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　　中泰證券李迅雷、博時(shí)蔡濱：“?！边€在嗎？下半年投資機(jī)會在哪里？

　　原標(biāo)題：訪高毅資產(chǎn)吳任昊：市場整體有資金驅(qū)動跡象，不要簡單給行業(yè)貼好壞標(biāo)簽，醫(yī)藥、消費(fèi)、科技是必答題

　　前中金大將吳任昊日前加盟高毅資產(chǎn)的消息刷屏了整個(gè)基金行業(yè)。

　　這是自高毅資產(chǎn)在初始投資團(tuán)隊(duì)確立之后，四年間首次新進(jìn)基金經(jīng)理。

　　吳任昊從事投資管理行業(yè)19年，早年間在國聯(lián)安基金，所管理的產(chǎn)品在2007年得到晨星基金五星評價(jià)（一年期），此后，在安聯(lián)集團(tuán)、外管局旗下的中國華安和中金都做過投資。加盟高毅前任中金公司資產(chǎn)管理部權(quán)益投資總監(jiān)，股票投資經(jīng)驗(yàn)覆蓋A股、港股和歐美市場，曾管理股票組合的規(guī)模在百億美元之上。

　　但是，吳任昊過往對外的公開信息并不多，相當(dāng)?shù)驼{(diào)。

　　近期，在一場采訪交流中，吳任昊向聰明投資者細(xì)致分享了其過往在不同市場投資的心得體會，并就近期市場表現(xiàn)給出了自己的思考和判斷。

　　行業(yè)方面，吳任昊并不傾向于給各行業(yè)籠統(tǒng)貼上某一類標(biāo)簽，其認(rèn)為行業(yè)在不斷變化，階段性都會存在好于壞，如果公司能夠充分利用好結(jié)構(gòu)性的問題，反而能創(chuàng)造出投資機(jī)會。

　　對于投資也是，不輕易給自己貼標(biāo)簽，即使已有多年市場實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，仍舊在保持時(shí)刻的學(xué)習(xí)和進(jìn)化，“如果自己3、4年前做過的決定和認(rèn)知的邊界跟現(xiàn)在相比沒有變化的話，那就應(yīng)該警惕了”。

　　以下是部分采訪對話要點(diǎn)和內(nèi)容：

　　“不管在 A股還是在我參與過的其他市場，即使你看對了，但如果在錯(cuò)誤的時(shí)點(diǎn)因?yàn)榇蠹业墓沧R做了基于博（金麒麟分析師）弈的選擇的話，就很有可能失去一段時(shí)間的絕對收益?！?/p>

　　“港股一方面具備低估值的吸引力，一方面有比較豐富的產(chǎn)業(yè)類型，因此我們對這個(gè)市場的興趣是始終存在的，在未來一段時(shí)間還可能會更高一些?！?/p>

　　“歷史上的一些價(jià)值陷阱，恰恰是因?yàn)槟骋浑A段有很高的盈利，但企業(yè)并沒有可持續(xù)的盈利能力。而歷史上錯(cuò)過的一些投資機(jī)會，恰恰是因?yàn)槎唐趦?nèi)看不到它有什么盈利，卻忽視了真正強(qiáng)大且正在變得更強(qiáng)的盈利能力。”

　　“我認(rèn)為對一個(gè)行業(yè)的理解，第一，要階段性地判斷好壞。第二，不要只貼一個(gè)好或壞的標(biāo)簽，而是要具體看好或壞的關(guān)鍵變量在哪里以及會怎么變化，這一點(diǎn)更重要。最后，在這些理解之上，看哪些公司能夠利用好行業(yè)結(jié)構(gòu)性的缺陷，創(chuàng)造出投資機(jī)會。”

　　“有很多所謂的優(yōu)點(diǎn)都是短暫的、階段性的，而缺點(diǎn)很多時(shí)候是結(jié)構(gòu)性的、不容易改變的。很多行業(yè)都有自己的結(jié)構(gòu)性問題，如果公司能夠充分利用好結(jié)構(gòu)性的問題，反而能創(chuàng)造出投資機(jī)會?！?/p>

　　“不管在哪種類型的機(jī)構(gòu)，都要把自己對標(biāo)在行業(yè)中最好的投資人身上，而不應(yīng)該簡單地定義自己的屬性。我們把最優(yōu)秀的人作為標(biāo)桿，就像優(yōu)秀的業(yè)績基準(zhǔn)一樣，時(shí)間長了你就會越來越接近你的標(biāo)桿。”

　　市場整體有資金驅(qū)動跡象

　　背后也有一定基本面支撐

　　聰明投資者：7月份以來，A股持續(xù)火爆，滬深兩市成交額連續(xù)15日破萬億，下半年會不會有全面性牛市？空間還有多大？

　　吳任昊：我們還是首先試圖理解何謂全面性的牛市。

　　如市場出現(xiàn)整體估值水平的快速大幅提升，或者是因?yàn)槌山涣康臄U(kuò)大導(dǎo)致各路短期資金快速涌入，那么產(chǎn)生的這種所謂的全面性牛市過去發(fā)生多次。

