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　　今年年中至明年上半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)都是很明確的，與此同時(shí)，海外的需求也在持續(xù)恢復(fù)。由此，市場(chǎng)自然會(huì)從之前的殺估值轉(zhuǎn)為估值修復(fù)，而優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)周期公司通過(guò)合理的管理，具備更多的投資機(jī)會(huì)。

　　隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖，市場(chǎng)上的投資機(jī)會(huì)開(kāi)始由逆周期轉(zhuǎn)向順周期。四季度以來(lái)，A股汽車(chē)、家用電器、有色金屬、鋼鐵等周期性行業(yè)紛紛領(lǐng)漲于市場(chǎng)，而早在今年9月底，星石投資即先于市場(chǎng)提出了要從逆周期成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)戰(zhàn)順周期成長(zhǎng)股的觀點(diǎn)。

　　本周，星石投資首席研究官方磊接受了《紅周刊》記者的專訪，方磊認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢(shì)仍然會(huì)延續(xù)，特別是在明年上半年，因2020年上半年的低基數(shù)，經(jīng)濟(jì)增速大概率會(huì)階段性沖高。在此背景下，前期因受疫情影響大的可選消費(fèi)如家用電器、汽車(chē)、航空等，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早周期行業(yè)如有色金屬等，成長(zhǎng)彈性將顯著增強(qiáng)。

　　順周期行情將延續(xù)至明年上半年

　　《紅周刊》：10月份以來(lái)，汽車(chē)、家用電器、有色金屬等順周期行業(yè)紛紛領(lǐng)漲市場(chǎng)。您們是如何提前判斷出順周期板塊行情會(huì)到來(lái)？

　　方磊：其實(shí)從二季度開(kāi)始，我們就判斷周期和消費(fèi)會(huì)是后期市場(chǎng)的主要方向。從供給端看，周期、消費(fèi)很多是偏傳統(tǒng)的行業(yè)，之前幾年一直處在出清階段，落后產(chǎn)能在持續(xù)淘汰，所以它們的供給端是比較好的。今年突發(fā)新冠肺炎疫情后，國(guó)內(nèi)的控制效果明顯顯著，二季度時(shí)，我國(guó)的復(fù)產(chǎn)率已經(jīng)非常高了，在需求的持續(xù)復(fù)蘇下，順周期行業(yè)自然會(huì)獲得更強(qiáng)的盈利彈性。與此同時(shí)，考慮到海外二季度疫情大面積爆發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也很明顯，他們的復(fù)產(chǎn)的需求同樣強(qiáng)烈，以美國(guó)為例，雖然他們的確診數(shù)量一直處在較高的位置，但工業(yè)方面建筑、地產(chǎn)的復(fù)工率卻仍比較高。正是在國(guó)內(nèi)、國(guó)外復(fù)產(chǎn)需求都在持續(xù)回升的大背景下，我們綜合判斷，周期類行業(yè)下半年一定會(huì)呈現(xiàn)出向上的趨勢(shì)。

　　《紅周刊》：此輪順周期行情將如何演繹？

　　方磊：我認(rèn)為此輪行情可以分兩層去看：第一層就是估值修復(fù)。因?yàn)橹敖?jīng)濟(jì)是下行的，今年一季度更是呈現(xiàn)了“硬著陸”，在經(jīng)濟(jì)下行期間，順周期板塊表現(xiàn)肯定不好，會(huì)出現(xiàn)殺估值。但下半年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)疫情率先得到有效控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入上行通道，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐季好轉(zhuǎn)，今年中期至明年上半年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)都是很明確的，與此同時(shí)，海外的需求也在持續(xù)恢復(fù)。由此，市場(chǎng)也自然會(huì)從之前的殺估值轉(zhuǎn)為估值修復(fù)。

　　第二層則是順周期行情會(huì)不會(huì)有一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)。如果從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，很多傳統(tǒng)行業(yè)比如煤炭、鋼鐵、有色金屬，全行業(yè)長(zhǎng)期上行的機(jī)會(huì)并不會(huì)很大，目前國(guó)內(nèi)的政策是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，不會(huì)全力去發(fā)展一些傳統(tǒng)行業(yè)，所以總量上它們不具備特別大的業(yè)績(jī)彈性，但行業(yè)內(nèi)公司的集中度是在不斷提升的，處于優(yōu)勝劣汰的趨勢(shì)，所以優(yōu)質(zhì)的傳統(tǒng)周期公司通過(guò)合理的管理，也會(huì)具備更多的投資機(jī)會(huì)，尤其是頭部公司的溢價(jià)空間會(huì)越來(lái)越高。

