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　　原標題：TOP30 | 張慧：A股走到哪一步了？接下來會不會有風格切換？如果我挑基金，會看這一指標

　　日前，聰明投資者和華泰證券南京城北財富中心聯(lián)合舉辦的第27期價值研習社，邀請到了華泰柏瑞投資研究部總監(jiān)張慧，深度分享了他的研究投資體系和對未來市場的判斷。

　　作為“聰投TOP30基金經(jīng)理”，張慧被我們稱之為“放心基金經(jīng)理”，“放心二字正是源于張慧管理的基金業(yè)績。

　　以他的代表產(chǎn)品華泰柏瑞創(chuàng)新升級來看，一方面，產(chǎn)品凈值能不斷創(chuàng)新高，6年已經(jīng)獲得了352.75%的總回報；另一方面，回撤相對少，比如，2018年大跌的市場下，產(chǎn)品僅下跌12.82%。

.      資料來源：Wind；截止2020年8月18日

　　而在成就優(yōu)秀業(yè)績的背后，正是源于張慧始終追求一條穩(wěn)定的超額收益曲線，在本次研習社中，張慧也就該點做了詳細的論述。

　　此外，普通人如何判斷當下市場的情況？牛市走到了哪一步？接下來會不會有風格切換？三四季度怎么做投資？未來市場的風險點在何處？

　　對于這些大家重點關注的問題，張慧用自己的方法論進行了分析解釋，給出了通俗易懂且相當中肯的建議。

　　聰明投資者整理了本次價值研習社的金句和部分精彩內(nèi)容分享給大家。

　　“如果我要去買基金產(chǎn)品，哪一點最吸引我？是一條穩(wěn)定的超額收益曲線。最終要想能夠超越指數(shù)，我們超額收益的來源是你’坐’的地方要對，那個地方是肥沃的土壤才行?！?/p>

　　“你做了100次正確的選擇，第101次你選錯了，在你依然還是滿倉的情況下，那一次對你的損傷可以把你前面100次全部抹掉?！?/p>

　　“投資的本質(zhì)，你最終投的是什么？你最終投的是市值的邊界。假設有一天茅臺也不增長，那它的投資屬性會變成什么？會變成一個類債券，那它的估值肯定就會往下走，會降到某一程度才會平穩(wěn)。因為它的市值很難再有進一步大的擴張?！?/p>

　　“如果你想知道這個市場是處于什么狀態(tài)，可以問自己4個問題：第一個，全市場的業(yè)績是向好？還是向差？第二個，流動性是向好，還是向差？比如，央媽是否給錢？第三個，市場上有沒有賺錢效應，你周圍的人賺不賺錢？第四個，對中長期有沒有信心？

　　你得到的結(jié)論4個都是否定的答案，你就趕緊跑路，無論別人怎么忽悠，不要進場，肯定是歷史上數(shù)得著的大熊市?！?/p>

　　“市場肯定是有泡沫的，如果我們將每一個股票去做定價，以正常估值的范圍去衡量，現(xiàn)在絕大部分大家選擇的行業(yè)景氣度好的公司，是處于2021年估值的上限附近，但是還沒有完全離譜，也就是說未來6個月不賺錢是正常的，但是未來12個月是可能賺錢的?！?/p>

　　“站在這個時間點，你要買跟宏觀經(jīng)濟有密切關系的方向的資產(chǎn)也可以，但是它是一個性價比的修復，它不是一個趨勢的開始。經(jīng)濟一季度挖坑以后，很多行業(yè)都是一個修復的邏輯……如果風格要變，在10月份以后會變，也有可能提前，但不叫風格轉(zhuǎn)化，叫風格的均衡化，或者說是估值差的收斂?！?/p>

      我們做股票也好，買基金也好，最本質(zhì)的還是想知道基金管理人的行為，以及他未來的業(yè)績可能會怎么樣？你看到的都是過去這個人業(yè)績多么牛，但你想的應該是，什么能夠帶領你到未來？因為一個人的行為大概率是不會變的。

　　我經(jīng)常開玩笑，比如一個人談了10任女朋友，她們可能都長的差不多，因為他選人的行為模式是類似的，這種行為模式能夠幫你去預知它的未來，它為什么好？它為什么差？

