● 盈利加速修復(fù)，單季同比轉(zhuǎn)正。

　　A股剔除金融三季報(bào)利潤增速-5.92%（中報(bào)利潤增速-25.04%）。A股非金融錄得03年以來歷史最高的Q3單季環(huán)比增速，我們修正全年A股盈利預(yù)測。在不發(fā)生疫情影響大規(guī)模資產(chǎn)減值的假設(shè)下，預(yù)測A股非金融全年凈利潤增速至兩位數(shù)增長。

　　● ROE繼續(xù)改善：周轉(zhuǎn)率“托底”，利潤率“曙光”。

　　毛利率觸底回升拉動三季報(bào)A股非金融ROE繼續(xù)改善到6.75%（中報(bào)的ROE為6.20%）。“國內(nèi)大循環(huán)”促進(jìn)高端制造技術(shù)升級，企業(yè)利潤率將開啟新一輪上行周期。“混合型”財(cái)政將驅(qū)動周轉(zhuǎn)率觸底弱回升。杠桿率繼續(xù)窄幅波動。

　　● 貨幣/信用“雙穩(wěn)”，無礙現(xiàn)金流修復(fù)進(jìn)程。

　　企業(yè)現(xiàn)金流17年以來首次“轉(zhuǎn)正”。5月以來貨幣政策“回歸中性”，中報(bào)和三季報(bào)企業(yè)籌資現(xiàn)金流改善幅度收斂，但經(jīng)營現(xiàn)金流邊際改善，企業(yè)現(xiàn)金流繼續(xù)平穩(wěn)修復(fù)。

　　● 如何把握出口鏈的“擴(kuò)產(chǎn)”周期？

　　產(chǎn)能擴(kuò)張周期和企業(yè)的盈利回升周期幾乎“如影隨形”，僅12-13年例外。企業(yè)“擴(kuò)產(chǎn)”需要同時(shí)滿足：4個(gè)必要條件（ “三表修復(fù)”+產(chǎn)能出清）+1個(gè)充分條件（中長期景氣預(yù)期改善）。整體來看，20年“三表修復(fù)”+產(chǎn)能出清，但中長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較弱，企業(yè)“擴(kuò)產(chǎn)”萬事俱備，尚欠東風(fēng)；結(jié)構(gòu)來看，疫情重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈，中國出口鏈景氣預(yù)期持續(xù)改善，有望開啟新一輪“擴(kuò)產(chǎn)”周期。關(guān)注出口鏈中游制造（塑料、橡膠、玻璃、新能源等）和可選消費(fèi)（家居用品、文娛用品等）。

　　● 成長股：盈利改善，龍頭/重點(diǎn)公司是亮點(diǎn)。

　　中小、創(chuàng)業(yè)板20Q3的收入增速轉(zhuǎn)正、利潤增速和ROE（TTM）均持續(xù)改善，其中利潤率擴(kuò)張是主要驅(qū)動利率。比較而言，創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)公司的盈利能力高位改善更有韌性，主要源于利潤率水平持續(xù)擴(kuò)張：分析師重點(diǎn)跟蹤公司一般具備較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力“護(hù)城河”優(yōu)勢。

　　● 行業(yè)比較：順周期領(lǐng)域繼續(xù)修復(fù)，中游制造與可選消費(fèi)是主力軍。

　?。?）周期資源&制造：修復(fù)顯著，關(guān)注漲價(jià)/擴(kuò)產(chǎn)/補(bǔ)庫的共振領(lǐng)域。中游制造產(chǎn)能周期啟動，其一要看疫情后回補(bǔ)投資的持續(xù)性（是否提升周轉(zhuǎn)率）、其二要看供給上升后會不會造成供需失衡（是否沖擊利潤率），因此綜合周轉(zhuǎn)率、利潤率可以進(jìn)行進(jìn)一步甄別：玻璃、電源設(shè)備、通用機(jī)械、塑料橡膠。（2）可選消費(fèi)與服務(wù)，利潤率與現(xiàn)金流雙修復(fù)，景氣改善進(jìn)一步提速：白電、汽車、家具。（3）必需消費(fèi)：穩(wěn)健是最大的優(yōu)勢，但機(jī)構(gòu)配置已有分化。（4）TMT：半導(dǎo)體、消費(fèi)電子維持相對高景氣。（5）大金融：景氣底部確認(rèn)，基金配置嘗試性加倉。

　　● 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動，海外不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加。

　　　　正文

　　1

　　盈利加速修復(fù)，單季同比轉(zhuǎn)正

　　1．1 收入和利潤增速繼續(xù)改善

　　三季報(bào)收入增速實(shí)現(xiàn)正增長。A股整體三季報(bào)收入增速0.32%（中報(bào)收入增速-2.87%）；A股剔除金融三季報(bào)收入增速-1.18%（中報(bào)收入增速-5.08%）。

　　三季報(bào)利潤增速繼續(xù)修復(fù)。A股整體三季報(bào)利潤增速-6.68%（中報(bào)報(bào)利潤增速-18.13%）；A股剔除金融三季報(bào)利潤增速-5.92%（中報(bào)利潤增速-25.04%）

　　　　三季報(bào)單季凈利潤同比增速“由負(fù)轉(zhuǎn)正”。A股整體三季報(bào)的單季凈利潤同比增速17.2%（中報(bào)的單季凈利潤同比增速-12.8%）；A股剔除金融三季報(bào)的單季利潤同比增速31.9%（中報(bào)的單季凈利潤同比增速-1.5%）。

　　　　注：本文中涉及的收入/利潤增速，均指季度累計(jì)收入/利潤同比增速；本文的利潤均為歸母公司股東凈利潤。

　　三季報(bào)單季凈利潤環(huán)比增速創(chuàng)歷史新高。我們在6.7中期策略《漸入佳境》中預(yù)判的經(jīng)濟(jì)增長的兩個(gè)驅(qū)動力（出口/補(bǔ)庫）相繼兌現(xiàn)，三季度企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)有韌性，20年三季報(bào)單季凈利潤環(huán)比20年中報(bào)有較大提升：A股總體三季度單季凈利潤環(huán)比增速24.70%，A股剔除金融三季度單季凈利潤環(huán)比增速25.78%，均創(chuàng)下03年以來的新高，均超過了歷史次高值的2倍。

　　　　1．2 利潤結(jié)構(gòu)：中游制造利潤貢獻(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張

