投資研報(bào)

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　　本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　2013年清理非標(biāo)、錢荒和美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期籠罩全年，創(chuàng)業(yè)板與主板指數(shù)走勢分化。創(chuàng)業(yè)牛的成因是什么？錢荒如何影響市場？對(duì)當(dāng)下市場有何啟示？

　　摘要：

　　行情復(fù)盤：創(chuàng)業(yè)板首次走出獨(dú)立牛市，市場賺錢效應(yīng)抬升。2013年創(chuàng)業(yè)板拉開了一波浩浩蕩蕩的獨(dú)立牛市行情，全年創(chuàng)業(yè)板指漲幅達(dá)83%，同期上證指數(shù)下跌7.6%，創(chuàng)業(yè)板與主板走勢嚴(yán)重分化。清理非標(biāo)、兩次錢荒和美聯(lián)儲(chǔ)退出QE 陰云貫穿全年，上證指數(shù)兩起兩落，藍(lán)籌股受地產(chǎn)調(diào)控和去杠桿壓制，周期地產(chǎn)金融普遍降估值。市場賺錢效應(yīng)抬升，創(chuàng)業(yè)板七成個(gè)股實(shí)現(xiàn)上漲。4G 應(yīng)用多點(diǎn)開花，產(chǎn)業(yè)周期向上是創(chuàng)業(yè)板牛市的基礎(chǔ)，創(chuàng)業(yè)板指戴維斯雙擊，估值貢獻(xiàn)近八成漲幅。成長風(fēng)格獨(dú)占鰲頭，傳媒、計(jì)算機(jī)、電子漲幅居前。

　　兩次錢荒沖擊：兩次錢荒帶來月度級(jí)別調(diào)整，也為后續(xù)降準(zhǔn)降息埋下伏筆。兩次錢荒均造成短期流動(dòng)性沖擊，但股指下跌時(shí)間均沒有超過1 個(gè)月。長期看2013 年流動(dòng)性危機(jī)為后續(xù)2 年降息降準(zhǔn)埋下伏筆。

　　2013 年下半年經(jīng)濟(jì)重回下行趨勢，GDP 增速、基建投資等關(guān)鍵指標(biāo)均有所回落，貨幣寬松周期也隨之再度開啟。

　　結(jié)構(gòu)牛成因：刺激預(yù)期落空和新興產(chǎn)業(yè)崛起，棄舊迎新是人心所向。

　　年初市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3 會(huì)造成流動(dòng)性沖擊，但事后看中國市場資金凈流出壓力遠(yuǎn)小于其他新興市場國家，市場核心矛盾“在內(nèi)不在外”。兩次錢荒不僅給市場帶來短期流動(dòng)性沖擊，更重要的是，它對(duì)市場預(yù)期進(jìn)行了糾偏，即不能再寄希望于類似2009 年強(qiáng)刺激政策來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。新一屆政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑容忍度提高，標(biāo)志性的信號(hào)是，在當(dāng)年12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，政府首次定調(diào)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高速增長的“新常態(tài)”。刺激預(yù)期落空、全面改革深化和新興產(chǎn)業(yè)崛起，棄舊迎新是人心所向。2013 年的創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性牛市，也為2014 年主題投資狂熱埋下了伏筆。

　　映射當(dāng)下：站在新舊交替的交匯點(diǎn)，市場是否會(huì)再度走向狂熱？市場從擁抱2013 年的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新興產(chǎn)業(yè)崛起，逐步邁向了2014 年小市值/題材/資本運(yùn)作的狂熱操作。當(dāng)下市場環(huán)境與2013 年有類似之處，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長壓力開始增加，政策傳遞的改革信號(hào)和能源轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)趨勢使得市場棄舊迎新，上證50 和創(chuàng)業(yè)板指走勢分化。但我們認(rèn)為科技成長行情不會(huì)重演2014 年小市值和題材股的炒作狂熱，原因有三：

　　投資者機(jī)構(gòu)化，頭部基金管理規(guī)模擴(kuò)大客觀上提高了機(jī)構(gòu)配置股票池市值門檻；基建脈沖發(fā)力使得宏觀下行期可能比預(yù)期要短；新能源對(duì)舊能源的替代過程不是線性的，舊能源可能面臨同時(shí)產(chǎn)能約束和需求邊際增量，舊經(jīng)濟(jì)在變革中也蘊(yùn)含投資機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：歷史不會(huì)重復(fù)演繹、流動(dòng)性收緊沖擊路徑不同