文/風(fēng)吹江南

　　2015年新三板掛牌公司業(yè)績整體向好，當(dāng)年掛牌公司平均營業(yè)收入1.64億元、平均凈利潤1293.65萬元，同比分別增長17.33%和41.75%。掛牌企業(yè)的盈利在增加，質(zhì)量在增強(qiáng)，比如像神州專車這樣的明星企業(yè)也已正式掛牌新三板。

　　在企業(yè)的盈利能力整體增強(qiáng)的同時，做市指數(shù)卻呈斷崖式下跌態(tài)勢。從之前最高點2673.17,一路跌到最近的1094.80，現(xiàn)在可能就是最低的時候。這是個悖論，企業(yè)盈利增加，股價應(yīng)該往上走，但為什么我們看到的是往下走？

　　一家新三板企業(yè)，做市后價格一直維持在十五六塊錢左右，但有一天，價格突然跌到了8.5元左右。經(jīng)查詢得知一名持有20多萬股的小股東，因為要移民，在二級市場減持套現(xiàn)，當(dāng)天僅成交了92萬元，但公司股價卻縮水了一半。

　　也就是說僅用92萬元，就可以砸盤。實際上，在此期間，已經(jīng)有很多著名的投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)基本達(dá)成了12元/股的定增價格。這樣的例子比比皆是，很多做市的企業(yè)都已經(jīng)跌破定增價，跌破凈資產(chǎn)。

　　這個悖論說明，定增價格可以相對真實的反映企業(yè)價值，做市價格不能反映企業(yè)的真實價值。

　　這篇文章是根據(jù)東北證券山東分公司總經(jīng)理張可亮近期在青島舉行的“董秘訓(xùn)練營”上的演講整理的。全文近1萬九千字，經(jīng)過刪減、整理，主要對新三板目前存在的做市商制度以及流動性問題談了他的看法，提出了"凡是談?wù)摿鲃有缘耐顿Y者都不合格"，"做市商現(xiàn)在是空手坐莊"等觀點，供大家討論。

　　分三個部分，第一部分是新三板的一些現(xiàn)象，第二部分是現(xiàn)象背后的原因探究，探究明白原因之后，第三部分我們看分層之后掛牌企業(yè)有哪些應(yīng)對策略。實際上也是一個發(fā)現(xiàn)問題，分析問題，解決問題的邏輯思路。

　　一、新三板市場的一些現(xiàn)象

　　1、新三板企業(yè)質(zhì)量增強(qiáng)但做市指數(shù)下跌

　　根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2016年5月26日通過官方渠道發(fā)布“新三板掛牌公司2015年年報解析”，2015年新三板掛牌公司業(yè)績整體向好，當(dāng)年掛牌公司平均營業(yè)收入1.64億元、平均凈利潤1293.65萬元，同比分別增長17.33%和41.75%。截至2015年年底，新三板掛牌公司平均總資產(chǎn)2.82億元，平均凈資產(chǎn)1.25億元，比前年同期分別增長29.87%和48.95%。上述四個指標(biāo)同比都增加很多，體現(xiàn)出掛牌企業(yè)的盈利在增加，質(zhì)量在增強(qiáng)。新三板經(jīng)過這兩年的高速發(fā)展也吸引了很多優(yōu)秀的企業(yè)掛牌新三板，比如像神州專車這樣的明星企業(yè)也已正式掛牌新三板。

　　在企業(yè)的盈利能力整體增強(qiáng)的同時，做市指數(shù)卻呈斷崖式下跌態(tài)勢。從之前最高點2673.17,一路跌到最近的1094.80，現(xiàn)在可能就是最低的時候。這是個悖論，企業(yè)盈利增加，股價應(yīng)該往上走，但為什么我們看到的是往下走？

　　拿我們服務(wù)的一家新三板企業(yè)舉例，該企業(yè)質(zhì)地很好，做市后價格一直維持在十五六塊錢左右，但有一天，價格突然跌到了8.5元左右。經(jīng)查詢得知一名持有20多萬股的小股東，因為要移民，在二級市場減持套現(xiàn)，當(dāng)天僅成交了92萬元，但公司股價卻縮水了一半，也就是說僅用92萬元，就可以砸盤。實際上，在此期間，已經(jīng)有很多著名的投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)基本達(dá)成了12元/股的定增價格。這樣的例子比比皆是，很多做市的企業(yè)都已經(jīng)跌破定增價，跌破凈資產(chǎn)。我想通過這個現(xiàn)象，這個悖論來告訴大家，我們認(rèn)為定增價格可以相對真實的反映企業(yè)價值，做市價格不能反映企業(yè)的真實價值。

