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　　原標題：從水牛到業(yè)績?！嬲摿鲃有宰兓捌溆绊懀êＭê暧^ 姜超（金麒麟分析師））

　　來源：姜超宏觀債券研究

　　　　從水牛到業(yè)績?！嬲摿鲃有宰兓捌溆绊?/p>

　　（海通宏觀 姜超）

　　進入8月份以來，由于中國股市上漲的勢頭放緩，大家開始討論背后可能的原因，其中討論比較多的一個話題是流動性。到底流動性有沒有收緊、對市場有何影響？這是我們今天討論的主要問題。

　　1． 看利率，已經(jīng)不再寬松

　　在我們討論流動性的時候，其實有兩重含義，第一重是貨幣的價格，主要體現(xiàn)為利率的變化。當前，無論是美國還是中國的利率水平，都已經(jīng)不再下降，甚至開始有所回升，這意味著貨幣價格層面的流動性已經(jīng)不再寬松，甚至有所收緊。

　　美國利率不再下降。

　　從全球來看，美國的官方利率可以視為全球的基準利率。今年3月份，美國重啟了零利率政策，將基準利率降至0-0.25%的區(qū)間。雖然市場多次猜測美聯(lián)儲或像部分歐洲國家一樣實施負利率，但美聯(lián)儲主席鮑威爾多次明確回應，不會考慮負利率。例如其在5月份參加線上研討會時表示，負利率有幫助的證據(jù)相當模糊，可能會干擾信用中介，負利率對美國而言不是一個合適的工具。

　　　　如果不實施負利率，就意味著美聯(lián)儲不會再降息。在4月份以后，美國貨幣市場利率開始從低位緩慢回升，其隔夜有擔保融資利率從3月最低的0.01%回升至8月份的0.09%。

　　　　在債券市場上，由于零利率的回歸，美國10年期國債利率從年初的1.8%最低降至0.52%，但近期也出現(xiàn)小幅回升，回到了0.65%左右。

　　　　中國利率明顯回升。

　　在中國，近期央行最后一次降息是在4月份下調1年期MLF招標利率，此后包括7天逆回購招標利率、MLF招標利率在內(nèi)的主要官方利率均保持穩(wěn)定，并未進一步下調。

　　　　從市場利率來看，央行曾多次表示，存款類金融機構7天回購利率DR007是最重要的指標，因為其完全由市場決定，反映了銀行體系流動性松緊情況。通常，DR007走勢會跟隨7天逆回購招標利率，而一旦兩者出現(xiàn)偏離，可以理解為市場出現(xiàn)了加息或者降息預期。在今年4、5月份時，7天回購利率DR007一度只有1.5%左右，遠低于央行2.2%的7天逆回購招標利率，說明市場產(chǎn)生了大幅降息的預期。但從6月份開始，市場7天回購利率持續(xù)大幅回升，上周五已經(jīng)達到2.32%，超過2.2%的官方利率，這意味著降息預期已經(jīng)消失。

　　　　伴隨著降息預期的消失，貨幣市場上各類利率均出現(xiàn)明顯回升，例如非銀金融機構隔夜回購利率R001、7天回購利率R007，均從5月份開始回升，8月份以來的均值比4月份的最低值全面上升了80bp以上。

　　　　而利率的回升也體現(xiàn)在長期債券市場。在降息預期最強烈的4月份，中國10年期國債利率最低降至2.5%，目前已經(jīng)重新回升至3%左右，底部以來升幅達到50bp。

　　　　由于國債利率是債券市場的基準利率，伴隨著國債利率的回升，企業(yè)債利率也出現(xiàn)明顯回升。以5年期AA級企業(yè)債為例，4月份的平均利率水平為3.78%，8月份以來的平均利率水平為4.49%，期間利率升幅也達到71bp。

　　　　在2季度的所有利率當中，唯一還在小幅下降的是銀行自主貸款利率，央行貨幣政策報告顯示，6月份的銀行貸款平均利率為5.06%，比3月份下降了0.02%。但從歷史經(jīng)驗來看，銀行貸款利率的變化通常略滯后于企業(yè)債利率的變化，因為兩者均代表了企業(yè)的融資成本，而且企業(yè)債利率更加市場化。因而在企業(yè)債利率回升之后，有理由相信企業(yè)貸款利率后續(xù)難以進一步下降，不排除在3季度也有回升的可能。

