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　　原標(biāo)題：長(zhǎng)江證券首席王鶴濤（金麒麟分析師）：當(dāng)前投資者應(yīng)當(dāng)?shù)芷?，選擇行業(yè)龍頭

　　年初以來，市場(chǎng)上曾涌現(xiàn)過一輪周期股否極泰來的討論。隨著3月份以來的一波急速下挫，周期股的熱度似乎也有所降溫，那么，當(dāng)前投資者應(yīng)該如何對(duì)待周期行業(yè)？

　　4月20日晚間，長(zhǎng)江證券研究所副總經(jīng)理、鋼鐵有色行業(yè)首席分析師王鶴濤參加上交所“戰(zhàn)疫——上市公司年報(bào)大咖談”線上直播活動(dòng)時(shí)，以“把脈周期波動(dòng)”為題進(jìn)行了演講。

　　周期行業(yè)范圍頗廣，覆蓋鋼鐵、有色、建材、交運(yùn)、煤炭、地產(chǎn)、化工、建筑、石化、電力等多個(gè)行業(yè)。王鶴濤認(rèn)為，當(dāng)前周期行業(yè)已經(jīng)從高貝塔轉(zhuǎn)變?yōu)楦甙柗?，投資者需要從品牌溢價(jià)和成本管理兩方面能力進(jìn)行行業(yè)間的比較，然后在行業(yè)內(nèi)選擇頭部公司。

　　在2019年新財(cái)富最佳分析師評(píng)選中，王鶴濤奪得白金分析師的稱號(hào)。這意味著，他已經(jīng)連續(xù)7年獲評(píng)新財(cái)富行業(yè)第一名。在券商分析師中，能被評(píng)為新財(cái)富白金分析師的屈指可數(shù)。

　　據(jù)王鶴濤分析，在周期行業(yè)中，目前建材、化工屬于第一梯隊(duì)，地產(chǎn)為第二梯隊(duì)，鋼鐵、煤炭、建筑為第三梯隊(duì)，其中，第一、第二梯隊(duì)性價(jià)比較高。

　　“雖然我們今天講解的是周期性的行業(yè)，但我們不是掙的周期性的錢?！蓖斛Q濤說，目前投資者應(yīng)當(dāng)?shù)芷?，去擁抱阿爾法，選擇行業(yè)中最優(yōu)質(zhì)的龍頭公司，因?yàn)檫^去行業(yè)內(nèi)無論大小優(yōu)劣都普漲的時(shí)代已經(jīng)過去。

　　　　周期行業(yè)從高貝塔轉(zhuǎn)為高阿爾法

　　在演講開始時(shí)，王鶴濤首先拋出一個(gè)問題：“我們所處的周期，或者說我們所處的宏觀環(huán)境的變化，對(duì)我們帶來哪些變化？”

　　他回答道，在過去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)代，隨著宏觀層面的大幅波動(dòng)、需求的大幅增長(zhǎng)，落地到產(chǎn)業(yè)層面的變化時(shí)，更容易呈現(xiàn)一個(gè)低阿爾法、高貝塔的狀態(tài)。阿爾法更多的是一個(gè)內(nèi)在的維度，中長(zhǎng)期來講創(chuàng)造價(jià)值，或者說是提供了一個(gè)穩(wěn)定回報(bào)。貝塔指的更多的是產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)。

　　而這幾年的問題在于，宏觀或者需求層面的穩(wěn)定性在增強(qiáng)，看到了各種逆周期的對(duì)沖，看到了房地產(chǎn)因城施策的平滑，這導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果，就是需求端整體的扁平化態(tài)勢(shì)跟原來相比要強(qiáng)了很多。