　　從歷史上看，我們說市場是流動性驅(qū)動的，但流動性在很多時(shí)候也是被市場驅(qū)動的。市場短期快速上漲所吸引來的錢，常常是為了短期內(nèi)快速獲利的，容易助漲助跌，這可能不是我們所希望的由基本面驅(qū)動，輔以估值水平修復(fù)的全面牛市。

　　如果拋開一、兩天漲跌，回頭看7月這一整個(gè)月，這依然是2014年以來收益較好的一個(gè)月份。所以市場整體還是在不斷演繹自己的復(fù)蘇邏輯。

　　跟7月初相比，現(xiàn)在的下跌受到了一些外生事件的沖擊，但這種短期的調(diào)整會有利于未來更加全面的行情。

　　我們期待的全面的牛市是既有基本面，也有一定估值水平的提升，并且估值水平的提升也不局限在個(gè)別板塊，而是發(fā)生在基本面有所改善的多個(gè)領(lǐng)域。

　　聰明投資者：最近很多股票大家都是抱團(tuán)扎堆，會不會導(dǎo)致估值過高？怎么看這個(gè)問題？

　　吳任昊：我覺得這個(gè)問題十幾年以來，不管在哪個(gè)市場，都是熟悉的配方、熟悉的味道。這背后的現(xiàn)實(shí)是，第一，機(jī)構(gòu)投資者的占比是不斷提高的；第二，大家對階段性機(jī)會的把握沒有那么根本性的差別，所以出現(xiàn)了這樣的行為趨同。

　　關(guān)于這個(gè)現(xiàn)象會多大程度上影響市場的投資價(jià)值，我覺得也不用太悲觀，因?yàn)槔L時(shí)間看，最重要的驅(qū)動因素還是基本面加估值。

　　估值的波動挑戰(zhàn)的是大家對基本面理解的深入程度。從長期看投資標(biāo)的的表現(xiàn)是否出色主要還是取決于公司的持續(xù)經(jīng)營能力到底有多么突出，跟大家的參與程度關(guān)系不大。

　　第二，我認(rèn)為比較重要的是短期參與者到底是沖著哪一點(diǎn)來買的。

　　合理的定價(jià)應(yīng)該是基于資產(chǎn)的屬性，而不是基于博弈的工具，只要不是基于博弈去做的投資決定，那么估值水平的調(diào)整只會強(qiáng)化投資動作的力度，不會導(dǎo)致投資邏輯的崩潰。

　　不管在 A股還是在我參與過的其他市場，即使你看對了，但如果在錯(cuò)誤的時(shí)點(diǎn)因?yàn)榇蠹业墓沧R做了基于博弈的選擇的話，就很有可能失去一段時(shí)間的絕對收益。所以這種所謂抱團(tuán)其實(shí)無所謂對錯(cuò)，主要看大家要實(shí)現(xiàn)的目的是什么。

　　市場上差異化的投資者結(jié)構(gòu)

　　有助于提高市場的定價(jià)效率

　　聰明投資者：你參與過不同市場，怎么看待這兩個(gè)市場中關(guān)于資金屬性，包括投資者結(jié)構(gòu)的問題？對投資有何影響？

　　吳任昊：這個(gè)問題需要全面地去看：第一是比較不同市場的投資者的結(jié)構(gòu)，第二是不同的結(jié)構(gòu)是否對市場有影響。

　　我自己觀察是，回到第一性原理，證券市場的存在到底是為了什么？

　　本質(zhì)上，證券市場的存在既不是給大家提供一個(gè)簡單的買賣資產(chǎn)的地方，更不是一個(gè)讓投資人揚(yáng)名立萬的地方，而是一個(gè)給社會資產(chǎn)提供相對有效的定價(jià)的平臺，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)的機(jī)制。

　　從這個(gè)意義上說，不管理論和實(shí)踐都會支持異質(zhì)化，即差異化的投資者結(jié)構(gòu)，更有助于提高市場的定價(jià)效率，也有助于降低市場的波動性。

　　打一個(gè)比方，假設(shè)市場中都是同樣的投資人，擁有同樣的信息和同樣的分析，并且擁有基本相同的考核周期，那么這個(gè)市場很容易在某一個(gè)方向上走得非常極端。好比大家都在同一個(gè)群里，發(fā)同一個(gè)消息，有共同的討論和判斷，市場很容易達(dá)到所謂階段性的共識。

　　從歷史上來看，比較封閉的小型市場中很容易出現(xiàn)這樣的情況，投資者結(jié)構(gòu)的同質(zhì)化導(dǎo)致單方向的波動過于劇烈。

　　我覺得以美國市場為代表的成熟市場的投資者異質(zhì)結(jié)構(gòu)是非常明顯的。市場中有看分鐘收益的，也有看5年、10年以上收益的投資人，還有專注做各種特定策略的，包括基本面相對收益、絕對收益、量化等等，但大家在共同的生態(tài)體系中都找到了自己的生存法則。

　　所以異質(zhì)結(jié)構(gòu)整體上會讓發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格的機(jī)制更強(qiáng)，因?yàn)椴煌娜嗽诳创患虑?、同一個(gè)投資標(biāo)的或同一個(gè)市場環(huán)境的時(shí)候，會有不同看法。大家把自己的不同看法表達(dá)為不同的投資行動上，市場價(jià)格才能更有效的反映全面的信息。

