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　　讀研報 | 低估值順周期品種想逆襲，需要哪些條件？

　　來源： 中泰證券資管

　　風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，隨著消費、醫(yī)藥等高估值板塊的回調(diào)，越來越多的投資者把寶押到了低估值順周期品種上。

　　事實上，如果仔細復(fù)盤，你會發(fā)現(xiàn)上一輪低估值順周期品種的領(lǐng)跑市場，已經(jīng)是五年前的事了。

　　當(dāng)然，考慮到分化的行業(yè)估值，低估值順周期品種似乎有足夠的逆襲理由。不過一個有趣的問題是，估值分化并非現(xiàn)在才有，可緣何到了現(xiàn)下，在和“好賽道”邏輯的PK中，低估值順周期品種才逐步擁有話語權(quán)？

　　換句話說，除了估值分化，低估值順周期品種想逆襲，還需要哪些條件？

　　沉寂五年，咋回事？

　　方正證券策略團隊做過梳理，近10年來低估值順周期板塊一共出現(xiàn)過的四次明顯超額收益，全部集中在2015年前。但2015年后，周期風(fēng)格不再出現(xiàn)持續(xù)的超額收益，即便強如2016年至2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的邏輯，也僅表現(xiàn)為跟隨全市場的修復(fù)性上漲，并未獲得持續(xù)的超額收益。

　　　　你可能會驚訝，緣何低估值順周期板塊會沉寂如此之久，仍參考上述報告的歸納，低估值順周期板塊若要獲得持續(xù)的超額收益，有賴于兩個宏觀條件：一是經(jīng)濟有繁榮或企穩(wěn)預(yù)期，進而帶動需求的大幅擴張或回暖；二是政策寬松力度足夠大，遠期需求預(yù)期被提前托起，周期品表現(xiàn)良好。但在2015年以后，國內(nèi)經(jīng)濟進入L型尋底過程中，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致的上游利潤回升市場一次性定價，需求側(cè)的回暖難以持續(xù)，上述兩大宏觀條件均沒有出現(xiàn)。

　　不過當(dāng)下，得益于經(jīng)濟超預(yù)期的復(fù)蘇力度，以上情況似乎正在改變。

　　參考興業(yè)證券近期發(fā)布的策略報告，內(nèi)部經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭強勁，經(jīng)濟數(shù)據(jù)積極改善，內(nèi)需動力增強。其中四個數(shù)據(jù)值得關(guān)注：一是工業(yè)增加值累計同比轉(zhuǎn)正，生產(chǎn)鏈條繼續(xù)改善；二是制造業(yè)投資同比轉(zhuǎn)正，投資內(nèi)生動力趨強，尤其8月的制造業(yè)投資同比轉(zhuǎn)正到5.0%，對投資拉動也同比轉(zhuǎn)正到1.51%；三是地產(chǎn)投資支撐仍較為積極，同時地產(chǎn)投資正在由上游向下游建筑安裝積極傳導(dǎo)和改善。四是社零同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，尤其8月以來可選消費（服裝+化妝品+金銀珠寶）對消費拉動逐漸增強。

　　此外，開源證券的報告中也提到，8月金融數(shù)據(jù)表明，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，真實的信貸需求正在不斷改善，實體需求的恢復(fù)將與信用的回升形成正向的循環(huán)，這也預(yù)示著未來經(jīng)濟基本面將有較好的持續(xù)性。

　　估值體系重構(gòu)的潛力

　　如果追溯收益來源，我們對于低估值順周期品種的逆襲條件，可能會有更為深入的觀察結(jié)論。

　　比如，參考方正證券策略團隊的報告總結(jié)，低估值順周期品種的超額收益在2012年前來自于是業(yè)績改善和估值提升的雙重驅(qū)動，而2012年后來則由估值擴張驅(qū)動。

　　從這個意義上說，無論如何，估值擴張似乎都不能缺席。而如今，關(guān)于低估值品種的估值體系重構(gòu)，在估值收斂之外似乎正找到更有利的邏輯支撐。

　　新時代證券的策略報告中提到，2010-2015年，周期股ROE 趨勢持續(xù)下降，所以很難給周期股長期現(xiàn)金流有太多的預(yù)期，導(dǎo)致周期股估值中樞不斷下降。如果2020年周期股的利潤能夠拐頭進入上行周期，則意味著從2016-2021年的數(shù)據(jù)來看，周期股ROE中樞已經(jīng)穩(wěn)定下來了，至少5年的ROE中樞是穩(wěn)定的。這種變化意味著周期股長期現(xiàn)金流折現(xiàn)的確定性也在提高，估值體系存在小幅重構(gòu)的可能性。

　　如果順著上文的邏輯往下走，你也許會覺得，無論經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，還是估值體系的重構(gòu)，對低估值順周期行情形成蓄勢待發(fā)的展望，似乎都很有道理?？墒?，如果我們回到開頭的那個問題，一如極致的估值分化已經(jīng)持續(xù)很久，邏輯中理應(yīng)發(fā)生的收斂卻為何沒有更早一些發(fā)生。

　　因此，回到結(jié)論，人性使然，我們總傾向于用高度簡化和概括的方式理解事件，認(rèn)為其發(fā)生伴隨必然邏輯?？烧嫦嗍牵绊懸蛩厥嵌嘀囟覐?fù)雜，同時充滿隨機性。

　　從這個角度上，我們更想向您推薦中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理姜誠的研究流程，用較短的時間和較少的精力去發(fā)現(xiàn)一個可能的投資邏輯，但用大量的時間去做假設(shè)、求證和跟蹤，對未來進行多情景假設(shè)的預(yù)測，尤其不依賴樂觀預(yù)期的兌現(xiàn)。