　　“落地到產(chǎn)業(yè)層面的時(shí)候，我們會(huì)首先看到，原來在傳統(tǒng)周期框架下去追逐的煤炭方面的波動(dòng)現(xiàn)在在明顯減弱。但好的地方在于什么？在過去的三四年左右，通過供給側(cè)改革，通過各個(gè)產(chǎn)業(yè)的環(huán)保規(guī)范化管理，使得各個(gè)產(chǎn)業(yè)里面的頭部公司、優(yōu)質(zhì)的龍頭公司，在行業(yè)內(nèi)的相對(duì)地位和優(yōu)勢(shì)開始突出，我們一般把它定義為阿爾法開始凸顯?！?/p>

　　這意味，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，原有的低阿爾法、高貝塔的行業(yè)形態(tài)，現(xiàn)在開始逐步向高阿爾法、低貝塔去過渡。這對(duì)于研究周期行業(yè)來說，其實(shí)帶來了一個(gè)很大的變化。

　　王鶴濤解釋：“在原來的高貝塔時(shí)代，其實(shí)我們更加側(cè)重自上而下，過去經(jīng)常講重總量、輕行業(yè)、重趨勢(shì)、抓拐點(diǎn)，說實(shí)話，只要一個(gè)宏觀的拐點(diǎn)到了，其實(shí)基本上大家都是一起跟隨趨勢(shì)性的上漲，行業(yè)內(nèi)不同標(biāo)的之間的分化差別是不大的。而現(xiàn)在，在宏觀總體扁平化的大預(yù)期之下，我們更加側(cè)重的是對(duì)阿爾法的追逐，也就是說真正尋找能夠創(chuàng)造價(jià)值的公司。我覺得產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的邏輯開始簡(jiǎn)單化，只需要立足在頭部的最優(yōu)質(zhì)的公司，尋找最好的標(biāo)的就夠了?？赡軕?yīng)該立足在行業(yè)比較的維度上，選擇行業(yè)優(yōu)勢(shì)確實(shí)比較突出的，在這么一個(gè)視角上再去選擇這些行業(yè)內(nèi)的龍頭公司。這是我對(duì)整個(gè)周期品的研究從出發(fā)點(diǎn)和思路看所發(fā)生的變化?！?/p>

　　　　行業(yè)比較看兩個(gè)方向，一是品牌溢價(jià)，二是成本

　　怎么在阿爾法的市場(chǎng)上去做行業(yè)比較？王鶴濤給出兩個(gè)研判方向。

　　第一個(gè)方向，是產(chǎn)品能不能賣得更貴？說到底就是一個(gè)龍頭優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大帶來的品牌溢價(jià)問題。他說：“現(xiàn)在想想大家耳熟能詳?shù)模热绨拙?、白電，這些行業(yè)的公司成為龍頭之后，優(yōu)質(zhì)的頭部公司就是能夠越來越提價(jià)。但這些領(lǐng)域我們往往看到大多數(shù)集中在to C端，對(duì)于相對(duì)偏同質(zhì)化的大宗商品或者周期性行業(yè)來說，可能to B的層面會(huì)更重一點(diǎn)，這樣的話也就意味著，對(duì)周期品行業(yè)的比較來說，如果沒有對(duì)下游比較強(qiáng)的品牌溢價(jià)能力，可能還是要更加聚焦在成本的掌控上。也就是說，什么樣的行業(yè)或公司對(duì)成本的掌控力更強(qiáng)，我們未來在中長(zhǎng)期就應(yīng)該對(duì)這些標(biāo)的重點(diǎn)長(zhǎng)期持有?！?/p>

　　在成本方面，王鶴濤介紹，應(yīng)該分成兩個(gè)部分來看。

　　第一個(gè)部分是原材料采購(gòu)環(huán)節(jié)的話語權(quán)，也就是說，我在買原材料的時(shí)候，是不是比別人買的就便宜？第二部分是買來原材料之后，企業(yè)內(nèi)部的加工和管理，也就是通常所說的企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)的效率，即降本增效和企業(yè)內(nèi)部在成本管理方面的能力。

