投資研報

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　　萬科近年的失意，被觀察人士歸結(jié)于以下諸多原因：地產(chǎn)前景黯淡、萬科國企化、寶萬之爭的創(chuàng)傷、郁亮過于保守……萬科還是不是一家好公司呢？

　　導(dǎo)讀

　　壹  ||萬科最大的財富，是以王石、郁亮為首的職業(yè)經(jīng)理人，為城市化上半場扮演了先鋒角色，他們信奉制度和市場的力量，追求陽光透明、專業(yè)卓越，他們是一群真正的長期主義者。

　　貳  ||1984年成立以來，萬科剛好經(jīng)歷了五個七年，并且出現(xiàn)了驚人的周期規(guī)律。但在邁向第六個七年時，“萬科還是不是一家好公司”，越來越多地被討論。尤其是投資者圈層，爭議頗多。

　　叁  ||  2015年的物業(yè)上市潮起之時，曠日持久的寶萬之爭開始了。萬科再次經(jīng)歷巨震，王石離開，15年的大股東華潤退場，深圳地鐵集團取而代之。新一屆董事會的使命，當然是穩(wěn)定基本盤。萬物上市一事，不得不擱淺。

　　肆  ||  從商業(yè)模式上，萬物從物業(yè)管理企業(yè)成為綜合城市服務(wù)商；業(yè)務(wù)多元性上，已經(jīng)從住宅物業(yè)到涵蓋住宅物業(yè)管理、商住服務(wù)、城市服務(wù)、科技服務(wù)、專業(yè)服務(wù)、綜合平臺；從經(jīng)營業(yè)績上，萬物云2020年的營業(yè)收入超過180億元。

　　伍  ||  不妨礙將萬科物業(yè)的成功，看作是大公司艱難創(chuàng)新的少有案例。這種艱難主要體現(xiàn)在，這條曲線的上揚過程，勢必會動原有的利益格局。比如理念和模式的重構(gòu)，比如業(yè)務(wù)和資源的取舍分配等等。

　　陸  ||  在數(shù)輪股份變更后，萬科物業(yè)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：萬科60%，博裕資本25%，萬科（及萬物）合伙人10%，58集團5%。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一旦分拆萬物云上市，萬科股東的權(quán)益自然會被稀釋，尤其涉及國資股東，顯得更為敏感。

　　柒  ||  萬科的問題是，本來股權(quán)就非常分散，一旦分拆，萬科股東和萬科物業(yè)的股東之間的交集更為有限。

　　“今年的股價最高點到現(xiàn)在下跌了30%左右，大股東怎么看待這次股價持續(xù)下跌？”

　　這是6月30日萬科股東大會，問答環(huán)節(jié)股東拋出的首個問題。

　　從當天的股價看，萬科企業(yè)收于24.3港元，滾動市盈率僅為5.7倍。

　　這是一家普通的公司嗎？顯然不是，上市30年來，萬科營收和凈利的復(fù)合增長率在30%左右，ROE長期保持20%以上，上市后從未虧損，一個仍然會在城鎮(zhèn)化下半場保有競爭力的超大行業(yè)龍頭，中國上市公司長年表率，如今股價表現(xiàn)為何如此讓人失望？

　　當然，從總市值2800億港元看，萬科仍然是最大的內(nèi)房股。誠如萬科董事長郁亮所言，股價低迷，不是萬科個體面臨的問題，而是地產(chǎn)企業(yè)整體面臨的問題。

　　如果說自2014年以來，萬科主動轉(zhuǎn)型為城鄉(xiāng)建設(shè)與城市服務(wù)商，不再執(zhí)著于在住宅銷售領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位，使得過去七年，萬科沒能重回行業(yè)榜首，還算足夠的理由，然而值得警惕的是，那些曾經(jīng)的行業(yè)小弟，現(xiàn)在已經(jīng)成為萬科強有力的競爭對手，并在資本市場上，成為投資者新的偏好。

　　比如營收和利潤僅為萬科一半的龍湖，市值（2680億港元、滾動市盈率11倍）與萬科相差不多。從碧桂園地產(chǎn)分拆出來的碧桂園服務(wù)，總市值已經(jīng)達到了2700億港元（滾動市盈率85倍）。而遠在美國上市的房產(chǎn)交易服務(wù)商貝殼，在遭遇創(chuàng)始人左暉去世這樣的重大利空后，仍然達到了568億美元。

　　盡管資本市場有這樣那樣的偏好，但必須承認，股價是所有信息的總和。

　　萬科還是不是一家好公司呢？

　　萬科近年的失意，被觀察人士歸結(jié)于以下諸多原因：地產(chǎn)前景黯淡、萬科國企化、寶萬之爭的創(chuàng)傷、郁亮過于保守……以上理由似乎都有各自邏輯。