　　中游制造利潤貢獻(xiàn)大幅擴(kuò)張，而金融服務(wù)的利潤貢獻(xiàn)的明顯下降。A股總體的利潤構(gòu)成來看，主板三季報(bào)的利潤貢獻(xiàn)持續(xù)回落，而中小、創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)的利潤貢獻(xiàn)持續(xù)提升；分大類行業(yè)來看，周期和TMT板塊三季報(bào)的利潤貢獻(xiàn)持續(xù)增加，而金融和必需消費(fèi)三季報(bào)的利潤貢獻(xiàn)持續(xù)回落。

　　　　1．3 在不發(fā)生疫情帶來重大減值的背景下，年末A股非金融將至兩位數(shù)正增長

　　20年報(bào)的盈利預(yù)測難度加大，擾動項(xiàng)在于疫情下的資產(chǎn)減值及商譽(yù)減值。從創(chuàng)業(yè)板涉及業(yè)績對賭的并購數(shù)量和規(guī)模來看，20年的商譽(yù)減值壓力應(yīng)該較18-19年顯著下降；但是，由于疫情這一新增變量，供應(yīng)鏈問題導(dǎo)致的成本增加或業(yè)務(wù)中斷，客戶取消或延遲訂單交付，客戶要求重大優(yōu)惠刺激等問題會帶來資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，也將在年報(bào)集中體現(xiàn)，實(shí)際減值壓力暫無法評估。

　　　　由于Q2-Q3單季環(huán)比遠(yuǎn)好于歷史季節(jié)性及可比年份（經(jīng)濟(jì)前低后高的06、09、16年），因此我們修正A股全年盈利預(yù)測。今年前三季度A股非金融凈利潤已經(jīng)和去年同期持平（抹平疫情影響），在Q4不發(fā)生大規(guī)模減值的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)A股非金融年底累計(jì)盈利增速回升至雙位數(shù)正增長。主要的參考值包括A股盈利相對穩(wěn)定的季節(jié)性規(guī)律（環(huán)比增速）、以及經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“前低后高”修復(fù)態(tài)勢的類比年份，如06年、09年、16年，我們上修全年盈利預(yù)測，考慮到Q4的商譽(yù)減值壓力將小于18-19年（18-19年Q4環(huán)比-70%）但資產(chǎn)減值不確定，悲觀、中性與樂觀假設(shè)下A股非金融全年增速分別為-0.3%、10%與19%。

　　　　2

　　ROE繼續(xù)改善：周轉(zhuǎn)率“托底”，利潤率“曙光”

　　2.1 毛利率觸底回升，拉動ROE繼續(xù)改善

　　ROE連續(xù)兩個(gè)季度回升。A股剔除金融20Q3的ROE（TTM）繼續(xù)回升到6.75%（中報(bào)TTM的ROE僅為6.20%）。分板塊來看，農(nóng)業(yè)以及順周期的資源/制造等板塊ROE明顯回升，而必須消費(fèi)則是ROE回落的唯一大類行業(yè)。

　　　　杜邦拆解：利潤率驅(qū)動ROE持續(xù)修復(fù)，周轉(zhuǎn)率回落幅度顯著收斂。A股剔除金融20年三季報(bào)ROE（TTM）為6.75%，相對于20年中報(bào)的6.20%上行0.55pct。這主要得益于銷售利潤顯著回升0.38pct。在杜邦三因素中，周轉(zhuǎn)率和杠桿率是仍是ROE（TTM）的拖累項(xiàng)，但周轉(zhuǎn)率的回落幅度明顯收窄：A股剔除金融20年三季報(bào)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為57.23%，相對于20年中報(bào)的57.53%繼續(xù)回落0.3pct，降幅較中報(bào)的1.17pct顯著收斂。

　　　　連續(xù)回落8個(gè)季度之后，A股剔除金融的毛利率（TTM）觸底回升。20Q3毛利率（TTM）為18.81%，相對于20Q2的18.68%小幅回升，是從18年中報(bào)以來連續(xù)8個(gè)季度回落后的首次回升；結(jié)構(gòu)上來看中游制造、農(nóng)業(yè)和必需消費(fèi)的毛利率抬升，是重要的支撐項(xiàng)；而可選消費(fèi)和建筑業(yè)的毛利率回落，是主要的下拉項(xiàng)。

　　　　20年“混合型”財(cái)政驅(qū)動企業(yè)利潤率觸底回升。我們在4.21《混合型財(cái)政，A股能否刻舟求劍？》中指出，20年中國的財(cái)政政策是兼顧消費(fèi)和投資的“混合型”財(cái)政，與08年4萬億的“投資型”財(cái)政不同：08年“投資型”財(cái)政下，地產(chǎn)/基建加杠桿拉動企業(yè)盈利能力；而20年“混合型”財(cái)政下，消費(fèi)和科技制造利潤率抬升改善企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)。

　　　　“國內(nèi)大循環(huán)”促進(jìn)高端制造技術(shù)升級，企業(yè)利潤率將開啟新一輪上行周期。我們在8.2《內(nèi)循環(huán)騎牛：如何指導(dǎo)投資？》中指出：20世紀(jì)前3個(gè)十年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要分3步驟：從加入WTO融入“外循環(huán)”（第一個(gè)10年，周轉(zhuǎn)率驅(qū)動），到金融/實(shí)體供給側(cè)改革“內(nèi)外再均衡”（第二個(gè)10年，杠桿率驅(qū)動），再到推動“國內(nèi)大循環(huán)”構(gòu)建國內(nèi)國外“雙循環(huán)”體系（第三個(gè)10年，利潤率驅(qū)動）。我們認(rèn)為，“國內(nèi)大循環(huán)”政策在完善“內(nèi)需內(nèi)供”托底周轉(zhuǎn)率的同時(shí)，更重要的是實(shí)在中國高端制造全球“價(jià)值鏈”升級，將利潤率抬升作為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的新動能。

　　　　經(jīng)濟(jì)持續(xù)“弱修復(fù)”改善資源行業(yè)的利潤率（短期），而“國內(nèi)大循環(huán)”高端制造技術(shù)升級將持續(xù)改善制造業(yè)的利潤率水平（中期）。從A股大類板塊來看：（1）隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)“弱修復(fù)”，資源品的利潤率開始觸底回升——我們在：資源行業(yè)的利潤率和經(jīng)濟(jì)景氣高度相關(guān)，三季度景氣修復(fù)斜率抬升帶來PPI觸底回升，資源行業(yè)的利潤率水平也將觸底回升。（2）制造業(yè)是A股利潤率的支撐項(xiàng)，“國內(nèi)大循環(huán)”制造升級將進(jìn)一步抬升制造業(yè)的利潤率水平——在A股大類板塊中，制造業(yè)是利潤率唯一逆勢改善的領(lǐng)域。受益于制造業(yè)持續(xù)內(nèi)生性的轉(zhuǎn)型升級，疊加“新冠”疫情后全球供應(yīng)鏈重塑，也帶來中國制造業(yè)市場份額&利潤率水平（定價(jià)權(quán)）的同比改善。我們認(rèn)為，隨著政策開始強(qiáng)化高端制造升級，中游制造將迎來內(nèi)生/外生性進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級，并伴隨著利潤率水平的進(jìn)一步改善。（3）消費(fèi)的利潤率水平高位回落，利潤率水平能否進(jìn)一步改善，既取決于中國的人均收入水平，也取決于收入分配。