　　《紅周刊》：行情會(huì)延續(xù)多久？

　　方磊：保守些看，我認(rèn)為從今年下半年到明年上半年這個(gè)中期的趨勢(shì)都是很明確的，畢竟經(jīng)濟(jì)向好的邊際效應(yīng)仍在持續(xù)。如果看更長(zhǎng)時(shí)間的話，就需要持續(xù)地觀察。

　　早周期行業(yè)將繼續(xù)傲立潮頭

　　《紅周刊》：順周期行業(yè)中，您覺(jué)得未來(lái)哪些領(lǐng)域的彈性會(huì)更大？

　　方磊：我認(rèn)為前期受疫情影響較大的可選消費(fèi)和受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早周期行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)彈性會(huì)相對(duì)更大。中期來(lái)講，比如有色金屬、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K，前者受疫情沖擊嚴(yán)重，金屬價(jià)格跌了很多，所以未來(lái)經(jīng)濟(jì)回升后，特別是明年二季度，如果疫苗成規(guī)模接種后，需求可能會(huì)出現(xiàn)快速回升；后者隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)外的貨物、人員流動(dòng)需求將持續(xù)回暖，受益于行業(yè)和自身需求的恢復(fù)，交通運(yùn)輸?shù)闹衅趶椥跃蜁?huì)較大。

　　另外，就是高端裝備和可選消費(fèi)領(lǐng)域，我覺(jué)得未來(lái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間可能會(huì)更大，特別是高端裝備，一方面它的需求端受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，另外其長(zhǎng)期還具備國(guó)產(chǎn)替代的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)。在可選消費(fèi)領(lǐng)域，我們可以看到經(jīng)過(guò)此次疫情的洗禮后，很多小公司都被淘汰了，而頭部公司在疫情期受損相對(duì)較小，隨著需求的恢復(fù)，受益程度明顯更大，未來(lái)集中度也會(huì)不斷提升。

　　《紅周刊》：高端裝備概念有哪些細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注。

　　方磊：在高端裝備概念，我們重點(diǎn)關(guān)注數(shù)控、工業(yè)機(jī)器人、激光等細(xì)分領(lǐng)域。高端裝備是一個(gè)非常值得關(guān)注的領(lǐng)域，因?yàn)樗瑫r(shí)具備了科技屬性和周期屬性，單純的科技類板塊，在經(jīng)濟(jì)上行周期，他們的增速往往會(huì)表現(xiàn)的相對(duì)平庸，因?yàn)樗麄兪欠侵芷谛孕袠I(yè)，但高端裝備的科技屬性會(huì)推動(dòng)它隨著技術(shù)的不斷升級(jí)成長(zhǎng)性不斷釋放，而同時(shí)它的順周期屬性又會(huì)使得它在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，隨著制造業(yè)投資的加大，需求明顯提升。目前來(lái)看，高端裝備領(lǐng)域中一些更精密的設(shè)備目前仍處在國(guó)內(nèi)進(jìn)口替代的初期，未來(lái)10年他們將經(jīng)歷先占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)再逐漸走向海外市場(chǎng)的過(guò)程。

　　《紅周刊》：有色金屬概念呢？

　　方磊：現(xiàn)階段我覺(jué)得基本金屬中期都會(huì)有供需錯(cuò)配。目前國(guó)內(nèi)供給端格局很好，產(chǎn)能在不斷擴(kuò)大，而海外受疫情的影響目前的供給是比較差的，所以海外需求也在不斷增長(zhǎng)?？偟膩?lái)看，大的基本金屬今年下半年至明年上半年的需求都是比較明確的。

　　家電頭部公司估值仍在合理區(qū)間

　　《紅周刊》：在可選消費(fèi)領(lǐng)域，家電板塊四季度以來(lái)的表現(xiàn)十分突出，尤其一些頭部公司都創(chuàng)出了歷史新高，那么，家電板塊頭部公司未來(lái)是否還有明顯超額收益空間？