　　根本問題是什么？

　　這篇文章，想嘗試通過重點探討以下七個問題，來尋找答案：

　?。ㄒ唬? 萬科長期作為行業(yè)旗幟的價值來源是什么

　?。ǘ? 萬科35年來的重大階段突破和當前困境

　　（三）  萬科為何沒能變現(xiàn)房地產(chǎn)最大的增長第二曲線

　?。ㄋ模? 以萬科物業(yè)（萬物云）為例，看經(jīng)營性業(yè)務(wù)的內(nèi)在突破

　　（五）  經(jīng)營性業(yè)務(wù)與住宅開發(fā)業(yè)務(wù)真實的關(guān)系是什么

　?。? 萬科價值裂變保守和低效的根本原因

　　（七）  萬科公司治理特質(zhì)的歷史局限

　　一孔之見，希望能引發(fā)更多深層專業(yè)的探討。

　　萬科長期作為行業(yè)旗幟的價值來源是什么

　　1992年夏，王石來到上?？h七寶鎮(zhèn)郊，他被鎮(zhèn)長帶到一塊稻田里。這塊稻田足足有500畝，一望無際。

　　王石叉腰站定，開始在大太陽底下數(shù)飛機。他頭上是一條航線，直通一公里外的虹橋機場。每隔10-15分鐘，就有一架飛機轟鳴而過，機身上航司的名字都清晰可見。

　　兩個小時后，王石對鎮(zhèn)長說，這塊地萬科要了。

　　一年后，稻田上的上海城市花園開盤。這個項目，主要面向當時從日本回滬的留學(xué)生客戶。主力戶型不大，按照日本都市社區(qū)風(fēng)格設(shè)計，一樓全是配套，如干洗房、書店、咖啡館、美發(fā)店、診所一應(yīng)俱全。

　　盡管噪音巨大，地處偏遠，但出色的規(guī)劃品質(zhì)和營銷手段，讓城市花園項目引發(fā)了萬人空巷：

　　“售樓處玻璃門都被客戶擠碎了”

　　“銀行拖來收現(xiàn)金的鐵箱，把大理石地板壓壞了”

　　“開盤當天就收了2個億定金”

　　……

　　30年過去了，這個從稻田里生長起來的社區(qū)，一如往昔地活躍。從上海全市范圍看，也算得上熱鬧的”老破小“。

　　以一個項目的定位看，萬科城市花園無疑是成功的。它幫助曾經(jīng)的農(nóng)郊七寶鎮(zhèn)，成為上海若干新城之一，至今仍然扮演著城市磁力石的角色。

　　它所提煉出的人居配套和物業(yè)管理體系，重新定義了房地產(chǎn)價值范式，也讓萬科沿著這條路，成為中國城市化上半場，最有解釋權(quán)的開發(fā)商。

　　以更遠景深看，萬科宏大起勢，要歸功于趕上了人類歷史最大規(guī)模城市化的關(guān)鍵節(jié)點——始于1998年的住房市場化。與此同時，中國的下海潮、打工潮、進城潮匯聚一處，白領(lǐng)、藍領(lǐng)、自由職業(yè)者、中小工商業(yè)主涌向東南沿海和省會中心城市。

　　這是獨一無二的豐厚賽道。

　　萬科為第一代城市移民起屋添瓦，從日本學(xué)來的居住設(shè)計理念，讓小鎮(zhèn)來的青年趨之若鶩，再到后來提出“新住宅運動”，更多面向普通人，發(fā)展勢頭銳不可當。

　　在業(yè)務(wù)上，萬科推動了精裝修、住宅產(chǎn)業(yè)化、綠色建筑等一系列行業(yè)級標準的建立。在組織人力上，開啟“海盜計劃”，廣羅天下英才。而專業(yè)健康的企業(yè)文化及社會擔(dān)當，更讓萬科品牌熠熠生輝。

　　盡管從2014年開始，萬科失去銷售額規(guī)模第一的寶座，但這種內(nèi)在的領(lǐng)先勢能，使得萬科第二代掌門人郁亮在2021年，仍然擁有在上海黨委機關(guān)報的重要位置專文闡釋其城市建設(shè)運營理念的特權(quán)。

　　郁亮是2000年被王石任命為總經(jīng)理的，當時他負責(zé)“確定的事”，王石則“關(guān)心不確定的事”。

　　一直以來，萬科在公司治理上的特點——股權(quán)分散，在引入了新的大股東華潤后得到延續(xù)。華潤既提供了央企信用背書，又不會太多干涉萬科經(jīng)營。

　　此后十幾年，萬科背后無憂，公司治理不斷完善。

　　萬科上市近30年來，從資本市場拿了300多億元，但現(xiàn)金分紅了800多億元。期間從未出現(xiàn)過虧損，也是A股中連續(xù)盈利時間最長的公司。營業(yè)收入年復(fù)合增長率和凈利潤的年復(fù)合增長率都在30%左右，在A股的歷史上屬于絕對的佼佼者。

