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　　12月2日-3日，國泰君安證券于海南三亞舉辦2021年度投資策略會，2日上午，國泰君安證券研究所所長黃燕銘就來年“市場大勢與投資策略”發(fā)表開幕致辭，以下為演講實錄：

　　　　說是年度策略會，我們其實只能預(yù)測六個月的證券市場，更遠(yuǎn)的未來我們預(yù)測不了。因為預(yù)測股市需要分析人們對未來的預(yù)期，由此如果要預(yù)測六個月以后的股票市場，那就是要站在今天預(yù)測人們在六個月后對更遠(yuǎn)未來的預(yù)期，然而如果六個月后人們對未來的預(yù)期在今天可以被預(yù)測到，那么這個預(yù)期就不是未來的預(yù)期，而是今天的預(yù)期，應(yīng)該被反映到今天的股價上而不是六個月以后的股價。因此，預(yù)期的二次方不成立，預(yù)測一年的股票市場其實不太可能，我們只能預(yù)測六月以內(nèi)的市場走勢。

　　經(jīng)濟(jì)

　　1． 由于DDM模型的分子問題，投資者對2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)普遍形成，而由于DDM模型的分母問題，現(xiàn)在主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的確定性在不斷增強。預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增長率為9%，節(jié)奏上呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢，其中2021年一、二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“前高”已經(jīng)在2020年的11月份普遍形成預(yù)期，后續(xù)需重點觀察一、二季度經(jīng)濟(jì)的“前高”是超過預(yù)期、符合預(yù)期還是低于預(yù)期，這會影響2021上半年的大盤節(jié)奏。至于投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的確定性則是在不斷上升，這對2021上半年的股市是有利的。

　　2． 2020年二、三季度經(jīng)濟(jì)在疫情影響下主要靠政府的基建投資拉動，因此2020年中后期股票市場的熱點主要是在基建，而2021上半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能主要來自于消費和出口，這兩股力量是決定2021年上半年行業(yè)和板塊選擇的核心動力。

　　3． 我們有理由相信至2021年底，經(jīng)濟(jì)可以恢復(fù)到往常的6%左右的水平。但是此6%已經(jīng)不是原來的6%，在經(jīng)歷疫情之后，一部分生產(chǎn)能力差、現(xiàn)金流管理弱的企業(yè)已經(jīng)被出清，即疫情之后行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到了改善，這讓生存下來的企業(yè)能夠在未來獲得良好的發(fā)展機會，即行業(yè)總產(chǎn)出回到原來的水平，但是企業(yè)的利潤卻可以提高，這種現(xiàn)象不是僅僅發(fā)生在中國，而是發(fā)生在全球，良好的疫情控制，為國內(nèi)很多企業(yè)帶來了全球性的發(fā)展機會，而且主要發(fā)生在傳統(tǒng)行業(yè)，習(xí)慣于把興趣放在新興產(chǎn)業(yè)上的國內(nèi)投資人，在2021年千萬不要放棄對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的關(guān)注。

　　4． 2021上半年的貨幣在邊際上是收緊的，下半年才有可能略有放松。“價穩(wěn)量控”的貨幣政策預(yù)期正在形成，而且這種預(yù)期在2021年的上半年還有被進(jìn)一步加碼的趨勢，這種預(yù)期會給2021上半年的股票市場帶來壓力。

　　策略

　　1． 大勢研判。從現(xiàn)在開始到2021年一、二季度，上證綜指仍將維持在3100-3500點之間的橫盤震蕩，期間即使能夠上穿3500點，但也很難站穩(wěn)3500點，需要繼續(xù)回到這個區(qū)間尋求未來突破的力量。橫盤震蕩的最主要原因是，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期與貨幣的收緊預(yù)期成為正反兩股拉據(jù)的力量。另外，從DDM模型的分母端看，無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好在未來半年基本上保持平穩(wěn)，除非特殊事件發(fā)生，基本上不會有大起大落。其中風(fēng)險偏好處于中低區(qū)域，但是比2020年的秋季會有所抬高。

　　2． 行業(yè)選擇。橫盤震蕩的市場格局考驗投資人對行業(yè)與個股的選擇能力?；谙M與出口的兩大動力，結(jié)合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣收緊的拉據(jù)力量，我們重點推薦三朵金花。

　　一是從基建地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛟牧现芷?。重點在銅、鋁等有色金屬和石油化工、基礎(chǔ)化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。2020年6月到11月，A股市場上出現(xiàn)了一波周期股的行情，其重點是建材、建筑的基建周期，而現(xiàn)在我們要推薦的是全球定價的原材料周期，原因是消費和出口兩大動力，推動中國傳統(tǒng)制造業(yè)再出發(fā)，由此導(dǎo)致企業(yè)需要大量補充原材料，拉動全球原材料行業(yè)的價漲量升。

