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　　來源：XYSTRATEGY

　　引言：我們在4月29日發(fā)布的報告《十一項指標(biāo)看市場底部特征》中從四個維度、十一大指標(biāo)，通過與歷史上五次市場底部特征對比，判斷4月底市場已經(jīng)處于底部區(qū)域。7月以來，A股持續(xù)下跌，投資者普遍關(guān)注當(dāng)前市場調(diào)整至何處、與4月相比如何。我們在此前基礎(chǔ)上進一步優(yōu)化市場底部指標(biāo)體系，對比當(dāng)前與歷史歷次底部時各指標(biāo)的位置，以供投資者參考。

　　一、宏觀指標(biāo)

　　指標(biāo)一：信貸脈沖

　　信貸脈沖回升意味著信用企穩(wěn)，往往對市場底部有一定領(lǐng)先性。歷史上市場大幅下跌也往往伴隨著基本面的惡化，因此作為盈利的領(lǐng)先指標(biāo)，隨著信貸觸底回升后，市場對盈利企穩(wěn)的預(yù)期也將迎來抬升，股市也有望迎來修復(fù)。歷史上5次市場底里，中位數(shù)口徑下，彭博信貸脈沖指數(shù)觸底后4個月左右，市場觸底概率較大。

　　信貸脈沖逐漸觸底。自今年4月受疫情影響底觸底以來，我國信貸脈沖于5-6月明顯修復(fù)，但7-8月受“斷貸風(fēng)波”和疫情等外生因素影響再度大幅回落。根據(jù)wind一致預(yù)期中對社融規(guī)模的預(yù)測，9月信貸脈沖大概率將回暖，即8月就是本輪信用底，后續(xù)市場亦將有望企穩(wěn)。

　　　　二、行情指標(biāo)

　　指標(biāo)二：下跌幅度和速度

　　下跌幅度和速度往往代表市場調(diào)整的空間和時間，通過對比歷輪下跌幅度和速度一定程度上反應(yīng)調(diào)整是否充分。歷輪市場大跌，中位數(shù)口徑下，跌幅為38.17%、下跌時間240天、下跌速度0.25%/交易日。

　　從下跌幅度和速度來看，本輪調(diào)整在時間、空間以及斜率上不及歷史平均。7月調(diào)整至今（截止9月23日），萬得全A已下跌10.10%，區(qū)間最大回撤為10.86%，下跌速度為-0.18%/交易日，尚未達(dá)到歷史上6次市場底部的中位數(shù)，但速率上已經(jīng)達(dá)到了2004-2005年年、2009-2013年、2018年熊市的水平。

　　　　指標(biāo)三：估值

　　估值可以反映市場的安全邊際和配置性價比。當(dāng)A股估值處于歷史高位時，表明未來潛在的收益率降低、市場可能面臨回落的風(fēng)險，而當(dāng)估值回落至歷史低位后，配置性價比提升，市場上漲的可能性加大。歷輪市場底時期，A股PE估值中位數(shù)為11.99，底部時估值分位數(shù)為14.7%。

　　A股估值與估值分位數(shù)均與歷次市場底部接近。2022年7月至今，全部A股的PE_TTM由13.27下降9.14%至12.06，分位數(shù)也已下降至15.30%，均已接近歷次市場底部時的估值水平。

　　　　三、情緒指標(biāo)

　　指標(biāo)四：破凈率

　　破凈率與大盤走勢相關(guān)度高，在市場底部區(qū)域時,破凈率會大幅上升,尤其是在市場見底前后。從歷次市場底來看，破凈率中值為12.02%。

　　截止9月21日，A股市場的破凈率為8.26%，低于過去6輪市場底的破凈率的平均水平。

　　　　指標(biāo)五：風(fēng)險溢價

　　風(fēng)險溢價與股市走勢負(fù)相關(guān)性較強，風(fēng)險溢價的高點往往對應(yīng)市場的拐點。股權(quán)風(fēng)險溢價是市場投資組合（萬得全A）與無風(fēng)險利率（10年期國債）收益率的差額。歷史上，風(fēng)險溢價上升（下降）時，A股下跌（上漲）概率較大，其高點（低點）往往對應(yīng)了市場的低點（高點）。歷史上市場底時，風(fēng)險溢價中位數(shù)為4.01%，且往往突破均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的閾值。