　　綜合去看，萬科是家中國好公司。其最大的財富，是以王石、郁亮為首的職業(yè)經(jīng)理人，為城市化上半場扮演了先鋒角色，他們信奉制度和市場的力量，追求陽光透明、專業(yè)卓越，他們是一群真正的長期主義者。

　　萬科35年來的重大突破和當前困境

　　在郁亮帶領(lǐng)下，萬科人在2013年開始形成濃厚的馬拉松文化，并輸出到整個房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)。在“白銀時代”的語境中，這像是一家行業(yè)標桿公司對未來的隱喻。

　　跑馬拉松的人，對“七”這個數(shù)字敏感，因為馬拉松全程42公里，正是七的倍數(shù)。如果我們用“七年”這個刻度，來度量萬科跑過的馬拉松，會發(fā)現(xiàn)，1984年成立以來，萬科剛好經(jīng)歷了五個七年，并且出現(xiàn)了驚人的周期規(guī)律：

　　第一個七年 （1984-1991） 萬科成立、改制，完成股份化改造，登陸資本市場，開展多元化經(jīng)營；

　　第二個七年（1992-1999）反思多元化，明確了住宅開發(fā)為主業(yè)的專業(yè)經(jīng)營。踐行職業(yè)經(jīng)理人制，打贏君萬之爭。1999年王石辭任總經(jīng)理，保留董事長；

　　第三個七年（2000-2007）2000年引入大股東華潤，以精裝、住宅產(chǎn)業(yè)化為產(chǎn)品業(yè)務(wù)特色，建立行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。2007年底，王石提出拐點論；

　　第四個七年（2007-2014）以“綠色”、“公益”等更加國際化的視角和經(jīng)營標準，來強化企業(yè)實力和外部品牌。2014年，郁亮提出“白銀時代”，宣布萬科要做“城市配套服務(wù)商”；

　　第五個七年（2014-2021）萬科業(yè)務(wù)定位從“住宅開發(fā)”到“城市配套服務(wù)”再到“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)”。經(jīng)歷寶萬之爭，大股東更換為深圳國資，公司治理成熟，經(jīng)營更加穩(wěn)健，但行業(yè)優(yōu)勢逐步消失。

　　但在邁向第六個七年時，“萬科還是不是一家好公司”，越來越多地被討論。尤其是投資者圈層，爭議頗多。

　　（萬科集團創(chuàng)始人王石 圖片來源：東方IC）　　2014年，王石就曾經(jīng)公開了公司內(nèi)部關(guān)于“還要不要爭第一”的討論。最后王、郁等達成的共識是：萬科要完成“從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)型，除了做好住宅，還要從城市配套和公共建設(shè)的角度，做好城市服務(wù)配套商”，甚至成為一家“技術(shù)型公司”。

　　你測量什么，你就得到什么。

　　2014年開始，地產(chǎn)江湖里，城頭變幻大王旗，從綠地到恒大再到碧桂園，但榜首再無萬科影子。

　　此后七年，萬科提出圍繞新的定位，展開多元業(yè)務(wù)試水，建立事業(yè)合伙人，傾力打造矢量組織、冠軍組織和韌性組織。

　　當然最繞不過去的大事件，是歷時超過兩年的寶萬之爭。這場風(fēng)暴最終以職業(yè)經(jīng)理人險勝告終，但對萬科公司治理的改革，業(yè)務(wù)發(fā)展的節(jié)奏等方方面面，產(chǎn)生了巨大的影響。當然寶能的強勢介入，客觀上也起到了萬科價值重新發(fā)現(xiàn)的效果。

　　不少人還堅持認為，萬科內(nèi)涵價值極高，“一直在憋大招”。

　　直到2020年下半年，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)的一家新型公司，專注存量房交易服務(wù)的貝殼登陸美股。貝殼上市估值就超過了萬科，一度達到700億美金，是開發(fā)企業(yè)前三名市值總和。

　　如果說，萬科是在戰(zhàn)略上主動“不再爭銷售額第一”，而潛心打造公司內(nèi)涵價值，可以給第五個七年中萬科的仰人鼻息一個體面解釋。那么，當貝殼這樣一家也可以稱之為城鄉(xiāng)服務(wù)商的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在存量房地產(chǎn)市場上強勢崛起，就實在令二十年的地產(chǎn)大哥顏面掃地了。

　　更讓投資者不滿的是，近年來席卷大房地產(chǎn)領(lǐng)域的另一場財富巨潮，由于萬科管理層行動上的遲緩，也與他們完美錯過。

　　萬科為何沒能變現(xiàn)房地產(chǎn)最大的增長第二曲線

　　2014年，花樣年旗下物業(yè)公司彩生活公司成為資本市場的主角。

　　時任公司CEO唐學(xué)斌成功說服香港投資者：住宅小區(qū)里的資源，沒有被充分利用，只要是業(yè)主的生活服務(wù)，彩生活都可以做。

　　怎么弄？用互聯(lián)網(wǎng)工具，謂之社區(qū)O2O。

　　在“互聯(lián)網(wǎng)+”橫掃一切的那幾年，香港人似乎不得不信：物業(yè)公司的圍墻，圍住了幾億中國內(nèi)地城市人口的吃喝拉撒。物業(yè)公司用上互聯(lián)網(wǎng)，空間不可想象。