　　從這個(gè)意義上講，這幾年 A股通過各種方式不斷引進(jìn)差異化的資金，各類投資機(jī)構(gòu)百花齊放，逐漸能把大家不同的觀點(diǎn)都充分地反映到市場中去。在這樣開放的市場環(huán)境中，各類投資者都可以更充分地發(fā)揮自己的能力。

　　港股市場：

　　低估值+產(chǎn)業(yè)類型豐富

　　未來指數(shù)也會更貼近基本面

　　聰明投資者：從市場環(huán)境本身來說，也有機(jī)構(gòu)觀察到目前投資者將ADR換成香港流通股的趨勢也挺明顯，你怎么看待未來的港股市場？會做哪些方面的布局？

　　吳任昊：首先我們不會看某一個(gè)市場的價(jià)值如何，因?yàn)橐粋€(gè)市場范圍太大了。

　　但我們覺得港股市場還是有自己的特點(diǎn)，并且有一些重要的變化。

　　第一，港股市場對于中國來說還屬于離岸市場，我們看到恒生指數(shù)相對滬深300的估值水平，現(xiàn)在處于過去10年來的較低水平。這么低的估值水平之前只出現(xiàn)過兩次，而且后續(xù)恒生指數(shù)都有比較好的表現(xiàn)。所以從長期來看，在正確的時(shí)機(jī)布局會有比較好的收益。

　　第二，港股市場在發(fā)生重要的結(jié)構(gòu)變化，不再是以金融地產(chǎn)為主的結(jié)構(gòu)了，逐步增加科技，醫(yī)藥等行業(yè)，呈現(xiàn)出生機(jī)勃勃的狀態(tài)。

　　港股一方面具備低估值的吸引力，一方面有比較豐富的產(chǎn)業(yè)類型，因此我們對這個(gè)市場的興趣是始終存在的，在未來一段時(shí)間還可能會更高一些。

　　同時(shí)，我們也意識到短期可能有一些比較復(fù)雜的基本面因素。但我們認(rèn)為，第一，絕大多數(shù)在港股上市的資產(chǎn)，它的基本面跟香港本地的基本面沒有那么高的關(guān)聯(lián)度。

　　第二，如果發(fā)生了一些外生的重大事件導(dǎo)致更低的估值水平，只會讓未來的投資收益更有吸引力。所以我們還是密切關(guān)注市場可能發(fā)生的變化。

　　聰明投資者：恒生指數(shù)的估值處于歷史的低位，是否與指數(shù)成分股的構(gòu)成有比較大的關(guān)系，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的公司比較多？

　　吳任昊：第一，我們是拿恒生指數(shù)跟滬深300的時(shí)間序列來比的，而不是對比一個(gè)時(shí)點(diǎn)的靜態(tài)數(shù)據(jù)。

　　任何指數(shù)都不可能時(shí)時(shí)刻刻同時(shí)反映市值、利潤和估值水平，只是說跟有類似結(jié)構(gòu)的指數(shù)相比，恒生指數(shù)的相對估值也是處在歷史上的低點(diǎn)。

　　從恒生指數(shù)本身的構(gòu)成來說，這兩年也在發(fā)生變化，一些新經(jīng)濟(jì)的公司在不斷加入指數(shù)。

　　第二，我們也可以從其它角度來驗(yàn)證港股市場估值具備吸引力這個(gè)結(jié)論，比如AH股的高溢價(jià)率。

　　同樣的資產(chǎn)在香港市場一直就比較便宜，現(xiàn)在更便宜了一些。而在不同的資產(chǎn)上，港股市場畢竟是跟中國整體的情況是高度關(guān)聯(lián)的，我相信未來不管是恒生指數(shù)還是上證綜指，都會調(diào)整為更貼近基本面的的動態(tài)現(xiàn)實(shí)。

　　醫(yī)藥、消費(fèi)、科技是必答題

　　但不能階段性人云亦云，為了配而去配

　　聰明投資者：從行業(yè)角度，你之前的采訪里提到，消費(fèi)、醫(yī)藥和科技這幾個(gè)行業(yè)是投資人的必答題，怎么理解這句話？

　　吳任昊：所謂必答題，第一，不管中國還是國外，中長期來看這幾個(gè)行業(yè)的市值占比都是舉足輕重的。從體量來說，這幾個(gè)行業(yè)已經(jīng)大到不可忽略的程度。

　　第二，這三個(gè)行業(yè)有非常復(fù)雜的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。打一個(gè)比方，所有的石油公司，基本上核心變量都是油價(jià)，但是消費(fèi)、醫(yī)藥和科技這幾個(gè)行業(yè)內(nèi)在的差異性非常大，你很難找到一個(gè)單一變量來概括整個(gè)行業(yè)。

　　簡單講就是，第一，這幾道題分?jǐn)?shù)高、權(quán)重大；第二，這幾個(gè)題中間分的細(xì)項(xiàng)又特別多。所以說，這幾個(gè)行業(yè)是投資人的必答題，只要去努力，總能夠找到一些自己能夠看得明白，并且值得持續(xù)跟蹤的領(lǐng)域。