　　　　2.2 周轉(zhuǎn)率只是托底，利潤率才是希望

　　收入增速回升+資產(chǎn)增速維持穩(wěn)定，將驅(qū)動周轉(zhuǎn)率“觸底回升”。我們在5.5《“現(xiàn)金流”待修復(fù)，“利潤率”新抓手——A股2019年報(bào)2020中報(bào)深度分析》中已經(jīng)指出：預(yù)計(jì)今年周轉(zhuǎn)率將更快“觸底回升”——20年投資/消費(fèi)“混合型”財(cái)政將拉動企業(yè)的收入增速底部回升（但幅度弱于08年“4萬億”投資），另一個(gè)方面，“供給收縮常態(tài)化”也會約束資產(chǎn)增速改善的幅度，這會加快周轉(zhuǎn)率“觸底回升”。三季報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了我們的判斷：企業(yè)的收入增速回升幅度顯著快于資產(chǎn)增速，周轉(zhuǎn)率回落的幅度明顯收斂——20Q3A股非金融的收入增速顯著回升3.9pct，而資產(chǎn)增速回升幅度僅為0.1pct。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 收入 / 資產(chǎn)，四季度出口/補(bǔ)庫將繼續(xù)驅(qū)動宏觀/微觀景氣修復(fù)斜率抬升，預(yù)計(jì)A股非金融的收入增速還將繼續(xù)大幅改善（而資產(chǎn)增速則受“供給收縮常態(tài)化”約束），帶來周轉(zhuǎn)率更快“觸底回升”。不過，即便周轉(zhuǎn)率“觸底回升”，向上的空間也比較有限，對ROE最多只是“托而不舉”——由于全球疫情并未完全得到控制（已經(jīng)出現(xiàn)反復(fù)），中美貿(mào)易關(guān)系仍存較大變數(shù)，同時(shí)，當(dāng)前中國財(cái)政刺激的力度明顯弱于08-09年，我們認(rèn)為：20年全球/中國需求修復(fù)的幅度（周轉(zhuǎn)率改善的程度）是否能夠超過08-09年，仍有較強(qiáng)的不確定性。

　　　　除了周轉(zhuǎn)率以外，利潤率將成為ROE的重要支撐。對比08年金融危機(jī)時(shí)期，A股剔除金融的杠桿率和利潤率都處于相對低位，“4萬億”投資之后，杠桿率和利潤率同時(shí)驅(qū)動ROE底部回升（投資型財(cái)政下，杠桿率的驅(qū)動持續(xù)性更長）；當(dāng)前，A股剔除金融的杠桿率仍處歷史高位，同時(shí)，“供給側(cè)改革（穩(wěn)杠桿）”政策很難走老路，企業(yè)“加杠桿”的空間有限。另一方面，20年中國財(cái)政兼顧“消費(fèi)/投資”已經(jīng)驅(qū)動利潤率底部回升，預(yù)計(jì)“國內(nèi)大循環(huán)”政策高端制造技術(shù)升級將驅(qū)動企業(yè)利潤率持續(xù)改善。

　　　　2.3 杠桿率仍將“窄幅波動”，非ROE的核心矛盾

　　刨除季節(jié)性擾動，A股剔除金融的資產(chǎn)負(fù)債率仍小幅上行。A股剔除金融的資產(chǎn)負(fù)債率有較強(qiáng)的季節(jié)性，三季度的杠桿率一般會季節(jié)性回落。刨除季節(jié)性擾動的最直觀的方法就是直接看歷史上相同季度的情況：A股剔除金融20Q3的資產(chǎn)負(fù)債率為61.4%，相對于19Q3的61.3%小幅回升。由此可見：即便5月開始貨幣政策“回歸中性”，但在貨幣和信用維持“弱雙寬”的格局下，企業(yè)的微觀杠桿率仍在繼續(xù)抬升。不過我們判斷，隨著貨幣和信用“雙穩(wěn)”格局延續(xù)，企業(yè)大幅加杠桿的可能性較低。

　　　　“三角債”仍在繼續(xù)擴(kuò)張，但企業(yè)主動“加杠桿”的動能并不強(qiáng)。15年以來，A股剔除金融的“三角債”問題持續(xù)深化（無息負(fù)債率震蕩抬升），而加杠桿意愿顯著回落（有息負(fù)債率震蕩下降）。由于有息/無息負(fù)債率均有很強(qiáng)的季節(jié)性，我們比較歷年三季報(bào)的變化：（1）“三角債”問題仍在擴(kuò)張——“三角債”本質(zhì)是企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)能的無息負(fù)債率，數(shù)據(jù)上可以看到：20Q3無息負(fù)債率23.3%，相對于19Q3的23.2%繼續(xù)高位小幅回升；（2）企業(yè)主動“加杠桿”的動能并不強(qiáng)——有息負(fù)債是企業(yè)加/減杠桿的標(biāo)志，數(shù)據(jù)上可以看到：20Q3有息負(fù)債率21.1%，相對于19Q3的21.8%繼續(xù)回落。

　?。▊渥ⅲ簾o息負(fù)債 = 應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+合同負(fù)債，其中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、合同負(fù)債是17年最新會計(jì)準(zhǔn)則提出的；有息負(fù)債 =長期借款+應(yīng)付債券+短期借款+應(yīng)付短期債券）

　　　　3

　　貨幣/信用“雙穩(wěn)”，無礙現(xiàn)金流修復(fù)進(jìn)程

　　20Q3企業(yè)現(xiàn)金流“由負(fù)轉(zhuǎn)正”。A股剔除金融20Q3的現(xiàn)金流入占收入的比重為+1.0%，自17年以來企業(yè)的現(xiàn)金流首次由“凈流出”轉(zhuǎn)為“凈流入”；同時(shí)，現(xiàn)金占資產(chǎn)占比也在有所好轉(zhuǎn)，20Q3現(xiàn)金占總資產(chǎn)比12.4%。