　　由此，彩生活吃了物業(yè)上市頭啖湯，市值一飛沖天，超過母公司花樣年。

　　彩生活神話，讓物業(yè)行業(yè)沸騰了。

　　失落的是老牌物業(yè)大哥們，“物業(yè)管理，不是管物業(yè)嗎？怎么業(yè)主也管了？”其中就包括這個行當?shù)睦洗?，萬科物業(yè)。

　　要知道，萬科口碑，長時間以來來自于萬科物業(yè)。從最早的“地上沒煙頭、不丟自行車、草坪如地毯”開始，沒有經(jīng)營指標的萬科物業(yè)，建立了行業(yè)最高水準的服務(wù)體系。

　　這種服務(wù)品質(zhì)，甚至彌補了早年萬科在產(chǎn)品質(zhì)量上的不足，不僅推動了萬科業(yè)主二次購買和口耳相傳，萬科物業(yè)的人，還常常被邀請到外部小區(qū)服務(wù)。

　　1997年，萬科物業(yè)試圖市場化獨立發(fā)展。但這個苗頭，很快被萬科高層摁下去了。選擇多收物業(yè)費，還是選擇多收購房款？答案在當時顯而易見。此后十多年，萬科物業(yè)繼續(xù)封閉，直接導(dǎo)致了創(chuàng)始人陳之平的出走。

　　2011年，萬科物業(yè)迎來新的掌舵人朱保全。朱保全人稱大寶，系統(tǒng)工程專業(yè)出身，干過王石的集團辦主任，能說會寫，是典型的萬科人才。

　　但大寶的非典型處在于，在地產(chǎn)業(yè)務(wù)上干了11年，已經(jīng)干到南京萬科總經(jīng)理，年輕的封疆大吏，被一紙調(diào)令弄來負責(zé)物業(yè)管理，苦哈哈、窮兮兮，卻一干就是十年。

　　用他自己的話講：原先，一百萬以下的單子不需要他簽字；現(xiàn)在，五萬塊的單子也得他簽字。

　　好在，物業(yè)建立了獨立的事業(yè)部番號，連辦公樓都是獨立的。

　　朱保全一直希望萬科物業(yè)能走向市場，并且對創(chuàng)新有著濃厚興致，但是他依然面臨著和前任一樣的挑戰(zhàn)：說服母公司。

　　今非昔比。郁亮沒有王石那么反對多元化，但是“收物業(yè)費還是收購房款”那筆賬，只能算得更清楚。幸運的是，那一年開始，萬科已經(jīng)開始在互聯(lián)網(wǎng)+的推動下，開放性地多元試水。

　　終于在2015年，萬科物業(yè)二度市場化。

　　“為避免母公司反悔”，萬科物業(yè)的并購計劃，一開始就非常猛，首年就拓展了一倍的物業(yè)管理面積，并給萬科物業(yè)制定了一個規(guī)劃：市場化、數(shù)字化、國際化。

　　作為萬科物業(yè)老大，朱保全對業(yè)務(wù)當然有絕對權(quán)威，但涉及分拆上市這樣的頭等大事，拍板權(quán)還在郁亮和大股東所在的萬科董事會。他面臨著重重關(guān)卡。

　　2015年的物業(yè)上市潮起之時，曠日持久的寶萬之爭開始了。萬科再次經(jīng)歷巨震，王石離開，15年的大股東華潤退場，深圳地鐵集團取而代之。新一屆董事會的使命，當然是穩(wěn)定基本盤。萬物上市一事，不得不擱淺。

　　以萬科物業(yè)（萬物云）為例，看經(jīng)營性業(yè)務(wù)的內(nèi)在突破

　　物業(yè)市場化，多多少少都在借鑒彩生活模式——跑馬圈地拿到更多的小區(qū)物業(yè)合同，后來干脆直接收購物業(yè)公司。

　　這種并購看起來紅紅火火，但實質(zhì)買的不是資產(chǎn)，而是物業(yè)管理合同。合同是有期限的，短則一年長則三五年，沒有資產(chǎn)，價值難以維系，但當整個市場都這么干時，似乎就變得合理起來。

　　然而，朱保全還做了另一手準備，建立睿服務(wù)的平臺。簡單地說，就是以萬科物業(yè)的標準體系，吸引中小物業(yè)公司加盟。

　　此時彩生活的上市，帶來的財富效應(yīng)和視野升維顯現(xiàn)。從2014年開始，綠城、中海、金科、招商等公司都紛紛運作分拆上市。

　　資本市場對物業(yè)概念的火爆追捧，讓物業(yè)人更多地關(guān)注估值而非標準?；蚋邇r變賣，或者緊鑼密鼓上市變現(xiàn)。

　　在這樣的背景下，更新到3.0、4.0版本的睿服務(wù)平臺，沒能實現(xiàn)在業(yè)內(nèi)振臂一呼、眾人響應(yīng)的效果，但這卻為萬物埋下“平臺”的種子。

