專題：A股上市不到一年 合合信息擬發(fā)行H股 推進(jìn)全球化戰(zhàn)略布局

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　　近期，又一A股上市公司宣布開啟“A+H”雙重上市進(jìn)程，合合信息（688615.SH）向港交所主板遞交上市申請，保薦人為中金公司。

　　這家擁有全球用戶規(guī)模最大的圖像文本處理AI產(chǎn)品“掃描全能王”的公司，距離其掛牌A股僅過去9個月，且上市之路十分坎坷，全程歷時3年之久，甚至出現(xiàn)“壓哨發(fā)行”的情況，險些失之交臂。

　　2021年9月，合合信息首次遞交科創(chuàng)板，在經(jīng)歷三輪問詢后于2023年8月過會，并于同年10月獲得注冊批復(fù)。然而，合合信息卻遲遲未啟動發(fā)行，直至2024年9月批文失效進(jìn)入倒計時，沉寂已久的合合信息突擊發(fā)行，并于當(dāng)月掛牌科創(chuàng)板。

　　合合信息登陸A股后，市場給出較為良好的回饋，截至7月11日收盤，合合信息報收159.24元/股，總市值達(dá)223億元，較發(fā)行價漲近190%，且市盈率（TTM）超50倍。

　　針對合合信息赴港二次上市，市場評價不一，其中較具爭議的一點(diǎn)便是公司剛在9個月前的A股IPO中獲得十?dāng)?shù)億元募資，質(zhì)疑其短期內(nèi)二次上市的必要性。

　　01

　　現(xiàn)金充裕、募資用途重復(fù)

　　A+H有無必要性？

　　合合信息A股IPO原計劃擬募資14.90億元，最終獲募資13.80億元，扣除各項發(fā)行費(fèi)用后募集資金凈額為12.70億元。

　　與大部分公司沖擊IPO時的補(bǔ)流需求不同，合合信息A股IPO募資用途中并無“補(bǔ)充流動資金”項目，畢竟從合合信息的資產(chǎn)負(fù)債表來看，并不缺錢，或者說非常“富有”。

　　根據(jù)合合信息于2025年4月發(fā)布的募資使用公告顯示，2024年9月上市至2024年12月末期間，公司已投入的募投項目資金達(dá)1523.94萬元，占募投項目總進(jìn)度約1.18%。

　　合合信息表示，未來一年將使用不超過9億元閑置募資用于現(xiàn)金管理。截至2024年末，合合信息已使用3億元閑置募資用于購買理財產(chǎn)品。

　　2021年至2023年，合合信息貨幣資金分別為6.34億元、5.53億元、3.53億元，雖呈現(xiàn)下降趨勢，但是其交易性金融資產(chǎn)逐年攀升，期間分別為0.70億元、5.31億元、11.11億元。

　　2024年，因募集資金到賬致使貨幣資金增至13.90億元，同期交易性金融資產(chǎn)為15.45億元。截至2025年3月末，貨幣資金為14.71億元，交易性金融資產(chǎn)為16.72億元，而同期的有息負(fù)債可以少到忽略不計。

　　需要特別關(guān)注的是，合合信息此次遞表港交所特意表明，擬拿出部分資金用于補(bǔ)充公司運(yùn)營資金及一般用途。

　　不免發(fā)出疑問，在通過A股IPO募資賬上已收獲超14億元現(xiàn)金的背景下，僅時隔9個月再次上市募資補(bǔ)流有無必要性？

　　賬上交易性金融資產(chǎn)高達(dá)16.72億元，補(bǔ)充運(yùn)營資金及一般用途未免有些牽強(qiáng)，或者說借A+H赴港風(fēng)潮進(jìn)行“圈錢”。

　　另一方面，對比兩次募資用途，會發(fā)現(xiàn)有部分項目存在重復(fù)。

　　在A股IPO募資用途中，合合信息擬拿出超5成募資用于人工智能C端產(chǎn)品及B端服務(wù)研發(fā)升級項目，以及近2成募資用于人工智能核心技術(shù)研發(fā)升級項目。