　　投資體系的三方面：

　　生意視角看公司、股東視角做投資、持有人視角管產(chǎn)品

　　在我的投資體系里有三個方面：

　　第一個，生意視角看公司。

　　用生意的視角來看公司，有一個指標是可以從這個角度來去衡量投入資產(chǎn)的現(xiàn)金回報。

　　投股票，你投的公司賺不賺錢？有些人是用凈利潤增長來衡量，有些人是運用ROE來衡量，有些人是用投入資產(chǎn)的現(xiàn)金回報率來衡量，投入資產(chǎn)現(xiàn)金回報率是一個比較好的視角去看這公司是否賺錢。

　　比如大家做實業(yè)的，我給你這個公司投100塊錢，明年我能拿多少錢走？這就是回報率。

　　如果我給你投了100塊，今年凈利潤增長是50%，明年你跟我說還要再增長50%，讓我再投100塊，這就很荒謬了，作為一個股東，我不可能不計回報的投入。

　　如果一個公司只有固定資產(chǎn)沒有現(xiàn)金產(chǎn)出（盈利），那就沒有用，這種公司其實本質(zhì)上不創(chuàng)造價值，或者本質(zhì)上它一直在加經(jīng)營杠桿。如果它遠期還是這樣，這公司就沒有價值了，這就是我們講的生意視角看公司。

　　第二個，股東視角做投資。

　　A股上市公司有3800個，如果把每個公司都去研究一遍會很累，個人沒有那么多的精力。

　　所以，在投資的過程中其實是要做減法的，你最終是想超越指數(shù)，漲的時候比指數(shù)漲的多，跌的時候比指數(shù)跌的少，這就是你的價值。

　　能不能比指數(shù)跑的好是阿爾法，能不能賺錢是貝塔。

　　在過去的30年中，跌幅超過20個點的年份只有5年，把這5年剔除，絕大部分的市場是指數(shù)級別的牛市或震蕩市，大部分是這種環(huán)境。

　　在這個過程中，買股票買的是什么？

　　你買的是哪些公司是能夠給股東創(chuàng)造回報？我們將有限的精力聚焦在有價值的公司上，或者肥沃的土壤上，這是我們投資上要做的事情。

　　第三點，從持有人視角來做基金管理人。

　　怎么樣能夠讓大家在長期持有的過程中受益于中國資本市場的回報率？

　　大家講中國市場不賺錢，其實回過來看，中等水平的基金經(jīng)理在長周期的回報中，大概年復合能創(chuàng)造5%以上的回報，肯定比理財產(chǎn)品要好。

　　但是為什么大家拿不?。?/p>

　　是因為波動率太大，比如漲的時候漲五六十個點，跌的時候跌30個點，從1塊錢變7毛錢，7毛錢再漲40%才又變一塊錢。

　　很多投資人的投資是一個什么樣的過程？就是漲的時候，資產(chǎn)配置是倒金字塔形的，越到上面金額越高，越漲買得越多，然后一跌就全損失了。

　　我最長的一個產(chǎn)品（創(chuàng)新升級）到現(xiàn)在是6年多的時間，過去6年多的時間，從2014年5月到現(xiàn)在，市場應該是牛熊交替，現(xiàn)在算是一半牛市，累計回報360%，年復合回報是27%，但沒有多少人能從頭拿到尾。

　　從持有人的角度來考慮，持有人的痛點就是兩個：

　　第一，你的業(yè)績到底能不能持續(xù)？

　　第二，你的風險收益比能不能好一點？賺的時候多賺一點，跌的時候少跌一點。

　　如果我去買基金

　　它一定要有一個穩(wěn)定的超額收益曲線

　　不管是買基金還是股票，大家最想知道的就是未來，因為未來對你有意義，過去對你沒有意義。

　　如果我作為一個基金持有人，我會去買什么樣的基金？

　　如果我要去買一個產(chǎn)品，它能夠體現(xiàn)出來的是什么？是一條穩(wěn)定的超額收益曲線。

　　這也能進一步體現(xiàn)出幾個特點：

　　第一，你的投資方法是穩(wěn)定的。也就是說時間維度越長，超額收益率曲線還很穩(wěn)定的話，說明你的投資方法很穩(wěn)。

　　因為在這個過程中必定會經(jīng)歷牛市、熊市，價值股表現(xiàn)好，成長股表現(xiàn)好，周期股表現(xiàn)好，消費股表現(xiàn)好，各個階段都會有。