　　　　2． 利率不降水牛難繼

　　如果利率不再下降，那么當前靠估值提升支撐的股市水牛行情或將面臨挑戰(zhàn)。

　　無增長牛市，全靠估值提升。

　　今年以來，中美兩國的股市表現(xiàn)突出，領漲全球股市。截止上周末，代表主板市場的標普500指數(shù)、滬深300指數(shù)分別上漲5.2%和15.2%，代表科技的納斯達克和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲26.1%和46.4%。

　　　　為何中美股市同時走牛？從理論上說，股價由兩大因素決定，一是企業(yè)盈利，二是市場給予企業(yè)的估值、也就是市盈率，因而股市的表現(xiàn)由企業(yè)盈利和估值變化兩者共同決定。

　　　　我們知道，今年上半年全球遭遇了新冠疫情的沖擊，中美經(jīng)濟均損失慘重。美國上半年的實際GDP同比萎縮了4.6%，名義GDP同比萎縮了3.5%。中國經(jīng)濟的表現(xiàn)好于美國，但上半年的經(jīng)濟也是負增長，實際GDP和名義GDP同比分別萎縮了1.6%和0.9%。

　　　　而經(jīng)濟增長是企業(yè)盈利的根基，A股的凈利潤增速與GDP名義增速高度相關，GDP名義增速出現(xiàn)負增長意味著上半年的A股利潤大概率出現(xiàn)負增長，美國企業(yè)的利潤降幅可能還要更大。由此可見，今年上半年的股票牛市并沒有盈利基本面的支撐。

　　　　利率不降水牛難繼。

　　今年以來的美股上漲，最主要的貢獻是估值的提升。19年末標普500指數(shù)的TTM市盈率為24倍，到8月21日為止已經(jīng)升至33.6倍，升幅高達40%。美股估值提升的背后，利率下行是最重要的推手之一。從過去120年的歷史來看，美國標普500指數(shù)的平均市盈率為16倍，一倍標準差區(qū)間為8-24倍，目前的估值水平已經(jīng)位于兩倍標準差區(qū)間以外，假設美股估值的波動符合正態(tài)分布，那么出現(xiàn)當前這樣高估值水平的概率不到5%。事實上，在過去120年當中，只有01年和08年這兩年年末的標普500市盈率高于當前的水平。

　　因此，如果未來美國的利率水平不再下降，那么當前的超高估值水平將面臨回歸的壓力，估值提升支撐的水牛行情將難以持續(xù)。

　　　　今年以來的A股上漲，同樣離不開估值提升的貢獻。截止8月21日，滬深300指數(shù)的TTM市盈率為14.2倍，比19年末的12.5倍提升了14%，幾乎貢獻了所有的指數(shù)上漲。自從18年以來，滬深300指數(shù)的估值水平連續(xù)兩年提升，背后也離不開利率持續(xù)下行的貢獻。

　　自從2005年滬深300指數(shù)誕生以來，其平均的市盈率為16.7倍，目前依然位于歷史均值之下，因此相比之下中國A股的泡沫化程度遠低于美股，未來大幅回落的風險有限。但如果未來中國的10年期國債利率繼續(xù)上行，中國股市的估值提升也將面臨較大的阻力。

　　　　尤其是以信息技術為代表的科技類股票，目前其平均TTM市盈率為98倍，位于過去10年的最高位水平，遠超63倍的歷史均值。未來如果利率繼續(xù)回升，其超高估值或將面臨回調的壓力。

　　　　3． 看數(shù)量，貨幣依舊寬松

　　流動性的第二重含義是貨幣的數(shù)量，其中最有代表性的指標是各類貨幣和信貸指標的增速。當前，中美兩國的各類貨幣信貸增速仍位于高位水平，這意味著貨幣數(shù)量層面的流動性目前依舊寬松，更談不上收緊。

　　美國貨幣增速新高。

　　以美國為例，其7月份的廣義貨幣M2增速為23.3%，再創(chuàng)年內(nèi)新高，同時也是1944年以來的新高，這代表著實體經(jīng)濟所獲取的貨幣數(shù)量依然極度充裕。

　　　　貨幣是由信用所創(chuàng)造，居民、企業(yè)和政府的借貸行為，共同創(chuàng)造了貨幣。截止8月第一周，美國銀行的信貸增速為9.7%，位于近10年以來的最高位水平附近，也印證了流動性的數(shù)量依舊寬松。

　　　　中國社融增速趨升。

　　在中國，雖然7月份的廣義貨幣M2增速從11.1%小幅回落至10.7%，但社融總量余額增速從12.8%繼續(xù)回升至12.9%，代表著中國的信用擴張仍在繼續(xù)。