　　但這同時(shí)也告訴我們，在這幾個(gè)領(lǐng)域不能階段性地人云亦云，為了配這個(gè)行業(yè)而去配這個(gè)行業(yè)。所謂必答不是說任何時(shí)點(diǎn)都必配，而是必須要有持續(xù)的研究，有自己獨(dú)特的答案。

　　聰明投資者：其中有沒有一些子行業(yè)一開始就在你的負(fù)面清單上，是會回避的？

　　吳任昊：當(dāng)看到某一個(gè)行業(yè)有特別明顯的結(jié)構(gòu)性問題時(shí)，我會傾向于去研究有沒有一些公司能夠比較好地解決這些結(jié)構(gòu)性的問題。

　　有很多所謂的優(yōu)點(diǎn)都是短暫的、階段性的，而缺點(diǎn)很多時(shí)候是結(jié)構(gòu)性的、不容易改變的。很多行業(yè)都有自己的結(jié)構(gòu)性問題，如果公司能夠充分利用好結(jié)構(gòu)性的問題，反而能創(chuàng)造出投資機(jī)會。

　　例如醫(yī)藥，特別是在創(chuàng)新藥這個(gè)領(lǐng)域，不管是化學(xué)藥還是生物藥，都必須經(jīng)歷前景不可預(yù)測的研發(fā)過程，這是行業(yè)的結(jié)構(gòu)性缺點(diǎn)，那么就看誰能夠利用好這個(gè)缺點(diǎn)，這才誕生了研發(fā)外包。

　　再例如航空運(yùn)輸，特別是客運(yùn)，這可能不是一個(gè)好的生意，但我們也同樣看到了比如廉價(jià)航空，比如航空發(fā)動機(jī)的維修保養(yǎng)服務(wù)等，也都充分利用了這個(gè)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性缺陷。當(dāng)然，這個(gè)行業(yè)整體必須在可預(yù)見的未來一直存在，要?jiǎng)?chuàng)造比它的市值更高的社會價(jià)值。

　　聰明投資者：消費(fèi)長期來看似乎一直是一個(gè)比較好的行業(yè)。

　　吳任昊：大家普遍認(rèn)為消費(fèi)品是永恒的需要，但其實(shí)消費(fèi)品也是一個(gè)競爭非常激烈的行業(yè)，從長線來說，贏家并不是那么容易預(yù)測的。

　　打個(gè)比方，大家一直說消費(fèi)領(lǐng)域低風(fēng)險(xiǎn)，但全球最大的零售公司總會提醒投資者說有誰記得當(dāng)他們是第6大零售商的時(shí)候，前五大是誰？

　　就消費(fèi)品而言，我們不認(rèn)為它是一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的、可以簡單獲勝的游戲。相反，這是一個(gè)競爭非常激烈的行業(yè)，所以很多企業(yè)家才能在這個(gè)領(lǐng)域不斷地顛覆前人。

　　一方面我們要很珍視一些留下來的長周期大單品，另一方面也要從中長期的角度看什么樣的估值是合適的。

　　這個(gè)行業(yè)從優(yōu)點(diǎn)來說，需求永遠(yuǎn)存在，但這也意味著這個(gè)行業(yè)的戰(zhàn)爭可能永無停止，因?yàn)橄M(fèi)者永遠(yuǎn)要更多的選擇，要更好的品質(zhì)，更低的價(jià)格。消費(fèi)中確定不變的是消費(fèi)者永遠(yuǎn)追求多快好省，而不是贏家不變。

　　聰明投資者：在自下而上選公司的時(shí)候，有哪些標(biāo)準(zhǔn)？是不是一定選已經(jīng)跑出來的公司呢？

　　吳任昊：從選公司的流程來說，因?yàn)槲覀兠刻鞎春芏喙?，各有各的美，有時(shí)候容易出現(xiàn)盲人摸象的情形，可能某一個(gè)特別的側(cè)面就打動了你。

　　所以為了避免這種傾向，我有一個(gè)檢查清單，涵蓋了商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、成長動力、主要的資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等各項(xiàng)指標(biāo)，其中會再拆成幾十個(gè)小項(xiàng)。

　　因?yàn)樗械墓径枷朐谑袌錾险宫F(xiàn)出好的一面，我們的判斷也容易受到各種各樣因素的影響，所以這個(gè)檢查清單就是強(qiáng)迫自己做好每一個(gè)基本步驟，逼迫我們對公司建立一個(gè)全面的認(rèn)識。

　　那么是不是一定選已經(jīng)跑出來的公司呢？可以說是，也可以說看情況。

　　說是，是因?yàn)楹芏嘈袠I(yè)目前所處的發(fā)展階段，即使是頭部的公司也還有向上的空間。

　　說看情況，是因?yàn)槲覀儠?jīng)常問自己，這個(gè)行業(yè)是不是存在規(guī)模收益遞減，這也是我們檢查清單中的問題之一。

　　從歷史上來看，最大的公司往往不是能夠給投資人帶來最好回報(bào)的公司。所以我們要具體情況具體分析，看看公司持續(xù)成長背后的驅(qū)動力在多大程度和多長的維度可以得到保證，甚至是持續(xù)的擴(kuò)大。

