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　　國君策略 | 信用債違約對(duì)A股影響點(diǎn)評(píng)：低風(fēng)險(xiǎn)特征復(fù)蘇交易，推薦中國制造與可選消費(fèi)

　　來源：國泰君安證券研究

　　2014年重現(xiàn)？信用債違約對(duì)A股影響有多大？近期信用債市場(chǎng)突現(xiàn)兩個(gè)AAA國企違約，這對(duì)國企信仰的沖擊較大并引發(fā)了蝴蝶效應(yīng)——弱資質(zhì)主體出現(xiàn)了加速下跌。這對(duì)A股影響幾何？我們認(rèn)為，核心有兩條影響路徑：其一，指向風(fēng)險(xiǎn)偏好，違約引發(fā)信用收縮預(yù)期，使得債券市場(chǎng)乃至權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行；其二，指向無風(fēng)險(xiǎn)利率，結(jié)構(gòu)性的信用債剛兌打破，引發(fā)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的可能。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好：短期變量。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，將傳導(dǎo)推升權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們認(rèn)為，信用債違約背后不僅僅是疫情帶來的外生性沖擊，也存在地方國企等自身性問題。尤其是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，此類信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露更是凸顯信用債發(fā)行主體的資質(zhì)擔(dān)憂。當(dāng)前，AAA地方國企信用利差回歸歷史地位（接近2016年），這意味著信用風(fēng)險(xiǎn)沒有真正定價(jià)，還是帶有剛兌預(yù)期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景的信用暴露+信用利差低位，我們認(rèn)為當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行趨勢(shì)可能超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管市場(chǎng)是股債交易隔離，但因產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)、信用收緊預(yù)期（社融/信貸數(shù)據(jù)可見苗頭）將聯(lián)動(dòng)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

　　無風(fēng)險(xiǎn)利率：中期變量。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行是大勢(shì)所趨，但短期因信用債剛兌打破帶來下行的空間有限。當(dāng)前市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率錨定銀行理財(cái)，而銀行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)端投向信用債占比也少，因此由于信用債剛兌打破帶來利率下行對(duì)于銀行理財(cái)收益率的影響較小。如此推算，無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響應(yīng)該不大。但是如果考慮信用債國企信仰打破，一切類固收產(chǎn)品的底層資產(chǎn)出現(xiàn)信用松動(dòng)，那么信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升背景下，債券市場(chǎng)的資金也會(huì)分化，進(jìn)一步向利率債、央企債集中。這就意味著，利率債的相對(duì)優(yōu)勢(shì)會(huì)不斷牽引收益率下行，帶動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，但這是一個(gè)中期邏輯，仍有待觀測(cè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，交易復(fù)蘇更需要長邏輯，推薦中國制造+可選消費(fèi)?；貧w當(dāng)前市場(chǎng)看，核心分歧在于交易的經(jīng)濟(jì)階段不同：部分投資者在交易全球復(fù)蘇，進(jìn)而布局高增長——分子端的彈性品種；部分投資者在交易流動(dòng)性/信用收緊，進(jìn)而布局低估值——分母端的防御品種。分歧源于疫情帶來的海內(nèi)外修復(fù)時(shí)間差，而疫苗的超預(yù)期進(jìn)展更是加速了這樣的分歧擴(kuò)大。我們認(rèn)為，低估值防御是短邏輯，交易復(fù)蘇需要長邏輯，我們需要以更長的修復(fù)周期、更高的視角去看待投資機(jī)會(huì)，推薦中國制造+可選消費(fèi)兩條主線：（1）宏觀層面寬松的流動(dòng)性環(huán)境支撐了制造業(yè)資本開支的基礎(chǔ)，中觀層面堅(jiān)韌的供應(yīng)鏈體系、較大的成本優(yōu)勢(shì)以及加速的產(chǎn)品迭代，中國制造具備全球競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。在海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)的大背景之下，中國制造盈利修復(fù)周期將超出市場(chǎng)預(yù)期，推薦：新能車/光伏/機(jī)械/家電/汽車。（2）當(dāng)前我們需要從盈利改善思維出發(fā)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，后疫情時(shí)期內(nèi)需改善疊加居民邊際消費(fèi)傾向上升，盈利修復(fù)周期可選消費(fèi)優(yōu)于必選消費(fèi)，推薦酒店/白酒/航空/家居/旅游。