　　在投資拓展、跑馬圈地的同時，朱保全沒得閑，開始拓寬新的業(yè)務(wù)邊界——從住宅小區(qū)進入商業(yè)寫字樓的物業(yè)管理。仍然是收購，仍然是高舉高打。

　　朱保全首先瞄準物業(yè)管理國際五大行之首仲量聯(lián)行，最終就差臨門一腳。

　　再找戴德梁行。方法很講究，先成為母公司的股東，有了談判權(quán)，再談收購中國業(yè)務(wù)，這樣，萬科物業(yè)就變成了萬物梁行，終于跨出了住宅業(yè)務(wù)，有了國際范兒。

　　在萬物的發(fā)展中，朱保全發(fā)現(xiàn)物業(yè)公司的圍墻，其實擋不住順豐、鏈家、美團等互聯(lián)網(wǎng)公司，想要引入完備的公共服務(wù)，還得依靠組織和政府。

　　思路一轉(zhuǎn)，商機洞開。

　　城市里原來由城管做的工作，萬科物業(yè)其實也能做，并且做得更省，甚至更好。珠海橫琴、雄安新區(qū)、深圳河道、鼓浪嶼．．．．．．．萬科物業(yè)的城市業(yè)務(wù)名單一串跟著一串。

　　當時間來到2020年，全國抗擊新冠疫情之時，包括萬科物業(yè)在內(nèi)所有的物業(yè)公司在城市網(wǎng)格化和基層自治方面的角色，被全社會前所未有地重視起來。

　　社會效應(yīng)帶動了資本效應(yīng)，物業(yè)風(fēng)口再次勁吹。

　　相比于母公司開發(fā)企業(yè)的3-5倍的市盈率，物業(yè)公司的估值系數(shù)十倍不止。

　　到2021年，內(nèi)地和香港兩地股市，已經(jīng)有超過40家物業(yè)公司，這個名單還在加長。主流物業(yè)公司的滾動市盈率達到50~60倍，一些頭部公司甚至達到80~100倍。

　　更具有里程碑意義的事件是，碧桂園服務(wù)市值在今年超過了他的母公司碧桂園地產(chǎn)，截至6月30日已經(jīng)達到2700億港元。這種“兒子超過老子”的現(xiàn)象，不是孤例。

　　而剛剛過了30歲生日，營收規(guī)模實際上毫不遜色于碧桂園服務(wù)的萬科物業(yè)，依然沒有上市。

　　此刻，萬科的市值是2800億港元，碧桂園地產(chǎn)是2000億港元，而碧桂園服務(wù)超過2700億港元。

　　在我看來，對萬科這樣一家多年ROE保持在20%左右，派息率4%-5%的上市公司來說，給出這樣估值，無異于一種羞辱。

　　實際上，到2020年時，事情已經(jīng)悄然發(fā)生了變化。

　　經(jīng)過幾年的梳理，萬科物業(yè)已經(jīng)脫胎換骨：

　　從商業(yè)模式上，萬物從物業(yè)管理企業(yè)成為綜合城市服務(wù)商；業(yè)務(wù)多元性上，已經(jīng)從住宅物業(yè)到涵蓋住宅物業(yè)管理、商住服務(wù)、城市服務(wù)、科技服務(wù)、專業(yè)服務(wù)、綜合平臺；從經(jīng)營業(yè)績上，萬物云2020年的營業(yè)收入超過180億元。

　　萬科物業(yè)全面升級為萬物云，更像是鏈家之于貝殼。

　　可以說，朱保全幫助郁亮完成了萬科第二曲線的打造。

　　過去幾年，市場上從來沒停止猜測，萬科物業(yè)上不上市，以及上市的時間點。

　　上市是必然的。這一次股東大會萬科管理層有了明確表態(tài)。

　　時間點呢？結(jié)合萬物的蛻變和萬科本身的治理節(jié)奏。郁亮肯定會在自己全新的董事會任期（2020.6-2023.6），完成萬科物業(yè)的上市。如果更樂觀一點，可能還有其他驚喜。

　　經(jīng)營性業(yè)務(wù)與住宅開發(fā)業(yè)務(wù)的真實關(guān)系

　　和王石相比，郁亮總是更加收斂的那個。

　　20年坐定萬科管理一號位，每逢大事，他也是最能抗壓，錨定不松口，最終完成目標的人。

　　對一家地產(chǎn)公司來說，在過去十年利潤不斷下滑的周期里，ROE能保持在20%左右，郁亮為首的管理層能力應(yīng)該說得到完美驗證。

　　　但是，是什么讓管理層過去七年中，沒能帶領(lǐng)萬科，再次體現(xiàn)出一往無前的冒險和開創(chuàng)精神呢？

　　比如在非地產(chǎn)業(yè)務(wù)中，萬科物業(yè)無論行業(yè)地位還是治理水準，都有分拆上市的條件，一再被摁下來，成為除龍湖外，地產(chǎn)前30強中唯一沒將物業(yè)公司上市的。