　　銀行是一門有沉淀的生意

　　建材、輕工等領(lǐng)域有更多差異化的機(jī)會

　　聰明投資者：你剛才一開始有提到，即使在對經(jīng)濟(jì)增速敏感的周期性行業(yè)中，現(xiàn)在也出現(xiàn)了盈利改善的跡象，怎么看待周期性行業(yè)現(xiàn)在的投資機(jī)會？

　　吳任昊：有些行業(yè)從總量的角度出發(fā)，利潤的可持續(xù)性并不是短期可以輕松判斷的，未來一、兩年的現(xiàn)金流確定性可能還比較高，但是難以判斷長期終值的狀態(tài)。

　　所以我們更多的是在那些被籠統(tǒng)地貼上周期性標(biāo)簽的行業(yè)中，去發(fā)掘一些有價(jià)值的投資機(jī)會，結(jié)合對這個(gè)行業(yè)終局的判斷，有一些細(xì)分的所謂周期性行業(yè)可能機(jī)會相對更容易一些，比如說建材、輕工等，這些領(lǐng)域能夠找到更多差異化的機(jī)會。

　　就金融業(yè)來說，它的本質(zhì)是服務(wù)，不管是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是服務(wù)投資者，本質(zhì)上我們還是希望能夠找到一些服務(wù)做得更好、更差異化的子領(lǐng)域和有代表性的公司。

　　總體而言，周期行業(yè)存在估值修復(fù)的可能性，但關(guān)鍵是如何在估值修復(fù)的過程中，找到有持續(xù)的盈利表現(xiàn)、能看得清終值的公司。

　　聰明投資者：對于金融股，因?yàn)殂y行的業(yè)務(wù)特別復(fù)雜，所以國內(nèi)很多價(jià)值投資者普遍把銀行排除在外，但巴菲特卻持有很多銀行股。你對銀行股怎么看？國內(nèi)的銀行股的估值還是比較低的，有沒有一些投資機(jī)會？

　　吳任昊：第一，銀行確實(shí)是一門如果做得好就會非常有持續(xù)性的生意。

　　但第二，這門生意并不是可以輕松掌握的生意，特別是因?yàn)橛斜容^高的杠桿，它不是一門只看收益不看風(fēng)險(xiǎn)，只看短期不看長期的生意。

　　對于這種資產(chǎn)負(fù)債表的生意，本質(zhì)上我們要堅(jiān)信公司過去所表現(xiàn)出來的一些可復(fù)制的特征，尊重歷史和已經(jīng)形成的機(jī)制文化，而不相信突變，畢竟這是一門有沉淀的生意。

　　我們或許不需要對這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表達(dá)百萬億級別的行業(yè)形成看法，但是找到一些好的萬億級別資產(chǎn)負(fù)債表的公司還是有把握的。對全行業(yè)來說，銀行業(yè)承擔(dān)了很多宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的職能，所以可能會讓這門生意變得沒有那么簡單。

　　聰明投資者：建材和輕工行業(yè)將能否再進(jìn)一步分析一下，將來如果估值修復(fù)，有哪些因素目前是相對確定的，哪些因素是要慢慢才能看清楚的。

　　吳任昊：這兩個(gè)行業(yè)我之所以認(rèn)為存在比較多的可能性，是因?yàn)樵谥芷谛孕袠I(yè)中，這兩個(gè)行業(yè)內(nèi)部子行業(yè)差異性非常大，而且彼此不能簡單地相互替代，例如建材里面分成很多種不同的類別，這是其一。

　　其二是因?yàn)楦髯缘氖袌鼋Y(jié)構(gòu)都不完全是以產(chǎn)品來定義的。

　　周期性行業(yè)需求會受到宏觀環(huán)境的影響，但在供給和市場格局上會有差異化空間，既包括市場的競爭格局，也包括產(chǎn)品自身屬性導(dǎo)致的區(qū)域格局。這類行業(yè)將來的估值修復(fù)可能更多的來自于對供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化的信心。

　　如果時(shí)間拉長來看，絕大多數(shù)產(chǎn)品都是存在需求周期的。很多西方成熟的消費(fèi)品公司，現(xiàn)在面臨的都是向下的需求周期，而且不是一兩年，可能是五年、十年的需求向下的周期。只要滲透率拉到足夠高，必然都面臨需求的周期。

　　從這個(gè)意義上說，簡單地認(rèn)為某一類公司有周期、某一類公司就沒有周期是不準(zhǔn)確的，其實(shí)只是處于不同的發(fā)展階段而已。

　　需求永遠(yuǎn)有周期，但是供給特別是競爭和區(qū)域格局一旦穩(wěn)定了，可能讓這些公司在需求向下的周期中沒有那么痛苦，而在需求向上的周期中獲益又會比較充分。所以我們要全面地看待這些生意，不能簡單地只看到需求端或者供給端。

