利率反映了持有美元資產(chǎn)的近似無風(fēng)險收益率，利率跌入負(fù)值意味著持有美元資產(chǎn)將持續(xù)遭受損失，進(jìn)一步觸發(fā)黃金保值需求。當(dāng)時金價從 08 年 11 月 713.5 美元/盎司上漲至 11 年 9 月的 1895.0 美元/盎司，并在 13年 4 月之前都一直處于 1600 美元/盎司以上的高位。

　　　　1． 黃金價格還會上漲嗎？

　　本輪黃金價格上漲并不是疫情發(fā)生以后才出現(xiàn)。其實(shí)這次上漲始于 18 年下半年，黃金價格從 18 年 9 月 27 日的 1185.4 美元/盎司上漲到 20 年 2 月 25 日的 1650.3 美元/盎司，累計漲幅已經(jīng)達(dá)到 39.2%。

　　18 年以來黃金價格上漲與中美貿(mào)易談判進(jìn)展密切相關(guān)。黃金價格自 18 年 9 月開始持續(xù)上漲，這一時點(diǎn)對應(yīng)的是美國宣布對約 2000 億美元的中國商品加征 10%的關(guān)稅， 反映了貿(mào)易摩擦的升級。而 19 年初黃金價格停止上漲并進(jìn)入調(diào)整階段，對應(yīng)的是 18年 12 月中美達(dá)成暫停協(xié)議后的階段性緩和。隨著 19 年 5 月和 8 月美國再次宣布提高2000 億美元中國商品關(guān)稅稅率和對剩余 3000 億美元中國商品全面征稅，黃金價格從 5 月開始開啟新的一輪上漲。隨著 19 年 10 月中美初步達(dá)成第一階段協(xié)議，黃金價格又進(jìn)入短期調(diào)整。

　　　　而金價之所以能持續(xù)上漲也是因?yàn)橘Q(mào)易摩擦確實(shí)帶來了美國經(jīng)濟(jì)的下行壓力，貨幣寬松也進(jìn)一步刺激了黃金的保值需求。受到 18 年美聯(lián)儲多次加息和貿(mào)易摩擦升溫的影響，美國經(jīng)濟(jì)從 18 年下半年開始就持續(xù)回落，制造業(yè) PMI 在 19 年 8 月以后一直處于榮枯線以下。受到美國經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期的影響，美國國債收益率在美聯(lián)儲還在加息時就出現(xiàn)持續(xù)下行。隨后美聯(lián)儲在 18 年 12 月結(jié)束加息，并在 19 年 8 月啟動降息。美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向帶動美國實(shí)際利率進(jìn)一步下行，于 19 年 8 月一度跌入負(fù)值，而這也進(jìn)一步刺激了黃金的保值需求，使得金價得以維持高位。

　　　　短期來說，當(dāng)前黃金價格走勢需關(guān)注疫情的演變。近期黃金價格上漲主要是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致避險情緒的大幅上升，這一點(diǎn)從近期主要發(fā)達(dá)國家國債收益率大幅下行和股市大跌也能得到體現(xiàn)。特別是美國實(shí)際國債收益率，在我國疫情發(fā)生之初其實(shí)就已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，疫情發(fā)展前期黃金價格會因?yàn)槭鼙茈U情緒的推動出現(xiàn)一段時間上漲，但當(dāng)疫情防控出現(xiàn)好轉(zhuǎn)時，黃金價格則會出現(xiàn)階段性調(diào)整。例如 03 年 SARS時期，金價從 4 月持續(xù)上漲到 5 月底，隨后出現(xiàn)小幅回落，而非典疫情真正得到完全控制是 7 月以后，但是 5 月已經(jīng)出現(xiàn)新增確診病例持續(xù)下降的情況。近幾日黃金大幅上漲， 主要源于日本、韓國和意大利出現(xiàn)新增病例超預(yù)期上漲，短期放大了避險情緒。如果疫情不出現(xiàn)進(jìn)一步惡化，在疫情得到控制后，金價可能因?yàn)楸茈U情緒的減退而出現(xiàn)階段性回調(diào)。