　　比如萬科重金押注的商業(yè)印力，一直沒有在市場獲得與萬科相稱的品牌力，也未能很好形成業(yè)務(wù)協(xié)同。

　　長租公寓業(yè)務(wù)，萬科泊寓倒是做成了垂直領(lǐng)域數(shù)一數(shù)二的品牌，但硬傷在于，投入巨大，經(jīng)濟效益難以顯現(xiàn)。

　　萬緯物流，自從兩年前老將張旭掌舵后，發(fā)展勢頭很好，已經(jīng)成為國內(nèi)規(guī)模最大的冷鏈物流綜合服務(wù)商，但相比之下規(guī)模尚小。

　　至于冰雪、教育、食品業(yè)務(wù)，目前在總盤子里的體量更是微乎其微。

　　與之相對的是，曾經(jīng)的小弟，競爭對手們的突飛猛進。

　　除了碧桂園、融創(chuàng)等公司分拆物業(yè)，龍湖、華潤等公司已經(jīng)在商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，形成了很好的口碑和規(guī)?；默F(xiàn)金流，并與主業(yè)有著相當大的協(xié)同效應(yīng)。

　　恒大就更不用提了，糧油、物業(yè)、健康、汽車，且不論業(yè)務(wù)質(zhì)量，許家印所表現(xiàn)出的增長雄心，即便是放在大風(fēng)大浪的地產(chǎn)行業(yè)也實屬罕見。

　　從2021年3月份開始，萬科股價連續(xù)下跌，至今已經(jīng)在24.3港元/股，在前十強的股價表現(xiàn)中，僅僅好過資金鏈緋聞纏身的中國恒大。

　　投資者已經(jīng)在用腳投票。

　　對萬科物業(yè)不上市，郁亮對外的解釋，從要求“百億營收”、到要“千億市值”，再到“做城市服務(wù)商而不僅是物業(yè)服務(wù)商”。隨著萬物不斷兌現(xiàn)，郁亮又不斷地提出更高的上市閾值。

　　當然，今天我們可以說朱保全圓滿完成了董事會主席給出的答卷，在沒有上市的支持下，萬物在物業(yè)行業(yè)無論是經(jīng)營規(guī)模還是經(jīng)營模式的領(lǐng)先優(yōu)勢，甚至強過母公司萬科，讓郁主席幾乎已經(jīng)“沒有理由”不讓上市了。

　　這其中當然有行業(yè)正處在強勢上升周期的原因，但也不妨礙將萬科物業(yè)的成功，看作是大公司艱難創(chuàng)新的少有案例。

　　這種艱難主要體現(xiàn)在，這條曲線的上揚過程，勢必會動原有的利益格局。比如理念和模式的重構(gòu)，比如業(yè)務(wù)和資源的取舍分配等等。

　　對房地產(chǎn)公司的物業(yè)業(yè)務(wù)而言，很長時間以來也都如此。

　　首先，物業(yè)公司如果離開了母公司開發(fā)商的支持，要想維持持續(xù)的盈利，難度不小。很多老牌第三方物業(yè)公司多年也就是微利運營。即便是上市圈到一筆錢，也不會改變這個事實。

　　更不要說快速拓展，以及其他升級改造花費很大。我所了解，有些大型物業(yè)公司，每年僅數(shù)字化投入一項，就花費數(shù)億。

　　而物業(yè)公司本身的收入利潤規(guī)模，和開發(fā)商完全不在一個層面上。即便是最大的上市物業(yè)企業(yè)碧桂園服務(wù)，和母公司碧桂園地產(chǎn)相比，市值雖然相差不多，但是營業(yè)和利潤規(guī)模，相差20~30倍。

　　很多上市物業(yè)公司聲稱，與母公司關(guān)聯(lián)交易比例驟降，其實多是財務(wù)的處理。一個開發(fā)項目的“尾貨”地下停車場，如果給物業(yè)公司，就能占到后者收入的很大比例。

　　更重要的是，母公司持續(xù)的開發(fā)業(yè)務(wù)，幫助鎖定的物業(yè)管理面積，也給了物業(yè)公司投資者足夠穩(wěn)定的增長預(yù)期。

　　據(jù)睿觀研究院的分析，目前主流的上市物業(yè)企業(yè)收入構(gòu)成中，大頭是物業(yè)費收入，其次社區(qū)資源收入，真正在業(yè)主身上的增值服務(wù)收入，幾乎可以忽略不計。

　　不難理解，在第一次上市的O2O風(fēng)口過后，（母公司規(guī)模小的）彩生活模式最終被資本市場拋棄。而母公司開發(fā)實力強，客單價（業(yè)主增值服務(wù)）和客戶量雙增的物業(yè)公司，則成了第二輪物業(yè)上市的底層邏輯。