　　資本市場的本質(zhì)功能就是給資產(chǎn)一個(gè)相對合理的價(jià)格。就像我們開車的時(shí)候，不僅是要看方向，也要看里程和速度，這樣才能到達(dá)該到的目的地，資產(chǎn)的相對定價(jià)也是一樣的道理。僅僅因?yàn)闃?biāo)簽而導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)，反而給主動投資者帶來了機(jī)會。

　　立足于理解產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的階段性本質(zhì)

　　不應(yīng)該籠統(tǒng)給行業(yè)貼好壞標(biāo)簽

　　聰明投資者：因?yàn)闃?biāo)簽而導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)應(yīng)該如何理解？

　　吳任昊：我認(rèn)為對一個(gè)行業(yè)的理解，

　　第一，要階段性地判斷好壞。

　　第二，不要只貼一個(gè)好或壞的標(biāo)簽，而是要具體看好或壞的關(guān)鍵變量在哪里以及會怎么變化，這一點(diǎn)更重要。

　　最后，在這些理解之上，看哪些公司能夠利用好行業(yè)結(jié)構(gòu)性的缺陷，創(chuàng)造出投資機(jī)會。

　　從個(gè)人角度出發(fā)，我認(rèn)為要特別小心在這個(gè)歲數(shù)就魯莽地判定某個(gè)行業(yè)本身就是壞的生意模式，而是要具體地看所謂的壞到底是受哪些因素影響，假以時(shí)日它是不是會發(fā)生變化。

　　舉個(gè)例子，在2008、2009年時(shí)，我不看好某新能源產(chǎn)業(yè)，在當(dāng)時(shí)看來，它講的故事實(shí)際上是以未來巨大的前景來掩蓋了自己隱含的極大不穩(wěn)定性和周期性，用幾年后可能的收入利潤表來掩蓋當(dāng)下不理想的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表。

　　經(jīng)過整整一輪的世易時(shí)移，當(dāng)年那些公司后來都消失了，而現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)又到了一個(gè)關(guān)鍵的拐點(diǎn)。因?yàn)閺娜祟惪傮w的能源需求來說，這是非常巨大且穩(wěn)定的市場。

　　過去我們甚至通過做空這個(gè)行業(yè)掙了錢，但現(xiàn)在這個(gè)行業(yè)又到了具有比較大投資價(jià)值的階段，至少是到了基本面發(fā)生巨大變化的前夜。

　　作為二級市場的投資人，要立足于理解產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的階段性的本質(zhì)，而不是簡單地以一個(gè)籠統(tǒng)的標(biāo)簽作為投資的主要依據(jù)。

　　就好像我們也不傾向于簡單地說消費(fèi)就是怎么樣，醫(yī)藥就是怎么樣，或者科技就是怎么樣，這些行業(yè)應(yīng)該被拆成很多子領(lǐng)域去具體討論、具體分析。

　　比如瓶裝水跟高端白酒都屬于食品飲料類的消費(fèi)品企業(yè)，但它們各自面臨的競爭環(huán)境、運(yùn)用的手段、解決的問題都是完全不同的。

　　投資本質(zhì)還是要看生意的發(fā)展

　　互聯(lián)網(wǎng)公司是屬于我們這個(gè)時(shí)代最好的公司

　　聰明投資者：有些行業(yè)可能早期很多東西還看不太清楚，你怎么去判斷它的價(jià)值？比如現(xiàn)在一些互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　吳任昊：互聯(lián)網(wǎng)公司確實(shí)是屬于我們這個(gè)時(shí)代最好的公司，互聯(lián)網(wǎng)本質(zhì)跟100年前的電力是一樣的，是一個(gè)通用性技術(shù)，它具體的應(yīng)用場景是非常廣泛的。

　　曾鳴教授曾提出，公司的戰(zhàn)略定位有四個(gè)層次，即點(diǎn)、線、面、體。很多互聯(lián)網(wǎng)公司并不是新的公司，而是已經(jīng)發(fā)展了很長時(shí)間的，這些公司在互聯(lián)網(wǎng)通用性技術(shù)的幫助之下，內(nèi)涵和外延在不斷的變化。

　　我可以分享一個(gè)印象深刻的投資案例。

　　美國某個(gè)曾經(jīng)被簡單定義成電商的公司，我當(dāng)時(shí)沒有預(yù)料到它后來從自營電商的這一個(gè)面，又延伸出云服務(wù)、第三方等另外幾個(gè)面，演化出了更多的商業(yè)可能性，變成了一個(gè)更加立體的商業(yè)社會基礎(chǔ)設(shè)施。

　　雖然后來我在公司經(jīng)營數(shù)據(jù)出來后修正了自己的觀點(diǎn)，但還是一個(gè)比較大的遺憾，因?yàn)檫@是屬于我們這個(gè)時(shí)代新基礎(chǔ)設(shè)施建立的機(jī)會。

　　回頭去看，這是很值得回味的，畢竟這是發(fā)生在自己身邊的一個(gè)夢想和奇跡，也提醒我們這類投資既有勝率，也有賠率，因?yàn)樗坏┏晒?，上升空間是非常巨大的。