　　　　7月份廣義貨幣M2增速的回落引發(fā)了市場擔心。但從貨幣創(chuàng)造的結構來看，我們認為7月廣義貨幣增速的回落只是短期現(xiàn)象。理由在于，7月份社融中的政府融資其實是巨大的拖累，同比減少了1000億，政府融資增速也從17.1%降至16.5%。

　　　　但是按照今年政府預算的規(guī)劃，全年政府債券的計劃發(fā)行總額為8.5萬億，同比多增3.6萬億。而前7個月發(fā)行了4.3萬億，同比僅多增1.2萬億。這意味著后5月的政府債券還將發(fā)行4.2萬億，同比多增2.4萬億，僅政府融資發(fā)行的多增就足以拉動未來5個月的社融增速繼續(xù)上行1%左右。

　　　　7月融資中的另一重要拖累是企業(yè)短期融資的萎縮，7月企業(yè)短期類融資減少了3300億，同比多減2600億。在今年上半年抗疫過程當中，政府發(fā)放了大量應急性的短期貸款，未來隨著時間到期，這些貸款可能會逐漸退出，從而拖累社融增速和貨幣創(chuàng)造。

　　但另一方面，7月份居民和企業(yè)的中長期貸款均大幅多增。其中居民部門新增中長期貸款6067億，同比多增1650億；企業(yè)部門新增中長期貸款5968億，同比多增2290億。中長期貸款的多增彌補了企業(yè)短期貸款的下降，使得7月的貸款總量依然保持多增。

　　　　其中，居民部門的中長期貸款主要是住房貸款，過去幾年因為去杠桿的原因，居民房貸利率持續(xù)上行，導致了居民房貸增速的下降。而今年以來居民房貸利率略有下降，有助于居民中長期貸款增速的止跌回升。

　　　　在企業(yè)部門，其中長期貸款增速與庫存周期保持高度一致。上一輪的去庫存周期始于17/18年，隨著去庫存的開始，企業(yè)也減少投資，其中長期貸款增速持續(xù)下行。而從19年中期開始，庫存周期見底回升，企業(yè)中長期貸款增速也重新上行。期間雖然因為疫情的原因導致了庫存周期的短期中斷，但目前隨著疫情的平息，補庫存周期已經(jīng)重啟，有望支撐企業(yè)中長期貸款增速繼續(xù)回升。

　　　　因此，展望未來5個月，政府融資仍將大幅多增，而居民和企業(yè)的中長期貸款也有望繼續(xù)回升，從而拉動社融增速繼續(xù)上行，只要信用繼續(xù)擴張，廣義貨幣M2增速也有望繼續(xù)上行。因此，從流動性的數(shù)量來看，我們認為寬松仍在繼續(xù)，遠遠談不上收緊。

　　　　4． 經(jīng)濟復蘇，業(yè)績慢牛

　　流動性從價格寬松轉向數(shù)量寬松，反映的是疫情得到有效控制，全球和中國經(jīng)濟正在從衰退走向復蘇，信用擴張取代了央行刺激，與此相應，我們認為股市也將從估值提升的水?？炫Ｐ星?，轉向盈利改善的業(yè)績慢牛行情。

　　疫情改善出行恢復。

　　雖然目前新冠疫情并沒有結束，全球感染人數(shù)還在持續(xù)增加，而且還沒有有效的疫苗出現(xiàn)。但有一個最重要的好消息，就是新冠病毒導致的死亡率大幅下降，目前全球和美國的新冠死亡率均從峰值的7%左右降至3%左右的水平，遠低于SARS當年11%的死亡率。

　　　　也就是說，隨著人類對新冠病毒了解的加深，應對手段也更加豐富，因而即便是感染人數(shù)還在增加，但是并沒有造成更大的醫(yī)療負擔和生命傷害。以美國為例，目前其因為感染新冠病毒還在使用呼吸機的人數(shù)，以及使用ICU病房的人數(shù)均比4月份的峰值大幅下降。

　　　　此外，美國CDC的研究還發(fā)現(xiàn)，患有心臟病等慢性病患者死于新冠病毒的風險比健康人高出12倍，這意味著很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各種慢性疾病。因而雖然新冠病毒導致了死亡人數(shù)的上升，但由于其他慢性疾病導致死亡人數(shù)的下降，目前美國每周死亡總人數(shù)已經(jīng)恢復到往年的平均水平，這說明人口的總死亡率并沒有大幅上升。新冠病毒對人類整體的傷害其實已經(jīng)大幅減弱。

