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　　【安信策略·經(jīng)典回顧】無懼擾動，把握“復(fù)蘇?！敝衅谮厔?/p>

　　投資要點

　　五一假期期間，在我們和投資者交流中發(fā)現(xiàn)投資者普遍擔心中美等關(guān)稅問題再生變數(shù)。從市場層面看，自2018年以來，市場對于中美問題長期性已經(jīng)逐步達成共識，外部沖擊對A股市場沖擊的邊際效應(yīng)遞減。從短期實際情況來看，我們認為美國經(jīng)濟目前階段對于大規(guī)模增加關(guān)稅等貿(mào)易摩擦的承受力也和過去兩年截然不同，預(yù)計其行為將受到較大約束。因此，我們認為該問題將不是A股市場中期趨勢的核心，而只是擾動因素。

　　我們認為未來一個階段，基本面趨勢的核心關(guān)鍵詞是“復(fù)蘇”。伴隨著全球經(jīng)濟停擺的結(jié)束，在史無前例的貨幣和財政政策支持下，我們預(yù)計全球經(jīng)濟將走向復(fù)蘇，A股有望迎來“復(fù)蘇?！?。我們認為“復(fù)蘇?！钡母鶃碜杂谌齻€超預(yù)期：全球政策協(xié)同超預(yù)期，經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期，國內(nèi)改革超預(yù)期。

　　從政策來看，當前史無前例的貨幣與財政政策，這些政策的力量有望使得經(jīng)濟在短期之內(nèi)回到正軌。從經(jīng)濟來看，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)改善，歐洲經(jīng)濟復(fù)工持續(xù)推進，美國經(jīng)濟正在逐步走出停擺，全球基本面的持續(xù)改善進程實際上正在好于市場預(yù)期。

　　我們預(yù)計A股仍將受益于流動性、盈利與風(fēng)險偏好的持續(xù)邊際改善，呈現(xiàn)震蕩向上趨勢，節(jié)后市場如因外部擾動出現(xiàn)回調(diào)，積極關(guān)注布局機會。未來的經(jīng)濟回升將使得各行業(yè)都呈現(xiàn)景氣上行，結(jié)構(gòu)機會將從必需消費擴散至科技、周期、可選消費與金融，結(jié)合回升彈性與中期產(chǎn)業(yè)空間，我們依然傾向?qū)⒖萍甲鳛閺椥赃M攻主線。近期行業(yè)重點關(guān)注：新能源汽車及智能駕駛、云計算、互聯(lián)網(wǎng)、電子、軍工、通信、建材、建筑、券商等，主題重點關(guān)注自主可控、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、湖北區(qū)域振興等。

　　■風(fēng)險提示：

　　1．海外疫情超預(yù)期，2．全球經(jīng)濟低預(yù)期，3．政策推進低預(yù)期等。

　　正文

　　上周周一至周四，全球復(fù)蘇預(yù)期上升，海外市場普漲，五一長假期間，受到貿(mào)易摩擦擔憂升級影響，海外市場普遍調(diào)整，富時中國A50期貨下跌3.01%，隨后企穩(wěn)。上周上證綜指，中小板指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲跌幅分別為1.84%，4.29%，3.28%。從行業(yè)指數(shù)來看，上周電子（7.06%），銀行（4.87%），休閑服務(wù)（4.30%），非銀金融（4.04%），電氣設(shè)備（3.74%）等行業(yè)表現(xiàn)較好，紡織服裝（-4.41%），農(nóng)林牧漁（-2.04%），醫(yī)藥生物（-1.56%），輕工制造（-1.53%），建筑裝飾（-1.45%）等行業(yè)表現(xiàn)靠后。

　　五一假期期間，在我們和投資者交流中發(fā)現(xiàn)投資者普遍擔心中美等關(guān)稅問題再生變數(shù)。從市場層面看，自2018年以來，市場對于中美問題長期性已經(jīng)逐步達成共識，外部沖擊對A股市場沖擊的邊際效應(yīng)遞減。從短期實際情況來看，我們認為美國經(jīng)濟目前階段對于大規(guī)模增加關(guān)稅等貿(mào)易摩擦的承受力也和過去兩年截然不同，預(yù)計其行為將受到較大約束。因此，我們認為該問題將不是A股市場中期趨勢的核心，而只是擾動因素。

　　我們認為未來一個階段，基本面趨勢的核心關(guān)鍵詞是“復(fù)蘇”。

　　伴隨著全球經(jīng)濟停擺的結(jié)束，在史無前例的貨幣和財政政策支持下，我們預(yù)計全球經(jīng)濟將走向復(fù)蘇，A股有望迎來“復(fù)蘇?！薄Ｎ覀冋J為“復(fù)蘇?！钡母鶃碜杂谌齻€超預(yù)期：全球政策協(xié)同超預(yù)期，經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期，國內(nèi)改革超預(yù)期。