　　在H股IPO募資用途中仍可找到對應(yīng)項目，即“用于C端AI產(chǎn)品及B端AI產(chǎn)品的研發(fā)”、“AI前沿基礎(chǔ)技術(shù)開發(fā)”。

　　值得一提的是，合合信息在成功登陸A股市場后便大手筆分紅，擬派發(fā)現(xiàn)金紅利2.00億元，占2024年合并報表歸屬凈利潤的49.93%。

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，截至2024年末，創(chuàng)始人鎮(zhèn)立新直接、間接持有合合信息29.95%股份，為公司實控人。通過此次分紅，鎮(zhèn)立新將獲得約6000萬元的現(xiàn)金紅利。

　　02

　　付費(fèi)轉(zhuǎn)化率難題

　　持續(xù)“造血”力不從心

　　僅隔9個月合合信息火速開啟A+H兩地上市，難道是出于公司持續(xù)“造血”能力或后勁不足所引發(fā)的成長性隱憂？

　　單從合合信息近年業(yè)績數(shù)據(jù)看，表現(xiàn)不俗。

　　2021年至2024年，合合信息營業(yè)收入分別為8.06億元增至14.38億元，年復(fù)合增速21.00%，同期公司歸屬凈利潤由1.44億元增至4.01億元，年復(fù)合增速可達(dá)40.69%。

　　凈利潤之所以實現(xiàn)較為顯著的增長，主要源于合合信息所處的SaaS行業(yè)毛利率普遍較高，期間公司綜合毛利率由83.44%增至84.24%。

　　超80%的毛利率水平，成為合合信息沖擊資本市場的敲門磚，但“暴利”商業(yè)模式的可持續(xù)性也成為市場最關(guān)注的問題。

　　從合合信息營收結(jié)構(gòu)來看，超8成營收來自于C端產(chǎn)品（掃描全能王、名片全能王、啟信寶），其中掃描全能王營收貢獻(xiàn)超7成，為公司業(yè)績增長的主要引擎。

　　據(jù)了解，合合信息C端產(chǎn)品主要采用會員訂閱模式，VIP會員收費(fèi)是主要收入來源。以掃描全能王為例，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)可分為月度、半年度、年度VIP會員，金額分別為45元、180元、258元。

　　也就是說，合合信息只要確保用戶付費(fèi)率就能保持業(yè)績的持續(xù)增長。

　　招股書顯示，在2024年全球C端效率類AI產(chǎn)品MAU（月活躍用戶數(shù)）上億的企業(yè)中，按相應(yīng)產(chǎn)品的收入計，合合信息位居中國第一名、全球第五名。截至2024年末，合合信息C端產(chǎn)品MAU可達(dá)1.71億人，2025年3月末該數(shù)據(jù)進(jìn)一步增至1.78億人。

　　只是，手握上億月活用戶流量優(yōu)勢，合合信息的付費(fèi)轉(zhuǎn)換率卻并不高。

　　結(jié)合A股IPO招股書數(shù)據(jù)，以核心C端產(chǎn)品掃描全能王APP為例，截至2023年末，該款A(yù)PP付費(fèi)用戶數(shù)占總用戶數(shù)（設(shè)備數(shù)）僅0.59%。

　　且變現(xiàn)能力有減弱的趨勢，2021年至2023年，掃描全能王新增付費(fèi)用戶由107.38萬人降至96.18萬人，同期新增付費(fèi)轉(zhuǎn)化率由0.68%降至0.63%。

　　雖在2024年財報及H股招股書中，合合信息不再對付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)進(jìn)行詳情披露，但參考其他數(shù)據(jù)也能看出端倪。

　　2021年至2023年，合合信息通過銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增速分別為34.92%、24.03%、22.93%，隨期間保持雙位數(shù)增長態(tài)勢，但增速持續(xù)放緩與同期新增付費(fèi)轉(zhuǎn)化率減弱趨同。

　　2024年這一問題被放大，當(dāng)期合合信息通過銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比微增3.78%，增速驟降至個位數(shù)，對此公司在財報中并未進(jìn)行過多解釋。