　　當(dāng)前A股風(fēng)險溢價略低于市場底部的平均水平，但已處于歷史上較高位置、接近今年4月的底部水平。截止9月23日，萬得全A股權(quán)風(fēng)險溢價為3.35%，處于2003年以來81.7%的分位數(shù)，已經(jīng)突破了歷史均值＋1倍標(biāo)準(zhǔn)差，略低于過去6輪市場底部的中值，但已經(jīng)接近今年4月底時期的水平。

　　　　指標(biāo)六：股債收益差

　　股債收益差對A股的拐點判斷有較好指示意義。股債收益差（萬得全A股息率TTM-10年期國債收益率）也是衡量股市配置性價比的指標(biāo)之一，股債收益差上行意味著股市的配置價值增加。歷史數(shù)據(jù)顯示過去幾輪股市的筑頂/觸底時期，股債收益差均突破3年滾動均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差，且期間的高點/低點能較好對應(yīng)±2倍標(biāo)準(zhǔn)差的邊界。

　　股債收益差已突破閾值，處于歷史上極高位，高于歷史幾輪市場底部水平。近期，股債收益差持續(xù)上行，高于4月27日的前高和歷史上其他幾次市場底的水平，截止9月23日，該指標(biāo)為-0.65，處于99.6%的歷史極高分位數(shù)水平，且已經(jīng)突破了滾動3年均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的閾值。

　　　　指標(biāo)七：成交額

　　成交額是投資者情緒和市場活躍度的重要體現(xiàn)，對市場頂部/底部有較強的指示意義。成交額不僅體現(xiàn)了A股市場的流動性，更是投資者情緒和市場活躍度的重要體現(xiàn)，和市場走勢相關(guān)性較高， 2000年至今，成交額（MA10）及其歷史分位數(shù)與萬得全A的相關(guān)性較顯著。歷史上6輪市場底，成交額的回落幅度大多在50%以上，分位數(shù)的降幅也至少20%以上。

　　本輪成交額回落幅度較歷次市場底仍有一定距離，但高于今年4月的水平。7月4日至9月23日，市場成交額（MA10）下滑36.5%，歷史分位數(shù)回落9.2pct，回落幅度低于過去幾輪市場底部的中值水平，但已經(jīng)超過了今年4月“市場底”的水平。

　　　　四、資金指標(biāo)

　　指標(biāo)八：主動偏股基金發(fā)行規(guī)模

　　主動偏股型基金（普通股票+偏股混合+靈活配置）發(fā)行規(guī)模很大程度上會受到市場表現(xiàn)的影響。在市場表現(xiàn)較差、風(fēng)險偏好較低的時候，投資者基金的申購熱情大概率降低。從數(shù)據(jù)來看，偏股基金發(fā)行規(guī)模（60MA）和萬得全A的相關(guān)系數(shù)為0.6，發(fā)行規(guī)模的階段性高點和低點與同期市場的階段性高點和低點基本能一一對應(yīng)。此外，歷史上6次市場底中，主動偏股基金發(fā)行規(guī)模降幅超80%的概率較大。

　　本輪偏股基金發(fā)行規(guī)模有所上升。由于5-6月市場賺錢效應(yīng)較好，而基金發(fā)行規(guī)模與上一個季度的業(yè)績有較強的相關(guān)性，所以7月至今的主動偏股型基金的發(fā)行規(guī)模依然有所提升。但值得注意的是，8月以來，基金發(fā)行規(guī)模正逐漸縮水。

　　　　指標(biāo)九：基金股票倉位

　　基金股票倉位與市場表現(xiàn)互為因果，與市場走勢相關(guān)度較高。一方面，作為市場最重要的機構(gòu)投資者之一，基金加減倉會直接改變市場籌碼結(jié)構(gòu)，進而影響A股表現(xiàn)；另一方面，市場漲跌也會反映到基金的持股市值和股票倉位上、也會影響投資者偏好，因此基金倉位與A股整體走勢較為同步，普通股票型基金和偏股混合型基金的權(quán)益?zhèn)}位與萬得全A高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)均在0.7左右。過去6輪市場下跌時期，股票倉位回落概率較大。歷史上6次市場底中，中位數(shù)口徑下，普通股票型基金和偏股混合型基金股票倉位的降幅為1.5%和5.7%。