　　從政策來看，當前史無前例的貨幣與財政政策，這些政策的力量有望使得經(jīng)濟在短期之內(nèi)回到正軌。

　　從經(jīng)濟來看，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)改善，歐洲經(jīng)濟復(fù)工持續(xù)推進，美國經(jīng)濟正在逐步走出停擺，全球基本面的持續(xù)改善進程實際上正在好于市場預(yù)期。

　　我們預(yù)計A股仍將受益于流動性、盈利與風(fēng)險偏好的持續(xù)邊際改善，呈現(xiàn)震蕩向上趨勢，節(jié)后市場如因外部擾動出現(xiàn)回調(diào)，積極關(guān)注布局機會。未來的經(jīng)濟回升將使得各行業(yè)都呈現(xiàn)景氣上行，結(jié)構(gòu)機會將從必需消費擴散至科技、周期、可選消費與金融，結(jié)合回升彈性與中期產(chǎn)業(yè)空間，我們依然傾向?qū)⒖萍甲鳛閺椥赃M攻主線。近期行業(yè)重點關(guān)注：新能源汽車及智能駕駛、云計算、互聯(lián)網(wǎng)、電子、軍工、通信、建材、建筑、券商等，主題重點關(guān)注自主可控、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、湖北區(qū)域振興等。                            

　　1．

　　關(guān)稅擔憂負面擾動對A

　　股市場影響

　　五一假期期間，在我們和投資者交流中發(fā)現(xiàn)投資者普遍擔心中美等關(guān)稅問題再生變數(shù)。從市場層面看，自2018年以來，市場對于中美問題長期性已經(jīng)逐步達成共識，外部沖擊對A股市場沖擊的邊際效應(yīng)遞減。從短期實際情況來看，我們認為美國經(jīng)濟目前階段對于大規(guī)模增加關(guān)稅等貿(mào)易摩擦的承受力也和過去兩年截然不同，預(yù)計其行為將到較大約束。因此，我們認為該問題將不是A股市場中期趨勢的核心，而只是擾動因素。

　　2． 更重要的基本面主線：停擺之后是復(fù)蘇

　　我們認為未來數(shù)月核心關(guān)鍵詞是復(fù)蘇。當前全球經(jīng)濟停擺則是源自各國為應(yīng)對疫情采取的封鎖禁令導(dǎo)致的經(jīng)濟活動暫停，而在史無前例的政策支持之下，經(jīng)濟活動的內(nèi)在動能并未消退，隨著疫情得到有效控制，各國封鎖解除，經(jīng)濟活動將得到迅速修復(fù)。打個比方，由于動力不足導(dǎo)致的鐘擺停擺，和用手抓住運行中的鐘擺，看到的結(jié)果都是時鐘停走，但是要恢復(fù)時鐘正常運行，前者需要重新蓄力，而后者只需要松開手而已，這是我們理解當前所面臨的經(jīng)濟狀態(tài)。從歷史上看，危機的發(fā)生往往并不同步，而全球經(jīng)濟復(fù)蘇也有快有慢，這一方面由于各國所處產(chǎn)業(yè)鏈位置不同，另外一方面也由于政策的推進力度不同。例如2008年金融危機后，美國在量化寬松政策支持下迅速走出衰退，日本在“安倍三支箭”的激進政策下經(jīng)濟也較快恢復(fù)。而受限于財政約束，歐元區(qū)在經(jīng)歷了兩次歐債危機后才從衰退中緩慢恢復(fù)。這也使得2009年后，直到2014年全球經(jīng)濟一直處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。與10年前不同的是，經(jīng)過2020年G20峰會及多次財長和央行行長會議的溝通，各國在財政刺激和貨幣寬松方面取得了廣泛的共識，這使得當前的全球政策推進空前一致，在史無前例的貨幣與財政政策支持下，全球經(jīng)濟的內(nèi)在動力得以保存，這也意味著未來全球經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐將空前一致。

　　3． 數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟已在復(fù)蘇路上

　　4月PMI仍處榮枯線上顯示經(jīng)濟復(fù)蘇延續(xù)，隨著歐美復(fù)工加速外需有望回升，經(jīng)濟復(fù)蘇動能有望加強。統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，4月制造業(yè)PMI為50.8%，非制造業(yè)PMI為53.2%，均位于榮枯線以上，連續(xù)兩個月景氣回升。受海外經(jīng)濟停擺影響，新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)分別為33.5%和43.9%，比上月下降12.9和4.5個百分點。從海外高頻數(shù)據(jù)來看，近期歐美復(fù)工進程加快，預(yù)計5月外需有望邊際改善，經(jīng)濟復(fù)蘇的動能將進一步增強。