　　第一梯隊(duì)：建材、化工

　　在具體的行業(yè)選擇上，王鶴濤列舉了三個(gè)梯隊(duì)的周期行業(yè)并進(jìn)行排序，第一、第二梯隊(duì)相對(duì)性價(jià)比更高。

　　第一梯隊(duì)，建議重點(diǎn)關(guān)注的是建材和化工。

　　以水泥為例。他說，本質(zhì)上來講，周期傳統(tǒng)意義上是跟著房地產(chǎn)周期來走的。為什么水泥建材往往比別的行業(yè)走得更快？在我們對(duì)行業(yè)進(jìn)行比較分析的時(shí)候就發(fā)現(xiàn)了一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象，水泥這個(gè)行業(yè)其實(shí)到今天為止也不過800億元左右的收入水平。雖然從2010年開始大約五六年水泥和其他行業(yè)同時(shí)在調(diào)整，但水泥的優(yōu)勢(shì)在于，因?yàn)轶w量很小，所以背后承載著各種的偏社會(huì)責(zé)任因素，比如就業(yè)、稅收、債務(wù)等壓力更小，這樣的話，行業(yè)的相對(duì)市場(chǎng)化程度可能就會(huì)更高。

　　行業(yè)在變差的時(shí)候，區(qū)域性很強(qiáng)，同時(shí)也很同質(zhì)化，就導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果，也就是在市場(chǎng)化調(diào)整出現(xiàn)的路線上，這個(gè)行業(yè)走了一個(gè)非常直接的、以成本來進(jìn)行龍頭拼殺的路徑，所以這個(gè)行業(yè)現(xiàn)在就比較市場(chǎng)化，行業(yè)處境就比較健康。而且由于行業(yè)集中度較高，因此除了跟隨需求層面的變化外，其實(shí)供給端也帶來了一定的自我掌控和自我對(duì)抗周期的能力。與此同時(shí)，龍頭在這個(gè)行業(yè)里面享有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗旧砭褪强砍杀镜南鄬?duì)拼殺走出來的。

　　因此，王鶴濤把建材、化工這一類的行業(yè)界定為第一梯隊(duì)，也就是說，在整個(gè)周期品的行業(yè)比較里面，這兩個(gè)行業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)非常突出。

　　第二梯隊(duì)：地產(chǎn)

　　第二梯隊(duì)，則是未來能夠走得出來的行業(yè)，集中度正在提升過程之中，并且提升的速度有可能會(huì)比別的行業(yè)要快。王鶴濤認(rèn)為，現(xiàn)在來看傾向于認(rèn)為可能是地產(chǎn)行業(yè)。

　　他指出，過去地產(chǎn)行業(yè)實(shí)際上是享受了幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期所帶來的利潤(rùn)增值紅利，但在房住不炒的大方針下，這塊紅利未來會(huì)被淡化，地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該也會(huì)進(jìn)入下行通道。

　　“這本來也是一個(gè)合理的現(xiàn)象，下行是個(gè)雙刃劍，如果不下行，這個(gè)行業(yè)可能永遠(yuǎn)都沒有出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。下行可能對(duì)行業(yè)短期帶來一定的壓力，但它的好處其實(shí)是，這個(gè)行業(yè)里面邊際成本比較高的、相對(duì)資質(zhì)更弱的企業(yè)，可能要被逼出市場(chǎng)，這樣會(huì)有利于行業(yè)更加有序健康的發(fā)展以及集中度的提高。此外，房地產(chǎn)運(yùn)行模式?jīng)Q定了它本身不會(huì)承擔(dān)像鋼鐵、煤炭這類行業(yè)那么重的社會(huì)責(zé)任，比如就業(yè)、稅收、債務(wù)等方面，所以其實(shí)出清可能會(huì)相對(duì)更快一點(diǎn)?！?/p>