　　　　經(jīng)營現(xiàn)金流邊際改善，對沖籌資現(xiàn)金流邊際收斂。20Q2流動性大寬松對沖經(jīng)營現(xiàn)金流的下行——受疫情影響，一季度企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流大幅惡化，寬松的金融條件帶來籌資現(xiàn)金流大幅改善，有效防止企業(yè)出現(xiàn)流動性危機(jī)；5月貨幣政策逐步“回歸中性”，企業(yè)現(xiàn)金流維持相對穩(wěn)定——（1）經(jīng)濟(jì)修復(fù)有韌性，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流惡化的幅度明顯收斂：20Q3經(jīng)營現(xiàn)金流占收入比僅小幅回落0.08%（20Q1大幅惡化6.0%）；（2）5月以來寬松政策逐步退出，企業(yè)籌資現(xiàn)金流入的幅度也有所下行：20Q3籌資現(xiàn)金流占收入比的上行幅度繼續(xù)回落到3.43%（20Q1上行幅度高達(dá)8.97%）。

　　　　20Q3科技制造業(yè)的籌資&經(jīng)營現(xiàn)金流的改善幅度均靠前。結(jié)構(gòu)上來看，三季報(bào)籌資現(xiàn)金流繼續(xù)改善的板塊主要有農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)、中游制造等；三季報(bào)經(jīng)營現(xiàn)金流改善的板塊主要有必需消費(fèi)、TMT、中游制造等。

　　　　A股非金融上市公司或開啟新一輪補(bǔ)庫存周期。經(jīng)濟(jì)修復(fù)有韌性驅(qū)動企業(yè)開始主動補(bǔ)庫：企業(yè)補(bǔ)庫存支付的現(xiàn)金流同比增速則出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。我們在6.7中期策略《漸入佳境》中判斷4季度庫存周期將支撐經(jīng)濟(jì)增長韌性，當(dāng)前企業(yè)的補(bǔ)庫存現(xiàn)金流增速持續(xù)回升，進(jìn)一步驗(yàn)證了這個(gè)判斷。

　　A股非金融上市公司已處于上一輪產(chǎn)能收縮周期的尾聲。我們在9.3《三表修復(fù)前期，如何尋找最優(yōu)解？》中指出，分析師重點(diǎn)跟蹤公司的三張財(cái)務(wù)報(bào)表均已開啟修復(fù)，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的“必要條件”已經(jīng)具備。20Q3企業(yè)的構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比增速持續(xù)回升，這可能意味著：18年“緊信用”導(dǎo)致企業(yè)資本開支下行周期之后，出口/補(bǔ)庫帶來經(jīng)濟(jì)修復(fù)韌性，企業(yè)的產(chǎn)能收縮周期也已接近尾聲。

　　　　4如何把握出口鏈“擴(kuò)產(chǎn)”周期？

　　4.1 產(chǎn)能擴(kuò)張的4個(gè)必要條件+1個(gè)充分條件

　　產(chǎn)能擴(kuò)張周期和企業(yè)的盈利回升周期幾乎“如影隨形”，僅12-13年一次例外。03年以來，A股總共經(jīng)歷過4輪完整的盈利回升周期：2輪盈利“強(qiáng)回升”周期+1輪盈利“弱回升”周期+1輪盈利“半強(qiáng)回升”周期——（1）06-07年盈利“強(qiáng)回升”周期：中國加入WTO之后外需改善驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)“供需共振”；（2）09-10年盈利“強(qiáng)回升”周期：08金融危機(jī)之后，“4萬億”投資型財(cái)政刺激，地產(chǎn)/基建加杠桿；（3）12-13年盈利“弱回升”周期：產(chǎn)能過剩疊加債務(wù)危機(jī)（“明斯基時(shí)刻”），全球/中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)籠罩在“大通縮”陰影里；（4）16-17年盈利“半強(qiáng)”回升周期：棚改貨幣化安置（拉動地產(chǎn)投資穩(wěn)增長）+實(shí)體“供給側(cè)改革”（去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存）。03年以來，A股上市公司也經(jīng)歷過3輪完整的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，產(chǎn)能擴(kuò)張周期和盈利回升周期基本“相伴而生”，僅12-13年的盈利“弱回升”周期中，企業(yè)仍處于產(chǎn)能收縮周期。

　　　　企業(yè)開啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期，需要同時(shí)滿足：（1）4個(gè)必要條件：“三表修復(fù)”+產(chǎn)能出清——利潤表修復(fù)（盈利能力改善），企業(yè)才會形成產(chǎn)能擴(kuò)張的“意愿”；現(xiàn)金流量表修復(fù)（經(jīng)營現(xiàn)金流改善），企業(yè)才能獲得產(chǎn)能擴(kuò)張的“彈藥”；資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)（杠桿率回落），企業(yè)才擁有通過“加杠桿”實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張的“潛力”；同時(shí)，（落后）產(chǎn)能出清則是開啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期的“前提”。在06-07年、09-10年、16-17年的產(chǎn)能擴(kuò)張周期中，上述4個(gè)必要條件均得到滿足。

　　（2）1個(gè)充分條件：中長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善——只有當(dāng)微觀企業(yè)的決策主體對中長期經(jīng)濟(jì)增長前景較為樂觀時(shí)，企業(yè)才會主動開啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期。06-07年外需擴(kuò)張+09-10年“4萬億”投資+16-17年棚改貨幣化安置（以及供給側(cè)改革），都明顯改善了中長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。

　　12-13年的盈利“弱回升”周期中，企業(yè)同時(shí)缺乏產(chǎn)能擴(kuò)張的“必要”和“充分”條件，產(chǎn)能擴(kuò)張周期未啟動。4個(gè)必要條件均不具備——（1）企業(yè)利潤表“弱修復(fù)”，產(chǎn)能擴(kuò)張的“意愿”不強(qiáng)；（2）現(xiàn)金流量表也是“弱修復(fù)”，產(chǎn)能擴(kuò)張的“彈藥”不足；（3）資產(chǎn)負(fù)債表極端惡化，有息/無息負(fù)債率均處歷史高位，嚴(yán)重缺乏“加杠桿”擴(kuò)產(chǎn)能的“潛力”；（4）“4萬億”導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，（落后）產(chǎn)能遲遲無法得到出清；1個(gè)充分條件也有欠缺——12-13年產(chǎn)能過剩問題積重難返，“大通縮”以及“明斯基時(shí)刻”擔(dān)憂，使得微觀企業(yè)的決策主體對中長期經(jīng)濟(jì)增長前景普遍悲觀，即便盈利周期小幅回升，企業(yè)也不愿意開啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期。

　　　　4.2 新一輪“擴(kuò)產(chǎn)”周期：萬事俱備，尚欠東風(fēng)