　　很多互聯(lián)網(wǎng)的公司過去用了十多年的時(shí)間，變成了我們社會信息流動的基礎(chǔ)設(shè)施，它本質(zhì)上跟工業(yè)社會的機(jī)場、港口、鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施一樣，都在這個(gè)社會持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)中扮演了不可或缺的角色，并且創(chuàng)造了和將創(chuàng)造巨大的價(jià)值。

　　所謂基礎(chǔ)設(shè)施，就是超越了“點(diǎn)”和“線”的戰(zhàn)略定位層次，而在立足于“面”向“體”演化。

　　這些基礎(chǔ)設(shè)施公司能實(shí)現(xiàn)更高效的資源配置且存在一定壟斷性的，不確定性其實(shí)來自于它高壁壘的可持續(xù)性，以及在信息時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施上能延伸出什么樣的商業(yè)形態(tài)，以及能承載多少的商業(yè)價(jià)值量。

　　聰明投資者：結(jié)合你提到的這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司案例，對你現(xiàn)在看國內(nèi)的企業(yè)有沒有一些經(jīng)驗(yàn)總結(jié)或者啟發(fā)？

　　吳任昊：當(dāng)時(shí)其實(shí)把它很簡單地理解為市場因素，而忽視了它的基本面發(fā)生了重大變化?；剡^頭看，剛?cè)胄袝r(shí)的價(jià)值投資者或說價(jià)值衡量的尺度，其實(shí)也是在不斷變化的。

　　所以我反思的結(jié)論是，第一，價(jià)值一定是恒久遠(yuǎn)的，但是價(jià)值的定義本身要不斷地豐富。價(jià)值不等于靜態(tài)的低估值，需要一個(gè)更全面的估值體系。

　　第二，如果只看估值水平，就過于簡化了投資這件事。

　　投資本質(zhì)上還是要看生意的發(fā)展，特別是這個(gè)生意能夠在一個(gè)多大體量的市場，做一件能構(gòu)筑階段性壁壘的事情。此外，不同行業(yè)的特征會導(dǎo)致頭部化的狀態(tài)也很不一樣。

　　所以通過這個(gè)案例，教育我盡量從更全面的角度去看待投資價(jià)值，用DCF模型來看分布在不同階段、不同狀態(tài)下現(xiàn)金流的價(jià)值呈現(xiàn)形式。

　　聰明投資者：現(xiàn)在有不少中國優(yōu)秀的企業(yè)，某些方面已經(jīng)領(lǐng)先于全球了，你怎么來認(rèn)知它們，如何來分析？

　　吳任昊：幾年前很多商業(yè)模式都是Copy to China，現(xiàn)在大家談的都是Copy from China，這對我們投資人來說是好事，因?yàn)楸举|(zhì)上投資是分享企業(yè)的成長和價(jià)值，我們也希望所投的企業(yè)不僅是全國冠軍，最好也能夠變成世界冠軍。

　　這也會吸引其他地方的投資人的關(guān)注，而我們作為本土的投資人，無論是理解還是認(rèn)知上，相比其他投資人來說是會有優(yōu)勢的。比如一個(gè)從不叫外賣的投資人很難理解這樣的“基礎(chǔ)設(shè)施”在中國有多重要。

　　作為投資人應(yīng)如何認(rèn)知呢？

　　實(shí)際上我認(rèn)為行業(yè)認(rèn)知的最前沿應(yīng)該發(fā)生在公司以及這些公司的一線管理層身上，而我們要把自己放在一個(gè)合適的位置上。我們自然希望所投的公司都能夠在它的那個(gè)領(lǐng)域成為杰出的商業(yè)實(shí)踐開創(chuàng)者。實(shí)踐的道路是公司去走的，我們只需要去努力理解和及時(shí)捕捉商業(yè)實(shí)踐的結(jié)果。

　　盈利vs盈利能力

　　評估企業(yè)盈利能力更接近事物本質(zhì)

　　聰明投資者：從入行到現(xiàn)在，在投資方法是否有大的變化？

　　吳任昊：我們這個(gè)歲數(shù)的投資人都還在成長中，如果自己3、4年前做過的決定和認(rèn)知的邊界跟現(xiàn)在相比沒有變化的話，那就應(yīng)該警惕的了。

　　跟過去的自己相比，我覺得明顯的變化就是現(xiàn)在對于公司的價(jià)值，有多少是“勢”，有多少是“實(shí)”，有了更全面的理解。

　　比如我們看到最早的一批互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)過大浪淘沙，最后剩下來的公司都非常的賺錢，到現(xiàn)在依然保持著上升的勢頭，但這些公司很早就體現(xiàn)出很高的盈利能力，這就是“實(shí)”的方面。

　　高的盈利本質(zhì)上應(yīng)該是來源于很強(qiáng)的盈利能力，但很強(qiáng)的盈利能力卻不一定反映成很高的盈利。

　　歷史上的一些價(jià)值陷阱，恰恰是因?yàn)槟骋浑A段有很高的盈利，但企業(yè)并沒有可持續(xù)的盈利能力。而歷史上錯(cuò)過的一些投資機(jī)會，恰恰是因?yàn)槎唐趦?nèi)看不到它有什么盈利，卻忽視了真正強(qiáng)大且正在變得更強(qiáng)的盈利能力。