　　方磊：目前來(lái)看，家電行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，行業(yè)的整體增速已經(jīng)放緩到比較低的位置，但行業(yè)內(nèi)的集中度仍在持續(xù)提升，產(chǎn)品在不斷地進(jìn)行升級(jí)，消費(fèi)者會(huì)選更知名的品牌和更高端的產(chǎn)品，由此會(huì)推動(dòng)頭部公司持續(xù)有所表現(xiàn)，未來(lái)這個(gè)趨勢(shì)也會(huì)更加明顯，我認(rèn)為長(zhǎng)期來(lái)看家電頭部公司的表現(xiàn)會(huì)持續(xù)超越行業(yè)。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，家電頭部公司目前估值仍處在合理區(qū)間。

　　《紅周刊》：請(qǐng)進(jìn)一步談?wù)劇?/p>

　　方磊：從投資的中長(zhǎng)期看，大家電公司的確定性無(wú)疑更高。頭部公司尤其是被市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的兩家頭部公司，他們有非常強(qiáng)的渠道和品牌，一旦產(chǎn)品被驗(yàn)證后，它們可以馬上跟進(jìn)，很快就可以獲得很大的市場(chǎng)。而小家電公司新品推出后如果不能在有限的時(shí)間內(nèi)迅速做大做強(qiáng)，確立品類的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，則很快就被會(huì)大家電公司超越。

　　不過(guò)，目前來(lái)看我國(guó)小家電的品類和比例跟海外市場(chǎng)相比還有很大的差距，所以整個(gè)市場(chǎng)還是有非常大的空間的，站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)看，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)到小家電公司不能生存的階段，一些優(yōu)質(zhì)的小家電公司，至少在未來(lái)5~10年都會(huì)成長(zhǎng)得非常優(yōu)秀。

　　新能源汽車(chē)頭部公司

　　至少已透支了1~2年的成長(zhǎng)性

　　《紅周刊》：汽車(chē)業(yè)也屬于順周期可選消費(fèi)領(lǐng)域，其近期走勢(shì)非常搶眼。對(duì)于這一行業(yè)，您是如何看的？

　　方磊：談到汽車(chē)股，我覺(jué)得可分成三類去看，第一類是傳統(tǒng)的整車(chē)，第二類是汽車(chē)零部件，第三類是新能源汽車(chē)。首先在傳統(tǒng)汽車(chē)中，今年整車(chē)的上漲是比較好的，原因是歷史上從來(lái)沒(méi)有過(guò)連續(xù)幾年整個(gè)汽車(chē)行業(yè)整體銷(xiāo)售下滑。目前汽車(chē)行業(yè)處在整體出清的過(guò)程中，尤其是今年上半年的疫情又給了行業(yè)最后一擊，一些小的汽車(chē)企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)倒閉了。但今年下半年開(kāi)始行業(yè)就進(jìn)入了復(fù)蘇期，因?yàn)橹俺掷m(xù)的下滑已經(jīng)到了行業(yè)的最低點(diǎn)。但并所有的汽車(chē)整車(chē)公司都出現(xiàn)上漲，率先起來(lái)的還是哪些質(zhì)地優(yōu)良的公司。

　　《紅周刊》：汽車(chē)零部件呢？

　　方磊：在汽車(chē)零部件環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前在做核心零部件的進(jìn)口替代，所以零部件是一個(gè)成長(zhǎng)性的行業(yè)，雖然之前幾年整個(gè)汽車(chē)行業(yè)景氣下滑，但一些頭部零部件公司的增速依然不低，目前一些國(guó)內(nèi)的零部件產(chǎn)品已經(jīng)逐漸占有了海外的市場(chǎng)。

　　《紅周刊》：新能源汽車(chē)概念又該如何看呢？

　　方磊：新能源汽車(chē)是偏科技類的，整個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)量目前還處于相對(duì)初始的階段，但由于近兩年的政策基礎(chǔ)，包括歐洲、國(guó)內(nèi)持續(xù)的政策出臺(tái)，整個(gè)行業(yè)的預(yù)期是非常高的。如果要達(dá)到2025年的目標(biāo)，可以大概推算出年化40%~50%的增長(zhǎng)，這個(gè)增速是非?？捎^的。但從頭部公司的估值角度去看，估值水平確實(shí)已經(jīng)偏高了，我認(rèn)為他們的預(yù)期演繹得已經(jīng)比較充分。