　　  萬事俱備：20年開始的盈利回升周期中，“三表修復(fù)”+產(chǎn)能出清，新一輪“擴(kuò)產(chǎn)”周期的4個(gè)必要條件已經(jīng)具備。我們在9.3《三表修復(fù)前期，如何尋找最優(yōu)解？》中，通過分析師重點(diǎn)跟蹤公司的分析，指出當(dāng)前上市公司已經(jīng)處于“三表修復(fù)”前期，通過對三季報(bào)的進(jìn)一步深度分析，可以看到：當(dāng)前上市公司的“三表修復(fù)”仍在繼續(xù)，同時(shí)，從產(chǎn)能周期相關(guān)指標(biāo)（構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速和在建工程同比增速）來看，經(jīng)過16-17年的實(shí)體供給側(cè)改革，以及18年的“緊信用”之后，企業(yè)的產(chǎn)能周期已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域（產(chǎn)能已經(jīng)充分出清）。

　　  尚欠東風(fēng)：全球/中國經(jīng)濟(jì)中長期增長預(yù)期較弱，企業(yè)盈利“弱修復(fù)”，新一輪“擴(kuò)產(chǎn)”周期的1個(gè)充分條件仍有欠缺。（1）疫情反復(fù)下修歐美經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期——9月以來海外疫情“二次爆發(fā)”，歐美疫情單日新增確診人數(shù)創(chuàng)新高，英法德等部分歐洲國家二次“封國”，歐美經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期再次遭下調(diào)：歐美日的花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)再次下調(diào)。（2）中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)缺乏地產(chǎn)抓手——在“房住不炒”政策導(dǎo)向下，中國地產(chǎn)投資增速持續(xù)低位，無法對經(jīng)濟(jì)增長形成有效拉動。（3）20年中國兼顧消費(fèi)/投資的“混合型”財(cái)政也約束經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期——08年“4萬億”投資型財(cái)政刺激，通過額外創(chuàng)造一塊新的需求（地產(chǎn)/基建加杠桿）拉動經(jīng)濟(jì)“強(qiáng)復(fù)蘇”；而“混合型”財(cái)政“托而不舉”，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動效果相對偏弱。（《混合型財(cái)政，A股能否刻舟求劍？》，20200421）

　　　　4.3 出口鏈景氣持續(xù)擴(kuò)張，可能優(yōu)先結(jié)構(gòu)性“擴(kuò)產(chǎn)”

　　   出口鏈的需求持續(xù)改善，補(bǔ)足產(chǎn)能擴(kuò)張的“1個(gè)充分條件”：外需改善帶來中國出口鏈景氣預(yù)期改善。我們在3.11《全球疫情如何影響中國產(chǎn)業(yè)鏈？》中指出：中國制造業(yè)規(guī)模全球之首，產(chǎn)業(yè)鏈全球最長最全，是亞太地區(qū)最重要的供應(yīng)鏈輻射中心?！靶鹿凇币咔槿蚵?，中國防疫措施得當(dāng)，（全球）供給能力得以快速修復(fù)。疫情重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈，9月海外疫情反復(fù)，歐洲部分國家二次“封國”，中國出口鏈的全球份額或進(jìn)一步擴(kuò)張。外需擴(kuò)張將繼續(xù)拉動中國出口鏈景氣改善：中國對美、對歐盟、對東盟等國家和地區(qū)的出口同比增速持續(xù)顯著修復(fù)。

　　中國出口鏈的景氣改善可持續(xù)。出口結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前防疫物資出口增速已經(jīng)明顯回落，中游制造和下游可選消費(fèi)的出口增速明顯回升，這意味著：當(dāng)前外需的改善并不僅僅是防疫物資出口需求帶來的，而是中國出口鏈全球份額占比提升驅(qū)動的。同時(shí)，隨著疫苗研發(fā)逐步落地，預(yù)計(jì)明年海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度可能強(qiáng)于中國，明年外需有望持續(xù)擴(kuò)張，我們判斷：疫情重塑全球供應(yīng)鏈體系，中國出口鏈全球份額占比提升，隨著后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)&全球供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)，即便中國的出口鏈全球份額占比會有所回落（但不會回落到疫情之前的比例），全球經(jīng)濟(jì)景氣修復(fù)也將繼續(xù)支撐中國出口鏈景氣持續(xù)改善。

　　　　出口鏈或開啟新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期：中游制造率先“擴(kuò)產(chǎn)”，可選消費(fèi)“接力演繹”。我們在過去幾年發(fā)布的多篇財(cái)報(bào)深度分析里面反復(fù)強(qiáng)調(diào)，企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張周期一般分“三步走”：構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速回升à在建工程同比增速回升à固定資產(chǎn)同比增速回升。中游制造率先“擴(kuò)產(chǎn)”——中游制造的構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速+在建工程同比增速已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度底部回升；下游可選消費(fèi)“擴(kuò)產(chǎn)”周期也將接力演繹——可選消費(fèi)的構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速連續(xù)兩個(gè)季度回升，而在建工程同比增速則有所反復(fù)。

　　　　必需消費(fèi)的“擴(kuò)產(chǎn)”周期已經(jīng)持續(xù)6年，而資源行業(yè)的產(chǎn)能周期基本被“熨平”，都較難成為本輪出口鏈“擴(kuò)產(chǎn)”周期的主力。

　　　　優(yōu)先“擴(kuò)產(chǎn)”的出口鏈細(xì)分行業(yè)，景氣預(yù)期改善的“確定性”相對更強(qiáng)。整體來看，A股上市公司“擴(kuò)產(chǎn)”的4個(gè)必要條件（三表修復(fù)+產(chǎn)能出清）均已具備，但1個(gè)充分條件（中長期景氣預(yù)期改善）仍未具備。不過，結(jié)構(gòu)上來看，疫情重塑全球供應(yīng)鏈，中國出口鏈景氣預(yù)期持續(xù)改善，出口鏈相關(guān)的制造和消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域，有望開啟新一輪“擴(kuò)產(chǎn)”周期。而從另一角度來看，所謂“春江水暖鴨先知”，如果某個(gè)出口鏈細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)開啟了“擴(kuò)產(chǎn)”的跡象，則意味著，從上市公司微觀層面出發(fā)，該細(xì)分領(lǐng)域的景氣前景將持續(xù)改善。我們設(shè)定以下指標(biāo)集，篩選存在“擴(kuò)產(chǎn)”跡象的出口鏈制造和消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域——ROE（TTM）持續(xù)改善至少兩個(gè)季度（利潤表修復(fù)）；經(jīng)營現(xiàn)現(xiàn)金流占收入比邊際好轉(zhuǎn)（現(xiàn)金流量表修復(fù)）；有息負(fù)債率處于03年以來的25%分位數(shù)以下（資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)）；在建工程+固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率觸底回升（產(chǎn)能出清）；構(gòu)建資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流同比增速至少連續(xù)回升兩個(gè)季度（出現(xiàn)產(chǎn)能“擴(kuò)產(chǎn)”跡象）