　　這從有母公司支持的物業(yè)企業(yè)估值（比如碧桂園、融創(chuàng)），和第三方物業(yè)公司（如長城物業(yè)、中奧到家）差距甚至超過10倍可以看得出來。

　　由此看來，郁亮強調(diào)“不要因為撿了（物業(yè)的）芝麻丟了（地產(chǎn)的）西瓜”，絕對是實情。

　　另外，在跟進了多家物業(yè)公司的上市過程中，我發(fā)現(xiàn)除了業(yè)務(wù)體量和話語權(quán)實質(zhì)的不對等外，還有一個同樣突出的難點在于，股權(quán)的安排。

　　當物業(yè)造富潮涌來，很多房地產(chǎn)公司旗下的物業(yè)管理層的角色，在集團中由“屌絲小弟”向“高富帥”、“當紅辣子雞”的突然轉(zhuǎn)變，產(chǎn)生的利益問題擺平不易。

　　即便是有強勢大股東，也涉及方方面面的關(guān)系需要處理。

　　比如綠城服務(wù)。宋衛(wèi)平失去對綠城中國的控制之后，還是綠城服務(wù)的大股東。因為種種原因，綠城服務(wù)與綠城中國最終脫鉤，無法獲得穩(wěn)定的開發(fā)商的業(yè)務(wù)支持，估值也受到一定程度的影響。

　　而對萬科來說，這個問題就更加復(fù)雜，并且充滿了歷史包袱。

　　萬科價值裂變保守和低效的根本原因

　　最近，萬科公布了多元化業(yè)務(wù)的跟投計劃，向市場再次宣誓，做好經(jīng)營性業(yè)務(wù)的決心。

　　我相信如果不是寶萬之爭，這個計劃也許早就推進了。包括2017年郁亮提收斂聚焦、鞏固提升基本盤，在一定程度上都受到了寶萬之爭的影響。

　　為什么這么說？

　　寶萬之爭后，新的大股東深圳地鐵進來后，如果沒有達成充分一致，而去分散資源投入到非地產(chǎn)業(yè)務(wù)上，恐怕郁亮為首的管理層，在董事會里交代不過去。

　　盡管深圳地鐵持有萬科的股權(quán)并沒有超過30%，但是寶萬之爭帶來的巨大教訓(xùn)——沒有與（國資）大股東達成一致的管理層決策，很可能會后院起火，甚至差點被連鍋端。

　　這可能就是為什么今日萬科的重大決策更加戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，越來越像國企的核心原因。

　　朱保全也好，未來的王保全、張保全也好，他們都需要對這種變化，保有耐心。

　　只有當外部周期和內(nèi)部經(jīng)營質(zhì)量兩個條件同時具備時，這種股權(quán)和機制層面的機會窗口，才有可能一點點被打開。

　　實際上從2015年正式開始市場化后不久，萬科物業(yè)就引入了事業(yè)合伙人機制，開始做股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　2017年3月，萬科物業(yè)引入了博裕資本和58集團。

　　到2018年3月，萬科集團對萬科物業(yè)持有的股份為60%，而直接持股萬科27.9%的深圳國資委，在萬科物業(yè)的間接持股比例為17.58%。

　　在數(shù)輪股份變更后，萬科物業(yè)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：萬科60%，博裕資本25%，萬科（及萬物）合伙人10%，58集團5%。

　　這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一旦分拆萬物云上市，萬科股東的權(quán)益自然會被稀釋，尤其涉及國資股東，顯得更為敏感。

　　另外一方面，這種分拆令萬科高管層在其中并不會得到明顯好處。

　　與此同時，如果萬物云的管理團隊和外部基石投資人利益得不到保障，就更加失去了上市的動力。

　　萬科公司治理特質(zhì)的歷史局限

　　行文至此，我們終于可能觸達到了萬科價值低估之謎的謎底——公司治理結(jié)構(gòu)。

　　萬科的公司治理，最大的特點是股權(quán)極其分散。為什么說在歐美已經(jīng)是大公司治理發(fā)展趨勢的股權(quán)分散模式，反而成為今日萬科負擔(dān)呢？

　　在過去二三十年的時間里，房地產(chǎn)市場高速發(fā)展。由于沒有強勢大股東的存在，萬科管理層團隊不受掣肘地將公司的長遠發(fā)展，作為自己的主要經(jīng)營目標，卓有成效。

　　房地產(chǎn)超長的上升周期，令行業(yè)龍頭在融資方面非常順利。據(jù)統(tǒng)計，上市以來，萬科融資規(guī)模累積超過300億元，分紅則超過了800億，股東在其中獲得了超額的回報。

　　但是在房地產(chǎn)的前景被普遍看淡的周期里，市場投資者既想看到萬科勇于創(chuàng)新、打造增長第二曲線，又要兼顧眼前的利益。這種心態(tài)是非常復(fù)雜的。