　　但是總是能夠漲的時候比指數(shù)漲的多，跌的時候比指數(shù)跌的少，才會體現(xiàn)出一個穩(wěn)定向上的超額收益曲線。

　　第二個，因為大家買基金和股票，買的時間點可能是隨機分布的，你可能今天買，我可能明天買，還有人可能后天買。

　　舉個例子，比如我們兩個收益都是50個點，但有一個人50個點是一個月完成的，另一個人50個點是兩年完成的。

　　如果是一個月完成50個點收益的產(chǎn)品，你在第二個月去買，可能兩年都不賺錢。

　　產(chǎn)品不依賴于單一行業(yè)和市場風格

　　投資要防范小概率事件

　　我自己早期是做行業(yè)基金的，但行業(yè)基金有一個致命的缺陷，成不成功是靠市場的貝塔。成功可能是因為市場機會在你這里，所以你成功了，不一定是因為你有多優(yōu)秀。

　　從我個人的性格角度上來說，我不愿意將自己的命運交給這個市場，我希望我的產(chǎn)品它的目標是這個產(chǎn)品不依賴于市場的風格。

　　行業(yè)基金適合什么樣的人呢？

　　適合有風格選擇能力的客戶。

　　如果你很確定的知道下個月醫(yī)藥表現(xiàn)好，下個月科技要表現(xiàn)好，或者是消費要表現(xiàn)好，你適合去買行業(yè)基金，或者是買行業(yè)ETF都可以。

　　但是我相信中國絕大部分的散戶都沒有這個能力，或者說沒有持續(xù)穩(wěn)定做選擇的能力。

　　除非你有一套方法，我自己也有一個方法，但這種方法只能保留大概率的正確，不能保證小概率的錯誤，但是，投資是要防范小概率錯誤的。

　　舉個例子，比如你做一個選擇，每次你的選擇都是50%的概率對錯，如果你有一個方法能保證你選擇的概率是51%對49%，那你就成功了，因為你的累計收益一直在擴大。

　　但你不能防范有一次小概率錯，你做了100次正確的選擇，第101次你選錯了，在你依然還是滿倉的情況下，那一次對你的損傷可以把你前面100次全部抹掉。

　　我的投資體系里面，單一行業(yè)和單一風格不做特別強、特別大比例的配置，就是這個原因。

　　投資本質(zhì)是將你的錢分配給上市公司

　　由它創(chuàng)造回報的過程

　　超額收益的來源是你“坐”的地方要對

　　那個地方是肥沃的土壤才行

　　下面講講我對投資的理解。

　　投資的本質(zhì)是什么？投資的本質(zhì)是將你的錢分配給上市公司，由它創(chuàng)造回報的過程。

　　什么東西對你最有價值？

　　就是這公司市值能長大，不斷的推升你的資產(chǎn)凈值往上走，而不用過多的考慮市場的擇時問題，點位是多少的問題。

　　你要找到的東西，就是把你的資產(chǎn)分配給那個能夠不斷長大的公司，這對你是有最大價值的。

　　比如消費，這個事情能夠重復的做，而且做這件事情本身是有壁壘的，這個生意是好生意，能夠量價齊升的是好行業(yè)。

　　投資的過程是將我們的錢分配給上市公司，由它創(chuàng)造回報的過程，這個企業(yè)如果能長大，現(xiàn)在是100億市值，未來能到500億市值，你就有4倍的空間。

　　你的目標就是找這一類型的公司，那么這些類型的公司會出現(xiàn)在哪里？

　　在中國就會出現(xiàn)在有比較優(yōu)勢的行業(yè)。

　　就是我們剛才講的醫(yī)藥、消費、科技這三個行業(yè)，是有比較優(yōu)勢的。盡管今年漲的比較多，但是你放眼過去20年的時間，就是這些行業(yè)在賺錢，其它行業(yè)不賺錢，因為其他行業(yè)在周期往復。