　　（1）在中游制造細(xì)分領(lǐng)域中，同時(shí)滿足以上條件（4/5）的行業(yè)主要分布在：化工（塑料、橡膠）、玻璃、新能源（風(fēng)電設(shè)備、光伏設(shè)備）、重卡和醫(yī)療器械等。

　　（2）在可選消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域中，同時(shí)滿足以上條件（4/5）的行業(yè)主要分布在：家居用品（家電、家具、紡織制造）、文娛用品、輪胎和物流等。

　　　　5

　　成長股：盈利改善，重點(diǎn)公司持續(xù)高位

　　5.1 中小板：收入/利潤/ROE均改善，杠桿率是主要驅(qū)動力

　　中小板三季報(bào)收入增速轉(zhuǎn)正，利潤增速繼續(xù)改善。中小板三季報(bào)收入增速3.24%（中報(bào)收入增速-1.28%）；中小板三季報(bào)利潤增速14.96%（中報(bào)利潤增速6.87%）。

　　中小板的ROE（TTM）繼續(xù)改善。中小板20Q3的ROE（TTM）為6.41%，相對于20Q2的5.90%繼續(xù)回升。

　　　　杜邦拆解來看，利潤率和周轉(zhuǎn)率同時(shí)拉動中小板ROE。20Q3中小板的利潤率和周轉(zhuǎn)率均有所回升，僅杠桿小幅回落。拆細(xì)來看，中小板的毛利率回升0.88pct，同時(shí)期間費(fèi)用率回落（但財(cái)務(wù)費(fèi)用率小幅提升），加持利潤率明顯改善0.43pct。

　　　　5.2 創(chuàng)業(yè)板：收入/利潤/ROE均改善，利潤率和杠桿率共同驅(qū)動

　　創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)收入增速轉(zhuǎn)正，利潤增速持續(xù)改善。創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)收入增速3.37%（中報(bào)收入增速-0.44%）；創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)利潤增速18.66%（中報(bào)利潤增速12.97%）。

　　創(chuàng)業(yè)板板的ROE（TTM）繼續(xù)改善。創(chuàng)業(yè)板20Q3的ROE（TTM）為4.55%，相對于20Q2的4.04%小幅上行。

　　　　 杜邦拆解來看，利潤率創(chuàng)業(yè)板ROE的主要拉動力。20Q3創(chuàng)業(yè)板利潤率回升0.67pct，其中，毛利率回升0.37pct，期間費(fèi)用率回落（財(cái)務(wù)費(fèi)用率回升）加持利潤率改善；而周轉(zhuǎn)率和杠桿率則繼續(xù)回落。

　　　　5.3 分析師重點(diǎn)跟蹤公司盈利能力高位改善有韌性

　　重點(diǎn)跟蹤公司的收入和利潤增速均顯著高于創(chuàng)業(yè)板整體。創(chuàng)業(yè)板龍頭公司20Q3的收入增速抬升到16.0%（20Q2的收入增速為13.5%），20Q3的利潤同比增速維持在27.8%的高位（20Q2的利潤同比增速為28.0%）；

　　　　創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)跟蹤公司的ROE高位抬升，得益于利潤率持續(xù)改善。20Q3，創(chuàng)業(yè)板中重點(diǎn)公司的ROE（TTM）為12.3%，顯著高于創(chuàng)業(yè)板以及A股剔除金融整體。創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)跟蹤公司的高盈利能力，主要源于其持續(xù)擴(kuò)張的利潤率水平：分析師重點(diǎn)跟蹤公司一般具備技術(shù)實(shí)力的“護(hù)城河”優(yōu)勢。

　　　　6

　　行業(yè)比較：中游制造與可選消費(fèi)是修復(fù)的主要驅(qū)動

　　6.1 板塊概覽：順周期領(lǐng)域繼續(xù)改善

　　收入來看，三季報(bào)農(nóng)業(yè)收入增速最高，上游資源和金融收入正增長繼續(xù)改善，中游制造與TMT收入增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，而消費(fèi)板塊收入仍在負(fù)增長。

　　　　盈利增速來看，農(nóng)業(yè)高速正增長，TMT、中游制造與必需消費(fèi)盈利增速率先由負(fù)轉(zhuǎn)正，可選消費(fèi)與服務(wù)業(yè)雖然仍在負(fù)增長區(qū)域、但三季報(bào)快速收斂。

　　　　大類板塊ROE（TTM）比較，農(nóng)業(yè)、消費(fèi)和金融板塊的ROE（TTM）維持在10%以上；除必需消費(fèi)、金融的ROE（TTM）略有下行之外，其他板塊的ROE（TTM）均向上改善。

　　　　三季報(bào)收入增速在15%以上、及收入連續(xù)改善的行業(yè)——在102個(gè)申萬二級行業(yè)中，我們篩選了三季報(bào)收入增速在15%以上的高增長行業(yè)如下表，其中醫(yī)療器械、飼料、畜禽養(yǎng)殖、稀有金屬、證券等行業(yè)的三季報(bào)收入增速超過20%大多數(shù)行業(yè)的三季報(bào)收入增速相對于中報(bào)、去年年報(bào)均連續(xù)顯著加速。

　　　　三季報(bào)景氣度最高（利潤增速30%以上）的行業(yè)——在102個(gè)二級行業(yè)中，我們篩選了三季報(bào)利潤增速在30%以上的高增長行業(yè)如下表，其中：通信設(shè)備、塑料、飼料、航運(yùn)、醫(yī)療器械、畜禽養(yǎng)殖等行業(yè)三季報(bào)利潤增速最高；通信設(shè)備、醫(yī)療器械、通用機(jī)械、黃金、電氣自動化設(shè)備、營銷傳播、玻璃等行業(yè)的三季報(bào)利潤增速相對于中報(bào)、去年年報(bào)均顯著加速。

　　　　整體而言，必需消費(fèi)和部分科技保持優(yōu)勢，而順周期的可選消費(fèi)/周期品呈現(xiàn)了顯著的改善彈性。從庫存周期、產(chǎn)能周期、償債壓力、現(xiàn)金流等進(jìn)行行業(yè)比較。

　　　　6.2 周期資源&制造：修復(fù)主力軍，關(guān)注漲價(jià)/擴(kuò)產(chǎn)/補(bǔ)庫的共振領(lǐng)域

　　二三季度宏觀經(jīng)濟(jì)量價(jià)修復(fù)，順周期的傳統(tǒng)上游資源品與中游制造行業(yè)，三季報(bào)業(yè)績繼續(xù)明顯改善，其中中游設(shè)備類景氣改善顯著。電源設(shè)備、專用設(shè)備等設(shè)備類行業(yè)絕對收入增速最高、盈利改善最顯著，玻璃、造紙等漲價(jià)行業(yè)收入與盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，而其他資源品行業(yè)（鋼鐵、有色）利潤負(fù)增長顯著收斂。