　　近期經(jīng)濟活動整體穩(wěn)中有升，節(jié)日期間需求集中釋放。本周六大電廠耗煤量52.3萬噸/天，同比降幅小幅走闊；一線城市的交通擁堵指數(shù)最高升至2.02，超過2019年同期水平，反應(yīng)一線城市經(jīng)濟活動持續(xù)改善；乘用車銷量同比轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)銷售環(huán)比改善，同比降幅進一步縮窄。

　　我們認為當前的經(jīng)濟復(fù)蘇，不僅僅只是指疫情消散后因為基數(shù)效應(yīng)帶來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，也是金融周期與投資周期推動的長周期下的經(jīng)濟復(fù)蘇，雖然疫情對經(jīng)濟運行造成了一定擾動，但是其趨勢并未改變，在全球經(jīng)濟同步修復(fù)背景下，中國經(jīng)濟的復(fù)蘇更加迅速，對于市場積極影響也將更加強烈。

　　4． 預(yù)計5月歐洲基本復(fù)工，美國走出停擺

　　近期歐洲復(fù)工進程不斷加快，預(yù)計5月中旬西歐主要國家將全面復(fù)工，經(jīng)濟有望全面恢復(fù)。從高頻數(shù)據(jù)來看，意大利和西班牙用電量回升，德國卡車里程數(shù)低位回升，谷歌的“工作場所流動指數(shù)”呈現(xiàn)改善，顯示歐洲國家的勞動力正在重回工作崗位。依據(jù)谷歌數(shù)據(jù)，截止4月26日，德國復(fù)工已達到基準水平的-18%，較前周的-22%降幅縮窄4個百分點；法國復(fù)工已達到基準水平的-43%，較前周的-49%降幅縮窄6個百分點；英國復(fù)工已達到基準水平的-48%，較前周的-49%降幅縮窄1個百分點；意大利復(fù)工已達到基準水平的-54%，較前周的-58%降幅縮窄4個百分點；西班牙復(fù)工已達到基準水平的-62%，較前周的-65%降幅縮窄3個百分點。

　　從美國來看，截止5月5 日，已經(jīng)有28個州解除封鎖禁令，其GDP規(guī)模約占39.2%，預(yù)計當前至5月底將有20個州解除封鎖，屆時解除封鎖州GDP占比將達到93.9%。

　　高頻數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟至暗時刻已經(jīng)過去。紐約聯(lián)儲的周度經(jīng)濟指數(shù)（WEI）顯示，截至4月25日，該指數(shù)為-11.58%，較前周下降0.72個百分點，降幅較4月上旬明顯縮窄。具體來看，具有前瞻性的美國經(jīng)濟周期研究所ECRI領(lǐng)先指標為115.84，較前周上升2.4個百分點，顯示美國經(jīng)濟預(yù)期改善。從勞動力市場來看，首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)連續(xù)四周回落，當前已降至384萬人，從消費需求來看，ICSC-高盛連鎖店銷售同比增速-20.4%，與前周基本持平，較4月11日的-22.20%降幅縮窄。從能源需求看，本周美國原油庫存11.6億桶，環(huán)比增加約900萬桶，較前周增幅縮窄。而從房地產(chǎn)市場來看，本周美國MBA市場綜合指數(shù)743.3，較前周的768.5下降25.2，反映美國房地產(chǎn)抵押活動下降，房地產(chǎn)市場重蹈2008年覆轍的風(fēng)險下降。

　　5． 當前A股具備“復(fù)蘇?！钡膬r值基礎(chǔ)

　　除了預(yù)計后續(xù)經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)改善趨勢之外，從當前各項指標來看，我們認為當前A股市場具備向上走強的價值基礎(chǔ)，因此我們戰(zhàn)略性看好，并將未來A股向上的行情命名為“復(fù)蘇?！?。當前市場估值處于歷史低位，市場破凈率創(chuàng)下2008年以來新高，低價股占比處于歷史高位。截至4月30日，當前全部A股市凈率為1.60倍，處于歷史6.6%分位數(shù)水平。全部A股破凈率已經(jīng)達到11.2%，超過2018年末的11.0%和2013年中的6.2%，僅次于2008年11月的13.0%，為歷史第二高水平。另外一方面，當前市場低價股的占比也處于2008年以來高位，當前全部A股中股價低價股數(shù)量占比為25.64%，僅次于2018年11月的28.65%，為2008年以來第二高位。

　　風(fēng)險提示：1．海外疫情超預(yù)期，2．全球經(jīng)濟低預(yù)期，3．政策推進低預(yù)期等。