　　對(duì)于新能源汽車(chē)股，我覺(jué)得要看投資者的投資偏好了，頭部公司的位置是很明確的，它們未來(lái)在行業(yè)中占據(jù)的地位也是十分明確的，如果從長(zhǎng)周期來(lái)看，比如到2025年，它們依然會(huì)有比較大的上行空間，但如果僅看近一兩年的市場(chǎng)表現(xiàn)，我覺(jué)得估值至少已經(jīng)透支了一兩年的成長(zhǎng)性了。

　　銀行、保險(xiǎn)板塊估值水平安全邊際高

　　《紅周刊》：在順周期行情中，很多人一直認(rèn)為大金融股也是存在被低估的機(jī)會(huì)，可從四季度整體表現(xiàn)來(lái)看，似乎并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)，為什么？

　　方磊：我現(xiàn)在是比較看好金融板塊的機(jī)會(huì)的，特別是銀行和保險(xiǎn)。今年比較大的壓力是銀行政策上需要讓利，要支持實(shí)體。而之前是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，利率在往下走，銀行的息差就存在壓力。銀行、保險(xiǎn)主要是看息差，目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，雖然現(xiàn)在利率還沒(méi)怎么動(dòng)，但利率基本上已經(jīng)到底了，所以后期如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)上行，利率也會(huì)有向上的趨勢(shì)，那息差就會(huì)擴(kuò)大，從估值來(lái)看，銀行、保險(xiǎn)目前已經(jīng)在很低的位置了。

　　《紅周刊》：具體談一談？

　　方磊：金融是典型的順周期，經(jīng)濟(jì)下行是估值回調(diào)，經(jīng)濟(jì)上行是估值回升，但銀行、保險(xiǎn)其實(shí)屬于順周期中的后周期板塊，當(dāng)經(jīng)濟(jì)比較繁榮的時(shí)候，工業(yè)端需要會(huì)希望借更多的錢(qián)來(lái)再生產(chǎn)，消費(fèi)端需要更多的錢(qián)去消費(fèi)，那個(gè)時(shí)候銀行的資金價(jià)值就會(huì)提升，利率也會(huì)出現(xiàn)上行，銀行股的表現(xiàn)就會(huì)更好。目前來(lái)看，優(yōu)秀的銀行每年ROE都在15%左右，高的已經(jīng)接近20%，這意味著它們的凈資產(chǎn)每年會(huì)增長(zhǎng)15%，但PE卻只有6、7倍，高的也只有10倍左右，所以如果我們預(yù)期未來(lái)不變差，即使是穩(wěn)定的15%的ROE，每年也應(yīng)該達(dá)到10~15倍的估值。因此我個(gè)人認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)企穩(wěn)，銀行股的估值回升也是比較確定的事情。那保險(xiǎn)就是在更后的周期，消費(fèi)水平到后期經(jīng)濟(jì)更繁榮的時(shí)候，保險(xiǎn)的彈性才會(huì)更大。它的成本端利率雖然一般，但后續(xù)保險(xiǎn)的需求會(huì)讓板塊彈升的空間將比銀行更大。

　　總的來(lái)看，我覺(jué)得大金融板塊目前的性價(jià)比是比較高的，只是因?yàn)樗鼈兪瞧笾芷诘男袠I(yè)，所以不會(huì)像家電、汽車(chē)板塊反應(yīng)得那么早，但后續(xù)一定會(huì)反應(yīng)，從估值水平看，它們安全邊際非常高。

　　《紅周刊》：那么，如何在眾多的銀行、保險(xiǎn)股中找到最優(yōu)投資標(biāo)的呢？

　　方磊：金融股同樣存在估值分層，你可以看到，很多銀行股的估值特別低，PE只有4~5倍，PB在0.6倍、0.7倍。但率先走出來(lái)的一些優(yōu)質(zhì)銀行，目前的估值已經(jīng)10幾倍了，PB在2倍左右，分層是很明顯的，優(yōu)秀的公司未來(lái)仍會(huì)更加優(yōu)秀。但有時(shí)也需要考慮到銀行板塊有一定的同質(zhì)性，可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)的改變，使得公司估值得以回升，甚至可能出現(xiàn)“雙擊”的機(jī)會(huì)。

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