　　　　   中游設(shè)備類三季報(bào)亮眼，需求改善拉動產(chǎn)能擴(kuò)張，我們中報(bào)后的推薦思路得到驗(yàn)證。在9.4《三表修復(fù)前期，如何尋找最優(yōu)解？——A股20年中報(bào)深度分析》中，我們前瞻提示：“在PPI觸底回升的拐點(diǎn)附近，關(guān)注產(chǎn)能周期觸底回升、或率先開啟主動補(bǔ)庫存的制造業(yè)，與收入改善共振將意味著盈利的確定性”，我們當(dāng)時(shí)挖掘的細(xì)分行業(yè)（電源設(shè)備、通用機(jī)械、電氣自動化設(shè)備）是三季報(bào)業(yè)績改善趨勢最強(qiáng)勁線索之一，擴(kuò)產(chǎn)補(bǔ)庫與需求改善匹配，帶來銷售利潤率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著改善。

　　　　中游制造產(chǎn)能周期啟動，其一要看疫情后回補(bǔ)投資的持續(xù)性（是否提升周轉(zhuǎn)率）、其二要看供給上升后會不會造成供需失衡（是否沖擊利潤率），因此綜合周轉(zhuǎn)率、利潤率可以進(jìn)行進(jìn)一步甄別。

　　從Q3趨勢來看，如果擴(kuò)產(chǎn)跡象率先啟動并且伴隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升（改善效率）與毛利率穩(wěn)定（供需匹配），那么這些率先擴(kuò)產(chǎn)的行業(yè)后續(xù)景氣依然值得關(guān)注：玻璃、電源設(shè)備、通用機(jī)械、包裝印刷。

　　　　上游資源、中游材料類行業(yè)Q3結(jié)構(gòu)性漲價(jià)。在漲價(jià)預(yù)期與需求恢復(fù)的共同作用下，部分周期性行業(yè)開啟新一輪的補(bǔ)庫存周期。率先補(bǔ)庫存領(lǐng)域意味著對下游需求的預(yù)期較好。三季度的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)與A股三季報(bào)數(shù)據(jù)指向相似線索，觀察下述五個(gè)條件交集：①PPI分項(xiàng)上行，②收入改善，③毛利穩(wěn)定，④產(chǎn)成品去庫存，⑤原材料及中間品補(bǔ)庫存。上述條件可視為需求確定性帶來的率先主動補(bǔ)庫存，最新的工業(yè)企業(yè)利潤及A股三季報(bào)指向下述行業(yè)：化工（橡膠/化學(xué)纖維/化學(xué)制品/塑料），有色（工業(yè)金屬）、建材（水泥）。

　　　　6.3 可選消費(fèi)&服務(wù)：利潤率與現(xiàn)金流雙修復(fù)，景氣改善進(jìn)一步提速

　　由于消費(fèi)回暖、庫存消化及外需持續(xù)改善，可選消費(fèi)的景氣Q3處于加速修復(fù)過程中，主要行業(yè)收入及盈利負(fù)增長明顯收斂，實(shí)物消費(fèi)更優(yōu)。家電、專業(yè)零售、家具、汽車的收入回升至小幅負(fù)增長，而紡服、零售、休閑服務(wù)的收入負(fù)增長仍超過-20%。視聽器材的盈利增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，專業(yè)零售盈利增速有所下滑，而其余可選消費(fèi)盈利負(fù)增長都繼續(xù)收斂。

　　　　和疫情沖擊最劇烈的Q1相比，可選消費(fèi)經(jīng)過了兩個(gè)季度的修復(fù)，主要出現(xiàn)了以下積極變化——

　　1． 需求端改善，可選消費(fèi)存貨累積風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)消化。Q3可選消費(fèi)庫存繼續(xù)消化，家用輕工、白色家電、服裝家紡等行業(yè)的存貨同比增速繼Q2下降后持續(xù)回落，部分行業(yè)庫存水平已回到低位。

　　2． 相較于Q1經(jīng)營現(xiàn)金流的大幅失血，可選消費(fèi)積極去庫行為帶來了經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善，白電、紡服、一般零售等多行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為凈流入。

　　　　3． 銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用率下降，控費(fèi)帶來利潤率觸底回升，支撐ROE開始改善。上個(gè)季度可選消費(fèi)利潤率與周轉(zhuǎn)率還在下降，拖累ROE仍在小幅下行。這個(gè)趨勢在三季報(bào)得以改變，汽車、家電等行業(yè)銷售利潤率開始觸底回升，得益于費(fèi)用率的有效控制。

　　　　 4． 外銷與內(nèi)需共振，可選消費(fèi)的需求改善仍將持續(xù)。下游可選消費(fèi)行業(yè)的景氣修復(fù)滯后于中游制造業(yè)，但Q3改善趨勢有所提速。此外三季度從出口產(chǎn)業(yè)鏈的邊際恢復(fù)來看，汽車（及零部件如橡膠等）、紡服、家具等行業(yè)出口增速持續(xù)改善，對應(yīng)著進(jìn)一步的業(yè)績修復(fù)彈性。

　　　　相較于實(shí)物消費(fèi)，服務(wù)業(yè)的景氣修復(fù)依然較為緩慢，僅物流行業(yè)高景氣。物流業(yè)收入繼續(xù)保持兩位數(shù)正增長，盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；酒店、景點(diǎn)、旅游、航空業(yè)績雖在改善通道中，但三季報(bào)修復(fù)依然較為緩慢。

　　　　 服務(wù)業(yè)第三季報(bào)修復(fù)緩慢，一方面銷售利潤率仍在大幅回落沖擊ROE，另一方面經(jīng)營現(xiàn)金流緊繃帶來的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍未消除。由于收入修復(fù)緩慢而成本與費(fèi)用相對固化，服務(wù)業(yè)銷售利潤率仍在下降，拖累ROE下行。此外，服務(wù)業(yè)由于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率較高，經(jīng)營現(xiàn)金流的斷崖式回落造成企業(yè)現(xiàn)金流緊繃，在三季度仍未明顯改善，餐飲、航空、酒店、物流等行業(yè)較為明顯。