　　　　隨著海外疫情的逐漸緩解，美日德等國的人口出行正在持續(xù)恢復。谷歌的流動性報告顯示，發(fā)達國家流動性凍結最嚴重的時期是今年4/5月份，同樣對應了新冠死亡率的，之后隨著新冠死亡率的下降，人口的出行也開始恢復，目前德國人口出行的比例已經(jīng)超過了2月份的基期，而美日的人口出行比例也恢復到接近2月份基期的水平。

　　　　無論是從新增感染新冠肺炎的人數(shù)、還是新增死于新冠肺炎的人數(shù)，中國都是在2月份達到、在3月中旬以后就持續(xù)位于低位水平，這意味著中國疫情的頂峰發(fā)生在2月份，在3月份以后疫情就開始持續(xù)改善。期間雖然北京、遼寧和新疆、深圳等地區(qū)陸續(xù)發(fā)現(xiàn)過小規(guī)模感染事件，但由于大規(guī)模檢測技術的成熟，疫情均很快平息。

　　　　在疫情最嚴重的2月份，中國的所有出行全部大幅下滑。但從3月份開始，各類出行開始陸續(xù)恢復。其中，市內(nèi)駕車出行最先恢復正常。隨后以地鐵為代表的市內(nèi)公交出行也開始明顯恢復。我們統(tǒng)計的北上廣深等8城地鐵客運數(shù)據(jù)顯示，2月份的8城地鐵客流同比降幅超過80%，到8月初的同比降幅已經(jīng)不到20%。

　　　　之后，遠途出行的鐵路和民航客流也開始恢復。今年2月份，中國民航和鐵路客運同比降幅均超過80%，到7月份的全國民航客運同比降幅縮窄至34.1%，鐵路客運同比降幅縮窄至40%左右。

　　　　經(jīng)濟復蘇業(yè)績慢牛。

　　在4月份出行冰封的時候，美國1個月?lián)p失了2100萬個工作崗位。在5月份以后，隨著人口出行的恢復，美國的就業(yè)也開始恢復，過去3個月已經(jīng)恢復了900多萬個工作崗位，失業(yè)率也從13.3%的峰值重新降至10.2%。

　　　　在就業(yè)恢復之后，美國經(jīng)濟中最重要的消費也開始改善，6、7兩個月的全國零售同比均恢復正增長，8月份以來的周度紅皮書商業(yè)零售同比降幅繼續(xù)縮窄，意味著消費還在繼續(xù)改善。

　　　　隨著疫情的減弱，人口出行的恢復，就業(yè)正在改善，消費也出現(xiàn)回升，因而市場預測3季度美國經(jīng)濟將出現(xiàn)強勁復蘇，亞特蘭大聯(lián)儲8月18日的預測顯示，3季度美國GDP環(huán)比年化增速或將達到創(chuàng)紀錄的25.6%。

　　　　在中國，隨著疫情的改善，主要依賴于資金的投資需求最先恢復，3月份的地產(chǎn)投資增速就由負轉正，4月份的總投資增速由負轉正。

　　　　而消費的恢復相對比較慢，截止到7月份的全國零售增速降幅為1.1%，增速尚未轉正。但從限額以上消費來觀察，4月份的必需消費增速就已經(jīng)轉正，7月份的可選消費增速也首度轉正，說明各類消費需求也在持續(xù)恢復。

　　　　隨著中國和海外疫情的改善，內(nèi)需和外需均在持續(xù)復蘇，中國經(jīng)濟也出現(xiàn)了復蘇的勢頭，2季度GDP增速已經(jīng)由負轉正。后續(xù)隨著社融增速的繼續(xù)回升，我們認為本輪中國經(jīng)濟復蘇有望延續(xù)到2021年上半年。

　　　　我們預測下半年GDP增速有望回升至6%左右，到21年上半年由于低基數(shù)原因，GDP增速或短期超過7%，到21年下半年GDP增速或重新回落至6%左右水平。

　　　　隨著經(jīng)濟復蘇周期的開始，企業(yè)盈利將趨于回升，尤其是以金融、地產(chǎn)、工業(yè)、材料、可選消費等為代表的偏周期性行業(yè)，其盈利的改善將是大概率事件。

　　　　因此，雖然隨著利率的見底回升，流動性的價格不再寬松，靠估值提升的水牛和快牛行情將遭遇挑戰(zhàn)。但隨著經(jīng)濟復蘇的展開，信用擴張仍將繼續(xù)，流動性的數(shù)量依舊寬松，企業(yè)盈利趨于改善，未來有望進入業(yè)績驅動的慢牛行情，而周期和藍籌行業(yè)或將迎來高光時刻。

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