　　二是從必選消費轉(zhuǎn)向可選消費。重點是汽車、家電、家居、化妝品、服裝以及旅游酒店等。疫情對必選消費沒有太多的影響，但是對可選消費影響很大。國內(nèi)良好的疫情控制，使得從2020年10月份起，可選消費的內(nèi)需明顯增加，加上出口需求的增加，可選消費品的行業(yè)景氣度快速提升。

　　三是科技需要集中精力，重點在新能源和電子。由于當(dāng)前市場的風(fēng)險偏好被壓在中低區(qū)域，加上大部分科技行業(yè)在短期之內(nèi)還未能進(jìn)入盈利增長的周期，因此在未來一至兩個季度，大部分科技行業(yè)還難以發(fā)揮威力。根據(jù)盈利增長周期的到來以及風(fēng)險程度較低的要求，當(dāng)前科技板塊的投資重點依然是在新能源以及部分的電子行業(yè)，主要包括新能源車整車及零部件供應(yīng)鏈、智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈；電子的主要機會來自于下游需求確定、行業(yè)景氣度持續(xù)提升的蘋果供應(yīng)鏈、汽車電子和軍工電子方向。

　　3． 投資主題。主題投資建議重點在三個方向：出口、民企逆襲、新零售。一是出口：全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇、貿(mào)易環(huán)境改善，全球需求增長出現(xiàn)超預(yù)期?？春贸隹诒憩F(xiàn)，涉及家電、服裝、家居等行業(yè)中出口占比較高的公司。二是民企逆襲：雖然經(jīng)濟(jì)總量修復(fù)，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化巨大。經(jīng)歷疫情，弱勢企業(yè)被迫出清，優(yōu)勢企業(yè)的競爭優(yōu)勢得到加強，在國企控制的傳統(tǒng)制造行業(yè)里，這些民企可能還不是龍頭，但是存在逆襲成長為龍頭的可能，低成本、高效率的優(yōu)秀民營企業(yè)將迎來逆襲的時機，涉及機械設(shè)備/石化/建材/汽車零部件等行業(yè)。三是新零售：場景快速變化的時代，模式升級、效率升級、體驗升級帶動市占率提升，看好此“三升”趨勢確定的新零售，涉及電商/化妝品/醫(yī)美等行業(yè)。

　　4． 風(fēng)險提示。股票市場沒有永動機，唯有一步一步大膽假設(shè)小心求證。對于2020年部分表現(xiàn)出色的板塊我們需要提示后市的風(fēng)險。一是低風(fēng)險特征股票的確定性溢價會減弱，股價的未來表現(xiàn)主要還是取決于業(yè)績表現(xiàn)。2020年疫情和國際局勢增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性，投資者的風(fēng)險偏好嚴(yán)重被壓低，這給一部分風(fēng)險特征很低的股票帶來了確定性溢價；然而隨著2021年經(jīng)濟(jì)的確定性提高和投資者的風(fēng)險偏好略有上升，低風(fēng)險特征股票的確定性溢價將會減弱，這些股票未來的價格提升，仍然要靠業(yè)績的增長。二是即使都為龍頭企業(yè)，也會因為競爭優(yōu)勢的強弱而拉出股價差距。2017年至今，我們一直在強調(diào)，在過剩經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，企業(yè)的價值來自于企業(yè)的競爭優(yōu)勢，而競爭優(yōu)勢來自于企業(yè)的管理水平，即企業(yè)的價值當(dāng)中來自于組織的價值占比越來越大，組織的價值來源于企業(yè)的人員以及形成企業(yè)的各種有形和無形的契約。過去三年，伴隨著行業(yè)集中化的趨勢，龍頭公司把非龍頭公司的股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩出了天上人間般的距離，享受了豐收與喜悅。但是我們認(rèn)為，2021年龍頭股的表現(xiàn)將會出現(xiàn)分化，而評價的標(biāo)準(zhǔn)就看公司能否形成新的競爭優(yōu)勢，即競爭優(yōu)勢也需要在不同時期賦予不同的內(nèi)涵，而這一切取決于企業(yè)的管理水平。龍頭從來都不是被競爭對手打敗的，而是自己被自己打敗的。于企業(yè)而言，行業(yè)的供大于求其實并不可怕，可怕的是企業(yè)沒有競爭優(yōu)勢。

　　結(jié)語

　　2021年的投資依然是在局部的結(jié)構(gòu)性機會，對板塊、風(fēng)格的把握依然是重點，突出投資人對行業(yè)和個股的研究能力，是一個更加強調(diào)基本面研究的時代。