　　　　Q3-Q4社零及PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)表明，服務(wù)業(yè)的景氣處于加速恢復(fù)過程中。首先，10月服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比上行0.3個(gè)百分點(diǎn)，航空運(yùn)輸業(yè)、住宿業(yè)、文化體育娛樂業(yè)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于60%以上。其次，9月18日起景區(qū)接待游客量可上調(diào)至最大承載量的75%，9月25日起影院上座率進(jìn)一步由50%放寬至75%，交互限制進(jìn)一步放開將帶動四季度休閑服務(wù)、航空、院線等“疫情受損鏈”的景氣修復(fù)提速。

　　6.4 必需消費(fèi)：穩(wěn)健是最大的優(yōu)勢，但機(jī)構(gòu)配置已有松動

　　必需消費(fèi)板塊需求彈性較小，穿越疫情實(shí)現(xiàn)利潤的穩(wěn)健增長。三季報(bào)景氣維持在優(yōu)勢區(qū)間的必需消費(fèi)行業(yè)：醫(yī)療器械與生物制品（收入與盈利提速），飼料與畜禽養(yǎng)殖，飲料制造（白酒渠道恢復(fù)較好，收入增速轉(zhuǎn)正）。

　　　　高利潤率支撐ROE、卓越的經(jīng)營現(xiàn)金流，依然是必需消費(fèi)板塊的相對優(yōu)勢體現(xiàn)，體現(xiàn)了其穿越經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)營穩(wěn)定性。食品飲料板塊如食品和白酒受疫情修復(fù)影響態(tài)勢良好，上述行業(yè)保持著較高的銷售利潤率，對行業(yè)ROE形成有力支撐。而醫(yī)療器械、食品加工、生物制品等行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流保持凈流入，占收入的比重、經(jīng)營現(xiàn)金流同比增速相較A股整體呈現(xiàn)顯著優(yōu)勢。

　　　　除中游制造外，僅必需消費(fèi)板塊的毛利率有所上行。延續(xù)了Q2對費(fèi)用率（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用）的有效控制，保障了銷售利潤率與ROE的穩(wěn)定。其中食品加工、醫(yī)療器械的費(fèi)用控制更為有效，醫(yī)療器械管理費(fèi)用率較Q2下降0.47%，銷售費(fèi)用率較Q2下降1.48%，銷售利潤率較Q2增加3.7%。

　　　　在“估值降維”的思路下，必需消費(fèi)板塊的基金配置在三季度末已經(jīng)呈現(xiàn)分化。穿越疫情，配置“免疫”的資金開始松動，僅白酒和飼料還在歷史高點(diǎn)；而其它大幅重配的醫(yī)藥、小食品、農(nóng)產(chǎn)品等行業(yè)配置均有回落。我們認(rèn)為，隨著疫情影響逐漸過去，經(jīng)濟(jì)修復(fù)成為主旋律，在“業(yè)績修復(fù)路徑尋找合理估值行業(yè)”依然是四季度行業(yè)配置的主要線索。

　　　　6.5 TMT：半導(dǎo)體、消費(fèi)電子維持相對高景氣

　　成長股三季報(bào)結(jié)構(gòu)繼續(xù)分化，消費(fèi)電子與半導(dǎo)體收入增長較快而盈利略有放緩，營銷傳播收入盈利增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正。消費(fèi)電子在當(dāng)前“換機(jī)潮”的助推下進(jìn)入景氣周期，盈利增速較中報(bào)略有放緩；半導(dǎo)體及元件概念方面，5G、云服務(wù)器、物聯(lián)網(wǎng)等下游市場空間逐步打開，收入增速接近20%而盈利增長在高速區(qū)間；廣告業(yè)務(wù)逐漸回暖，營銷傳播收入增速回正，帶動凈利潤增速上漲；互聯(lián)網(wǎng)傳媒收入持續(xù)負(fù)增長，但盈利增速已經(jīng)回正，與中報(bào)基本持平。

　　　　消費(fèi)電子（電子制造/元件）和半導(dǎo)體在TMT板塊中依然占據(jù)景氣優(yōu)勢，ROE在高位平穩(wěn)或繼續(xù)回升，庫存加速消化。三季報(bào)顯示，消費(fèi)電子（電子制造、元件）和半導(dǎo)體的板塊收入增速上升，而存貨增速大幅回落至疫情前水平，意味著需求回暖帶來的產(chǎn)成品去庫存，進(jìn)而帶來了累計(jì)凈利潤增速與ROE的改善。

　　　　科技硬件類行業(yè)也開啟了新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期，以電子制造、計(jì)算機(jī)設(shè)備、元件、通信設(shè)備等行業(yè)為代表。從在建工程與構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)現(xiàn)金支出兩項(xiàng)指標(biāo)的同比增速來看，上述行業(yè)先后開啟新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張；同時(shí)在銷售端實(shí)現(xiàn)了毛利率的上升，提升了盈利能力。其中，電子制造自去年年底開啟產(chǎn)能上行周期，目前受疫情影響的內(nèi)需已然回暖，電子制造Q3產(chǎn)能投資同比增速已接近最近三年高位；計(jì)算機(jī)設(shè)備的產(chǎn)能周期同樣于去年年底開始并在今年Q2-Q3繼續(xù)上行。產(chǎn)能投資與毛利率的雙重提升暗示著行業(yè)下游需求預(yù)期平穩(wěn)，若相關(guān)企業(yè)通過合理排產(chǎn)規(guī)避了訂單短期過剩無法消化的情況，那么將預(yù)示行業(yè)未來幾個(gè)季度業(yè)績增長的持續(xù)性。

　　　　6.6 大金融：景氣底部確認(rèn)，基金配置嘗試性加倉

　　大金融板塊業(yè)績觸底略有改善，證券景氣度最高，地產(chǎn)、銀行與保險(xiǎn)盈利增速負(fù)值收斂。銀行景氣預(yù)計(jì)見底，貨幣政策常態(tài)化后資產(chǎn)端定價(jià)下行趨緩，另一方面監(jiān)管出臺結(jié)構(gòu)性存款壓降指引，將有助于存款利率成本下行；Q3息差環(huán)比開始小幅上升，預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。券商Q3業(yè)績在股票市場快速上漲以及資本市場改革等諸多利好因素影響下表現(xiàn)亮麗。保險(xiǎn)“開門紅”預(yù)售數(shù)據(jù)有望繼續(xù)兌現(xiàn)至后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)。

　　　　景氣觸底疊加估值優(yōu)勢，三季度末公募基金對大金融出現(xiàn)嘗試性加倉。銀行和保險(xiǎn)加倉幅度靠前，但金融依然處于大幅低配的歷史底部。跟蹤美國大選、疫苗進(jìn)展等改善全球分子端經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的信號，在此背景下大金融的相對估值有望繼續(xù)修復(fù)。

　　　　7

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動，海外不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加。