　　這從代表會員費(fèi)預(yù)收款的合約負(fù)債（合同負(fù)債）也有些許變化。截至2021年至2024年及2025年3月31日，合合信息的合約負(fù)債為3.60億元、4.44億元、5.29億元、5.21億元及5.00億元。

　　03

　　“一條腿”行走

　　闖關(guān)海外市場難言優(yōu)勢

　　合合信息之所以進(jìn)退兩難，主要源于“第二曲線”的缺失。

　　從近些年合合信息營收結(jié)構(gòu)來看，名片全能王營收占比始終在2%左右，曾力推商業(yè)信息查詢C端產(chǎn)品“啟信寶”，在多年營銷成果不佳后，公司逐漸減少對其扶持力度，2024年啟信寶營收占比已由巔峰時期15%左右縮至4.5%。

　　相對應(yīng)的，合合信息對于掃描全能王依賴度正逐年上升，營收占比由2021年的61.21%增至77.3%。

　　不可忽視的是，掃描全能王在深耕的智能文字識別領(lǐng)域中并非不可替代，目前不少手機(jī)都自帶掃描功能可進(jìn)行簡單的文字識別操作。此外，同類型APP及綜合性APP已對合合信息造成一定用戶分流甚至變現(xiàn)率影響。

　　例如，阿里巴巴旗下的“夸克掃描王”精準(zhǔn)對標(biāo)掃描全能王，還有百度云、騰訊云以及金山辦公旗下的WPS等多款移動端應(yīng)用均涵蓋文字識別功能。

　　但更大的危機(jī)還是AI，隨著人工智能技術(shù)在越來越多的行業(yè)加速普及，如DeepSeek、豆包、Kimi等大模型工具，在文字識別的同時還能進(jìn)行問答互動，可滿足更寬廣的用戶使用需求。

　　AI浪潮下，缺乏護(hù)城河優(yōu)勢的合合信息，只能通過持續(xù)增長的營銷推廣費(fèi)用維持業(yè)績增長。

　　2022年至2024，合合信息銷售費(fèi)用由2.69億元增至4.29億元，年復(fù)合增速26.30%，超過同期總營收復(fù)合增速20.64%，銷售費(fèi)用構(gòu)成中超6成為廣告宣傳費(fèi)。

　　不過合合信息在研發(fā)中也沒有懈怠，近3年累計投入12.31億元，與同期銷售費(fèi)用13.01億元總額幾乎相當(dāng)。其實從A股、H股兩次募資用途也能看出，合合信息已將AI技術(shù)作為未來重點(diǎn)研發(fā)方向。

　　只是合合信息還有更大的野心，那便是海外市場。此次H股招股書中，合合信息的募資用途還加了一項未來三年C端產(chǎn)品的全球運(yùn)營團(tuán)隊及營銷網(wǎng)絡(luò)、B端產(chǎn)品全球銷售及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

　　只是，從往年海外市場表現(xiàn)來看，成長性尚不及國內(nèi)市場。

　　2021年至2024年，合合信息境外及中國港澳臺地區(qū)收入由3.06億元增至4.66億元，年復(fù)合增速達(dá)15.05%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)市場24.6%的年復(fù)合增速。

　　深究原因，相對國內(nèi)市場本就不高的付費(fèi)用戶滲透率，合合信息海外市場的用戶付費(fèi)意愿則更低。

　　這一點(diǎn)，合合信息在A股招股書曾有透露，2023年掃描全能王在中國地區(qū)的年付費(fèi)用戶滲透率為0.53%，而同期巴西、印度尼西亞、墨西哥等代表國家的滲透率分別為0.11%、0.08%、0.07%。

　　與此同時，信息安全或成為合合信息布局海外市場的最大阻力。

　　此前，掃描全能王、名片全能王均有在印度和美國被下架和封殺的記錄。目前，印度相關(guān)禁令還在持續(xù)，美國雖已撤銷但不排除未來有新禁令頒發(fā)的可能，同時也不排除其他國家地區(qū)同樣以信息安全為由頒布相關(guān)禁令。