　　第三梯隊(duì)：鋼鐵、煤炭、建筑

　　王鶴濤說，第三梯隊(duì)是鋼鐵、煤炭、建筑這一類行業(yè)，總體來說也在一個(gè)向好的路徑里面逐步進(jìn)行調(diào)整。

　　“2016年初，政府提出供給側(cè)改革時(shí)明確提了兩個(gè)指導(dǎo)方針，一個(gè)是控制增量、優(yōu)化存量，一個(gè)是少破產(chǎn)、多并購(gòu)。也就是說，在綜合考量的基礎(chǔ)之下，我們更愿意走一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的、讓這個(gè)行業(yè)逐步出清的方式，而不是一個(gè)短期急劇的動(dòng)蕩，其實(shí)是從社會(huì)效應(yīng)的角度來講，它未必是劃算的?！?/p>

　　他提醒，參照海外的經(jīng)驗(yàn)，類似于這樣的重資產(chǎn)行業(yè)的出清，基本上都需要至少十幾年以上的時(shí)間。所以像鋼鐵、有色中的基本金屬等行業(yè)，雖然在出清，但是總體來說可能還需要一定的時(shí)間。

　　好賽道到好賽手：短期可關(guān)注黃金，長(zhǎng)期大宗品有望復(fù)蘇

　　王鶴濤在直播中談到，當(dāng)立足產(chǎn)業(yè)本身的時(shí)候，所有的產(chǎn)業(yè)最終逃脫不了的共性變化有兩個(gè)維度。

　　一是成長(zhǎng)階段，也就是行業(yè)膨脹帶來的系統(tǒng)性擴(kuò)張的紅利，二是成本階段，行業(yè)增速開始放緩，并不是沒有成長(zhǎng)，只是成長(zhǎng)不再以整個(gè)蛋糕膨脹的方式體現(xiàn)，也就是說，行業(yè)內(nèi)不管大小、不管優(yōu)劣，所有標(biāo)的都受益的時(shí)代肯定是過去了。

　　這個(gè)時(shí)代來臨之后，我們更加希望看到的成長(zhǎng)是整個(gè)行業(yè)內(nèi)部的洗牌和份額的爭(zhēng)奪，各個(gè)行業(yè)里面開始集中度提升，開始企業(yè)之間的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比，然后優(yōu)質(zhì)的公司會(huì)把一些劣質(zhì)的公司逐步逼出市場(chǎng)，帶來自身份額的提升和綜合掌控力的提升。

　　這就是常說的成長(zhǎng)到成本的過渡，它本身是從一個(gè)好賽道到一個(gè)好賽手的過渡。

　　他認(rèn)為，在貝塔被淡化的背景下，供給端的出清就成為了越來越值得關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，行業(yè)出清完成得越好，對(duì)邊際的變化就會(huì)越敏感。王鶴濤介紹，他的團(tuán)隊(duì)從產(chǎn)能分配、產(chǎn)量分配、庫(kù)存分配這些角度研究，認(rèn)為基本金屬、汽車、化纖等領(lǐng)域當(dāng)前值得予以專注。當(dāng)然也要注意，供給層面的變化只是一個(gè)投資的必要條件，并不是代表行業(yè)出清了就一定會(huì)漲起來。

　　王鶴濤還透露，他構(gòu)建了金銅比這樣一個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行研究，目前這一指標(biāo)處于歷史高位。這反映了幾方面情況。第一，如果單純從客觀的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來考量的話，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是處在一個(gè)比較悲觀的態(tài)勢(shì)之下。第二，短期來看投資者需要對(duì)避險(xiǎn)類的資產(chǎn)重點(diǎn)關(guān)注，比如黃金；中長(zhǎng)期來看，大家現(xiàn)在擔(dān)心的問題和疫情的沖擊遲早都會(huì)過去，指標(biāo)可能就會(huì)修復(fù)，當(dāng)需求的拐點(diǎn)探明并開始有節(jié)奏地修復(fù)的時(shí)候，就非常有希望看到大宗品出現(xiàn)一輪相對(duì)比較可觀的復(fù)蘇。