　　階段性成長對我也是有價值的。

　　階段性成長對我的價值，就是在于比如說有些科技公司，它的市值是從30億到了300億，從300億又到了150億，但是30~300億的過程你可以參與，對你的價值也很大，他可能比茅臺跑的快很多。

　　想知道市場處在什么位置

　　每天問自己4個問題

　　如果你想知道這個市場是處于什么狀態(tài)，可以問自己4個問題：

　　第一個，全市場的業(yè)績是向好？還是向差？

　　第二個，流動性是向好，還是向差？

　　第三個，市場上有沒有賺錢效應，你周圍的人賺不賺錢？

　　第四個，對中長期有沒有信心？

　　就問這4個問題，后2個問題決定的是風險偏好，風險偏好會影響估值。

　　問了這4個問題以后，大家去排一下它的變化方向，看現(xiàn)在是什么狀態(tài)。

　　現(xiàn)在的狀態(tài)，第一個業(yè)績，總體上經(jīng)濟亮點不多。但是結(jié)構性的亮點還是很突出的，哪些領域里面有業(yè)績增長好的公司還是很清晰的，這是算0.5個正向變化的方向。

　　流動性邊際上肯定是在收縮的，但是今年上半年流動性是非常的寬泛的，各國央行放水，美國放了更多的錢，所以流動性肯定是寬的。

　　現(xiàn)在是邊際上收縮，但總的池子里的“水”還是很多的，因為成交量突破1萬億的時候還是比較多的。2015年的時候突破15，000億的時候，已經(jīng)是在3月份了，到5月見頂，6月份之前站在15，000億這個水平上的日子是不多的，所以1萬億的成交量還是很大的成交量，錢還是多的。

　　然后有沒有賺錢效應？肯定有。

　　基金去年中位數(shù)漲了40%多，今年中位數(shù)又漲了40%，兩年80%多，還是很高的。賺錢效應肯定是有的。

　　這四個因素但凡有一個因素是好的，市場就不會是熊市。

　　2015年的時候只有三個因素是好的，沒有業(yè)績，有中長期信心，有流動性，也有賺錢效應，2015年已經(jīng)是一個很大級別的牛市了。2018年是4個全部向下，歷史第二大跌幅的年份。

　　每日4問，當你這4個問題問完以后，如果你得到的結(jié)論是4個都是否定的答案，就趕緊跑路，無論別人怎么忽悠，不要進場，肯定是歷史上數(shù)得著的大熊市。

　　如果有正有負，絕大部分的時候是震蕩市。

　　震蕩市說明有結(jié)構性風險和結(jié)構性機會，有結(jié)構性機會的時候基金一般可以做出相對收益的，這時候基金就是比較好的投資工具。

　　現(xiàn)在市場是局部泡沫

　　未來6個月不賺錢是正常的

　　但是未來12個月是可以賺錢的

　　市場肯定是有泡沫的，如果我們將每一個股票去做定價，以正常估值的范圍去衡量，現(xiàn)在絕大部分大家選擇的行業(yè)景氣度好的公司，估值都在2021年估值的上限再多一點。

　　什么意思？如果以震蕩市來衡量，你現(xiàn)在已經(jīng)賺了未來至少6個月的錢，6個月不賺錢都是正常的，但這是震蕩市的視角。

　　現(xiàn)在的狀態(tài)，盡管處于2021年估值的上限附近，但是還沒有完全離譜，也就是說你未來6個月不賺錢是正常的，但是未來12個月是可能賺錢的。

　　如果重回震蕩市，那你無非就是再拿一年的時間，拿到明年的年底，前提是投資的這些公司業(yè)績沒問題。

　　現(xiàn)在出現(xiàn)的是局部的泡沫，結(jié)構性的泡沫。

　　如果以申萬的績優(yōu)股指數(shù)來衡量當前它們所處的狀態(tài)，給他們的估值溢價已經(jīng)是在歷史上最高的水平附近。

　　在這個高點的附近說明什么？

　　白馬股現(xiàn)在給的溢價率已經(jīng)是比較高了。

　　再以創(chuàng)業(yè)板為例，它的指數(shù)構成中，TMT加醫(yī)藥已經(jīng)是百分之六七十了，醫(yī)藥有30%多，所以，它可以理解為是當前最火熱的三駕馬車有其二，但它現(xiàn)在的估值溢價率是在歷史的均值下方一點，所以整體的泡沫還沒有，但是局部的泡沫比較多。