　　本輪公募基金股票倉位繼續(xù)逆勢上漲，倉位絕對值和變化幅度均低于歷次市場底部的中值水平。截止9月23日，普通股票型和偏股混合型基金倉位為87.49%、83.39%，分位數(shù)分別為74.4%、82.7%，較7月初有所上升。

　　　　考慮到公募基金高倉位運行逐漸成為常態(tài)，或指向其倉位變化對市場行情的解釋力度逐漸減弱。因此，我們引入倉位變動更加靈活、且多以絕對收益為目標(biāo)的股票多頭私募基金的倉位來衡量市場底部特征。

　　私募基金股票倉位與市場表現(xiàn)互為因果，與市場走勢相關(guān)度較高。相比于公募而言，私募倉位波動更為明顯，尤其是2018年以來，私募的股票倉位與萬得全A的契合度更高。2016年以來的3次市場底中，中位數(shù)口徑下，股票多頭私募的權(quán)益?zhèn)}位的降幅中位數(shù)為19.73%。

　　8月中旬開始，私募股票倉位加速回落。7月4日至9月16日，私募的股票倉位由70.73%下降2.71pct至68.02%，且實際上自8月中旬以來，私募倉位降幅為9.33%。

　　　　指標(biāo)十：股票回購規(guī)模

　　回購規(guī)模增加對市場底具有一定領(lǐng)先性?；刭徱?guī)模的提升代表公司看好企業(yè)未來發(fā)展；并且，回購計劃可以向市場投資者釋放積極信號、提振市場情緒，有利于股市回升。因此，回購規(guī)模增加往往對應(yīng)市場從底部回升。2013年5月回購放量后不到一個月，A股觸底；2018年8月起市場回購規(guī)模放量，2019年初A股進入的上行通道；即使在2019.8-2020.8回購規(guī)模趨勢性下移時期中，2020年3月A股觸底前后十余個交易日內(nèi)，回購規(guī)模（60MA）也小幅上行。從歷史數(shù)據(jù)來看，A股回購規(guī)模和萬得全A的相關(guān)系數(shù)為0.57。2010年以來的4輪市場底時期中，回購規(guī)模大多都有所回升

　　A股回購規(guī)模于6月底開始中樞上移，當(dāng)前處于歷史較高水平。7月以來，30日均回購規(guī)模已從16.2億中樞上移至22.14億元，回升幅度超30%，且已經(jīng)高于今年4月市場底的水平。

　　　　指標(biāo)十一：產(chǎn)業(yè)資本增減持規(guī)模

　　產(chǎn)業(yè)資本增減持凈額回升往往對應(yīng)了股市回暖。在市場賺錢效應(yīng)較低、情緒處于低位的時候，產(chǎn)業(yè)資本減持意愿下降、增持意愿抬升，對應(yīng)凈減持金額下滑。歷史上，二者的負(fù)相關(guān)性較明顯，相關(guān)系數(shù)為-0.53。在2008年11月、2016年1月、2019年1月和2022年4月等幾次市場底時期，產(chǎn)業(yè)資本增減持凈額均達(dá)到階段性高點。

　　產(chǎn)業(yè)資本增減持凈額較今年6月顯著回升。8月以來，股東減持規(guī)模顯著回落。截止9月23日，9月產(chǎn)業(yè)資本凈減持79.35億元，較今年6月底535.85億元的凈減持規(guī)模顯著回升，甚至高于今年4月市場底部的水平。

　　　　五、總結(jié)

　　結(jié)合四大維度、十一個指標(biāo)來看，大部分指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到或者接近歷史市場底部水平，因此我們認(rèn)為當(dāng)前市場已經(jīng)處于底部區(qū)域，從情緒和性價比上也接近今年4月的“市場底”水平。（1）估值、風(fēng)險溢價、股債收益差、回購規(guī)模和產(chǎn)業(yè)資本增減持凈額等指標(biāo)已經(jīng)接近乃至超過今年4月或歷史上其他幾輪市場底的水平；（2）信貸脈沖、下跌幅度&速度、成交額、破凈率和私募股票倉位尚未完全達(dá)到歷史市場底部水平，但正逐步向市場底部靠近；（3）盡管偏股基金發(fā)行規(guī)模區(qū)間內(nèi)顯示增長，但近兩個月已逐漸邊際放緩；（4）公募基金股票倉位依然逆勢上升，且仍處于歷史較高水平。