　　從盈利到盈利能力，評估難度是在提高的，因?yàn)樵u估盈利能力比評估盈利更接近于事物的本質(zhì)。

　　這是我這些年來努力往自己原先的理解中加的一兩個(gè)詞。

　　聰明投資者：你會用哪些方式來評估企業(yè)的盈利能力？

　　吳任昊：其實(shí)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的評判比我們坐在屏幕前的評判要重要得多。很多真正帶來投資機(jī)會的公司，都無一例外地得到了競爭對手的尊重和合作伙伴的肯定。

　　盈利能力可以通過公司在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭地位和給上下游創(chuàng)造的價(jià)值做一個(gè)近似估計(jì)。

　　其實(shí)管理好現(xiàn)金流對企業(yè)來說永遠(yuǎn)是第一位的，而不是管理好自己的利潤率，這個(gè)也是更接近于商業(yè)本質(zhì)的。我們不應(yīng)該期望公司為了實(shí)現(xiàn)會計(jì)利潤而脫離現(xiàn)有的競爭階段，脫離它應(yīng)該有的經(jīng)營彈性。

　　我們看到很多反面的例子，有些公司為了實(shí)現(xiàn)短期的會計(jì)利潤，反而在更長的時(shí)間維度，例如兩到三年，損害了投資人的利益，這個(gè)現(xiàn)象在很多成長性行業(yè)是屢見不鮮的。

　　因?yàn)樗词呛詽啥鴿O，要么就是把應(yīng)該用于投資和經(jīng)營的彈藥全部都用來吃光分掉，這顯然是更加短視的行為。

　　三個(gè)詞評價(jià)：

　　全面、控制風(fēng)險(xiǎn)、聚焦公司

　　聰明投資者：如果用三個(gè)詞總結(jié)你的投資風(fēng)格，你會用哪三個(gè)詞？

　　吳任昊：第一，相對全面。我不希望簡單地用低估值、高成長，或者專注個(gè)別行業(yè)等的標(biāo)簽來刻畫自己的風(fēng)格。本質(zhì)上我們希望能夠長時(shí)間為投資人服務(wù)，所以對我們自身各方面能力的要求會更全面。

　　第二，控制風(fēng)險(xiǎn)。我一直以來都比較注意防范下行風(fēng)險(xiǎn)，“先為不可勝”，努力控制好風(fēng)險(xiǎn)，不把自己擺在容易被一拳打倒的位置上。

　　第三，聚焦公司。公司的全面發(fā)展是回報(bào)的核心來源。

　　聰明投資者：平時(shí)如何控制組合回撤？遇到市場的調(diào)整怎么應(yīng)對？

　　吳任昊：整體上，長期投資回報(bào)主要來自于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

　　我認(rèn)為組合本質(zhì)上就是一個(gè)控股公司，我們可以看到這個(gè)控股公司的整體成長性和估值水平的變化，也能夠回溯去看整個(gè)組合賺了多少估值水平的錢。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，比較快地賺了比較多的估值水平的錢，就是應(yīng)該比較謹(jǐn)慎的時(shí)候了，因?yàn)檫@一定程度上偏離了我們的初心，也就是長期收益來自于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，而不是來自于市場階段性的定價(jià)。

　　所以在組合層面上去做這樣的分解和客觀的歸因分析，能夠讓我們更加理智，從而努力減輕估值水平波動對組合帶來的傷害。

　　聰明投資者：到高毅之后有沒有什么不同的體會？

　　吳任昊：我之前工作的幾個(gè)地方看起來差別比較大，但實(shí)際上我覺得把投資做好都是要努力跳出自己背景，建立框架性的思維。

　　不管在哪種類型的機(jī)構(gòu)，都要把自己對標(biāo)在行業(yè)中最好的投資人身上，而不應(yīng)該簡單地定義自己的屬性。我們把最優(yōu)秀的人作為標(biāo)桿，就像優(yōu)秀的業(yè)績基準(zhǔn)一樣，時(shí)間長了你就會越來越接近你的標(biāo)桿。

　　所以對我個(gè)人來說，高毅最大的吸引力在于能夠近距離接觸到非常優(yōu)秀的同行，大家可以一起探討，共同的提高。高毅建立了一種大家能夠相互促進(jìn)、共同成長的投資人俱樂部文化，這是我目前感觸最深的一個(gè)地方。

　　聰明投資者：有沒有覺得比較好的書推薦？

　　吳任昊：我曾經(jīng)特別熱衷于給別人推薦書，那個(gè)時(shí)候我所有的分析員都要讀一堆書單。但后來我覺得讀書是一個(gè)挺個(gè)人化的事，就不隨便推薦書了。

　　我的讀書范圍很廣很雜，不僅有自己興趣愛好的書，也有專業(yè)技術(shù)性的書，還有一些理念性的書。我對歷史一直是非常感興趣的，因?yàn)槲矣X得投資本質(zhì)上是一個(gè)努力從歷史推斷未來的過程，很多認(rèn)為要發(fā)生的事，其實(shí)在歷史上都已經(jīng)發(fā)生過了，所以我是比較推薦歷史書的。