　　同樣的心態(tài)，也存在于大股東身上。如前所述，盡管同樣市值的物業(yè)公司和地產(chǎn)公司，他們的利潤規(guī)模差別數(shù)以十倍計，你很難說服所有股東，都跟隨這樣的冒險。

　　這不僅意味著穩(wěn)定股東權(quán)益回報被攤薄，還存在利益輸送的風(fēng)險。

　　曾擔(dān)任過萬科獨董的華生，雖然專文闡述了現(xiàn)有的公司治理結(jié)構(gòu)對萬科的好處，并強調(diào)“在主要發(fā)達經(jīng)濟體，大型上市公司不再爭控股權(quán)、以至沒有實際控制人”，但是他忽略了一個前提，就是萬科已經(jīng)處在需要尋找增長第二曲線的階段。

　　而這種階段，需要更高效的決策和冒險的企業(yè)家精神。像facebook這樣高速成長的大型科技公司，扎克伯格也通過AB股的設(shè)置，以24%的股權(quán)，獲得了59.7%的投票權(quán)。實際上就為了保證創(chuàng)始人大股東的控制權(quán)。

　　相比之下，我們可以看到以碧桂園、融創(chuàng)為首的大股東話語權(quán)很強的公司，在發(fā)展經(jīng)營性業(yè)務(wù)，甚至拆分上市的過程中，基本沒有出現(xiàn)太大的爭議，能夠迅速完成決策。

　　其原因首先在于，具有企業(yè)家冒險精神的實控人，會著眼于更長期可持續(xù)的商業(yè)機遇而發(fā)展新業(yè)務(wù)，這符合最根本利益，如果有上市機會，新業(yè)務(wù)將獲得獨立的市場要素和經(jīng)營環(huán)境，發(fā)展前景可期。

　　其次，公司有大股東的企業(yè)，子母公司的股東利益相對更加一致。比如碧桂園服務(wù)，上市時采用分拆加介紹的spin-off模式，即把旗下的子公司拎出來單獨上市，然后把剝離公司的股份按持有母公司的股份比例分配給原始股東。因此，對他們而言，即便是利益方面存在某種取舍，無非放到左口袋和放到右口袋的區(qū)別。

　　而萬科的問題是，本來股權(quán)就非常分散，一旦分拆，萬科股東和萬科物業(yè)的股東之間的交集更為有限。

　　另外，前文已述，萬科公司管理層在萬科中的股權(quán)比例僅5%左右，因此分拆萬科物業(yè)上市的利益動力機制也相對不足。

　　而對董事局主席郁亮來說，萬物的分拆上市，也許是寶萬之爭之后，肉眼可見的最大“業(yè)績”，不容有失。即便是手拿把攥，可以早早就成功上市，郁亮也要考慮好，完成了萬物的上市，自己的下一座高峰在哪里才是。

　　從這樣的局面上看，就不得不說朱保全在萬科二次創(chuàng)業(yè)中的價值了。

　　據(jù)說在萬科內(nèi)部，郁亮對朱保全能讓萬物不斷突破，保持垂直領(lǐng)域的領(lǐng)先，沒少做表揚。這無疑讓他看到了新業(yè)務(wù)的前景和信心。

　　可能正是這樣的例子，激勵了萬科的管理層。比如原COO張旭，執(zhí)掌萬緯物流近年也頗有起色，另一位執(zhí)行董事、張旭的繼任者王海武，也主動請纓去改善商業(yè)板塊印力的局面。

　　郁亮希望，新的跟投激勵之下，能有更多這樣的管理者涌現(xiàn)。

　　這種人指的是什么呢？那就是在大公司創(chuàng)新的窘境中，在萬科分散股權(quán)治理下分拆難度倍增的環(huán)境，能從眼下賺錢容易的濕寬雪道爬下來，守住一個值得期待但是難度巨大的賽道，孕育新的增長點。

　　在我看來，萬科物業(yè)的上市，才代表萬科第二曲線真正的成果，何時公布于世、進入股東大會審議，就等著郁亮摳下最后的扳機了。

　　最后，讓我們回到文章開頭630股東大會的那個問題。

　　大股東代表、深圳地鐵董事長辛杰回答：萬科是受人尊重的企業(yè)，我們會信賴和支持。我們也很認同萬科的商業(yè)模式，尤其是最近提出的“從開發(fā)為主轉(zhuǎn)向開發(fā)與經(jīng)營并重”的經(jīng)營策略。

　　而郁亮的回答更是意味深長：我們當然也希望股票漲……我們在主觀上要更努力，用行動去回應(yīng)股東的關(guān)切。股東的聲音我們都聽到了，希望能夠在包括大股東在內(nèi)的所有股東支持下，萬科能夠做得更好。

　　股東會后首個交易日，萬科A大漲4.91%，港股因香港回歸紀念日休市。

　　（作者為互聯(lián)網(wǎng)副總編輯）