　　接下來不太會有大的風格切換

　　接下來的問題是，有沒有風格的切換？如果有，假設條件是什么？

　　假設條件就是站在當前這個時間點，看未來4~8個季度，中國的經(jīng)濟會不會進入到一個上行的周期，重新復制2016~18年的過程？我個人覺得不太會有。

　　在這一輪中，如果把幾個主要的經(jīng)濟主體的行為來看一下，政府在加杠桿，企業(yè)在加杠桿，但是居民沒有加杠桿，也就是，短期的供給端在加杠桿，長期的供給端在加杠桿，但是需求端沒有加杠桿，所以這一輪的復蘇會走的高度有限、持續(xù)性有限。我比較同意這個看法。

　　第二個，如果經(jīng)濟能夠穩(wěn)住，靠什么？

　　靠的是政府放錢給企業(yè)，讓你去投資，但是企業(yè)的投資行為應該是比較弱的。

　　新興產(chǎn)業(yè)的投資還是比較快的，但傳統(tǒng)行業(yè)，大部分都沒有在做資本開支，企業(yè)資本開支的過程是個順周期的過程，而政府的資本開支過程是個逆周期調(diào)節(jié)的過程。

　　那么你就想這個問題，如果經(jīng)濟要有持續(xù)的恢復，你能夠看到的結(jié)果是什么？

　　你能看到的結(jié)果就是，政府更早地退出他的逆向調(diào)節(jié)措施，財政和貨幣政策更早的收縮。

　　財政和貨幣政策更早的收縮，經(jīng)濟還怎么持續(xù)變好的？這本身是有悖論的問題。

　　所以說，站在這個時間點，你要買跟宏觀經(jīng)濟有密切關系的方向的資產(chǎn)也可以，但是它是一個性價比的修復，不是一個趨勢的開始。

　　如果是一個趨勢的開始，就類似于2016年，需求在加杠桿、供給在收縮，那你什么時候做轉(zhuǎn)換都是對的，就不要去討論風格轉(zhuǎn)換的問題，風格就在那一邊。

　　但現(xiàn)在不是這個狀態(tài)，現(xiàn)在經(jīng)濟比較疲弱、一季度挖坑以后，很多行業(yè)都是一個修復的邏輯，只不過是從確定性最強的領域，逐漸轉(zhuǎn)向確定性最弱的，也就是跟經(jīng)濟有關的領域在修復，大家都沿著環(huán)比修復的邏輯在走。

　　三四季度變化時間點在國慶節(jié)后

　　也可能提前

　　接下來要做的是找這些公司

　　三四季度怎么投呢？我覺得三四季度其實是有點復雜的，中間會有一次變化，這個變化的時間點大概在國慶節(jié)后，因為國慶節(jié)后，還會再開一次高層會議，會有對于經(jīng)濟的判斷和對于財政貨幣政策的一個討論，這個時間點是比較重要的。

　　在三季報之前，業(yè)績超預期策略還會有效，之后可能會發(fā)生一定的變化。

　　如果風格要變，在10月份以后可能會變，但不叫風格變化，叫風格的均衡化。由于今年三駕馬車漲幅很大，估值溢價率很高，這種行為也可能提前發(fā)生。

　　我會做什么事情？配置相對均衡化。

　　主要沿著兩個方向：一是經(jīng)濟回升的順周期領域，二是3、4季度景氣上行且21年景氣度清晰的產(chǎn)業(yè)領域?？萍碱I域看好新能源汽車、光伏、光通信。消費領域看好高端白酒、調(diào)味品和免稅。醫(yī)藥看好原料藥和疫苗。順周期看好消費建材、工程機械、家電。