　　當(dāng)然，按照我國的防疫經(jīng)驗(yàn)，本次新冠病毒潛伏期更長并且存在無癥狀感染者的情況，因此疫情防控相對難度更大。未來，不排除疫情出現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)散的可能。若出現(xiàn)超預(yù)期的擴(kuò)散，未來黃金上漲時間可能會隨著疫情的持續(xù)而被拉長。

　　　　中期來看，黃金價格能否持續(xù)上漲取決于經(jīng)濟(jì)基本面是否持續(xù)惡化。根據(jù)前面的分析可以發(fā)現(xiàn)，避險情緒是突發(fā)事件下金價短期上漲的主要動力，而當(dāng)前避險情緒的持續(xù)升溫就是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心新冠肺炎疫情進(jìn)一步擴(kuò)散會導(dǎo)致各國經(jīng)濟(jì)遭受沖擊而采取的 提前避險。未來金價是否能持續(xù)上漲更多取決于未來經(jīng)濟(jì)基本面到底如何，也就是黃金是否存在持續(xù)的保值需求。

　　目前來看，若疫情不進(jìn)一步擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)所受影響有限。首先，上半年美國經(jīng)濟(jì)仍存韌性。美聯(lián)儲防御式降息對經(jīng)濟(jì)的刺激作用已經(jīng)在近期逐步顯現(xiàn)。伴隨著基準(zhǔn)利率的下調(diào)，美國抵押貸利率回落已經(jīng)帶動新建住房銷售增速持續(xù)增長，同時私人消費(fèi)也出現(xiàn)小幅回升。而 1 月中美正式簽署了第一階段貿(mào)易協(xié)議，也有利于提振美國的企業(yè)投資。對于疫情較為嚴(yán)重的日本、韓國和意大利來說，針對疫情的防控措施可能會對這些國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生短期沖擊。但如果疫情不進(jìn)一步擴(kuò)散，少數(shù)國家遭受短期負(fù)面沖擊不至于對全球經(jīng)濟(jì)中期走勢產(chǎn)生重大影響，黃金也不存在持續(xù)大幅上漲的基礎(chǔ)。

　　　　而從更長的期限來看，人口老齡化和技術(shù)進(jìn)步緩慢導(dǎo)致目前全球處于低利率環(huán)境。目前大部分發(fā)達(dá)國家面臨嚴(yán)重的老齡化問題，2018 年日本 15-64 歲人口占總?cè)丝诘谋戎貎H為 59.7%，相比于 2000 年下降 8.5 個百分點(diǎn)，而 2018 年歐元區(qū) 15-64 歲人口占比相比于 2000 年也下降了 2.8 個百分點(diǎn)。同時，信息技術(shù)革命以后，目前并沒有出現(xiàn)能夠大幅提高生產(chǎn)效率的新技術(shù)進(jìn)步，這都導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長缺乏內(nèi)生動力。而面對經(jīng)濟(jì)的疲軟，各國央行采取了寬松的貨幣政策進(jìn)行刺激，導(dǎo)致大部分發(fā)達(dá)國家的利率都處于歷史低位。其中日本和歐元區(qū) 10 年期債券收益率已經(jīng)連續(xù)多月處于負(fù)值區(qū)間。而美國 10 年期國債收益率已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)。

　　低利率環(huán)境下，黃金價格處于長期溫和上行區(qū)間。前面提到黃金的上漲動力短期來源于避險情緒，長期來源于保值需求。隨著各國無風(fēng)險收益率的持續(xù)下行，特別是部分國家收益率已經(jīng)跌入負(fù)值區(qū)間，黃金的保值需求一直存在。但是目前各國利率已經(jīng)處于歷史低位，進(jìn)一步下行的空間有限，因此黃金價格存在長期上漲基礎(chǔ)，但上漲幅度也相對有限。