　　2、做市商和做市企業(yè)的數(shù)量不斷增加但成交額卻出現(xiàn)下降

　　第二個現(xiàn)象就是做市商的數(shù)量和做市企業(yè)的數(shù)量不斷增加，14年底做市商72家，15年底做市商85家，做市的企業(yè)從14年的122家，到15年的1115家，截至目前有1610家，做市商和做市企業(yè)的數(shù)量都在不斷增加。如果做市制度能夠增加流動性，那么在做市商和做市企業(yè)二者同時增加的情況下，成交額應(yīng)該是翻倍增加的走勢，但是新三板的成交額不升反降。這是第二個現(xiàn)象，第二個悖論。通過這個現(xiàn)象我想告訴大家：現(xiàn)階段，做市商不能提供流動性。

　　3、創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的二八現(xiàn)象明顯第三個現(xiàn)象是創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的二八現(xiàn)象明顯。我們對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的交易情況作了對比分析，創(chuàng)新層中24%的企業(yè)是沒有發(fā)生過交易的，76%是有過交易的，而基礎(chǔ)層中發(fā)生過交易的是21%，未發(fā)生過交易的是79%，一個非常明顯的二八現(xiàn)象。另外，分層后953家創(chuàng)新層企業(yè)的成交額占了總成交額的53%，7,091家基礎(chǔ)層企業(yè)的成交額僅占47%。通過這一現(xiàn)象，我想說分層還是有點道理(其實我還想說分層是有大道理的，這個在后面講)。

　　我挑了這三個現(xiàn)象，試圖從這三個現(xiàn)象里面發(fā)現(xiàn)一些本質(zhì)性的東西。從前兩個現(xiàn)象和得出的結(jié)論(做市價格不能反映企業(yè)真實價值，做市商不能提供流動性)我們應(yīng)該再得出一個結(jié)論，那就是現(xiàn)階段的做市商制度有問題。我一直在為新三板鼓與呼，但唯獨對做市制度頗有微詞，下面我就想講一下做市商制度的問題和流動性的問題。

　　二、現(xiàn)象背后的原因探究

　　1、 做市制度的問題

　　2、 為什么做市價格一路下跌，為什么做市商沒法提供流動性，我找了三個原因：

　　做市商總體投入金額少

　　我從網(wǎng)上得到一組數(shù)據(jù)，投入做市金額在10億以上的有兩家，東方證券和廣發(fā)證券(實際上已經(jīng)超過20個億)。投入5到10億的有六家，投入1億到5億元的有38家，投入不足一個億的有39家，投入不足1000萬的有7家。但實際上東北、中信、海通、國信這不到10家券商投入的金額應(yīng)該都超過了10億元，但相對于新三板兩萬多億的市值來說，券商總體投入能二百個億，這二百個億為兩萬億提供流動性，哪怕是為其中的10%的小股東提供流動性，都根本不可能。所以做市商根本接不住，所以也就不想接。

　　做市商投入金額與新三板投資者結(jié)構(gòu)不匹配

　　我們從wind中統(tǒng)計了做市商做市情況，發(fā)現(xiàn)做市商持有單個做市企業(yè)的股票較少，很多做市商就拿20萬股30萬股。

　　現(xiàn)階段新三板掛牌企業(yè)的股票的持有者，一為老股東群體，二則是通過掛

　　牌前私募或者掛牌后定增進(jìn)入的機(jī)構(gòu)投資者，他們持有的金額少則幾百萬，多則上億。當(dāng)一家做市商在該股票上投入的做市金額只有幾百萬甚至不足百萬的時候，怎么可能接得??？怎么可能為機(jī)構(gòu)投資者提供退出渠道？

　　別說機(jī)構(gòu)投資者，新三板個人合格投資者的門檻就是500萬元，很多做市商在每只股票上的投入，可能連一個普通新三板的散戶的減持，都接不住。莊家、閑家力量對比懸殊，現(xiàn)在做市商就是拿仨瓜倆棗出來，還好意思說自己在坐莊。

　　做市部門考核壓力大，做市商主動做空

　　當(dāng)前階段新三板二級市場，最大的空頭可能就是做市商群體，因為證券公司對做市部門有考核，考核的主要標(biāo)準(zhǔn)還是利潤。所以做市企業(yè)的股票下跌，做市部門的壓力很大，壓根不想接，甚至有些做市商趁著價格高，自己提前減持，變成了做市商跟做市商之間自己玩。

　　做市交易制度的推出的設(shè)計初衷是為了活躍交易，讓投資者在想要賣出股票的時候，隨時可以找到做市商接盤，即為提高保證新三板流動性而推出的。但現(xiàn)階段做市商做得更像是低價投資賺錢，而非做市提供流動性。要想真正做市，做市商在持有庫存股的基礎(chǔ)上，必須為該只股票預(yù)留幾倍甚至十幾倍的接盤資金，做市投入應(yīng)該與該只股票的總市值之間有一個合理的比例關(guān)系。

　　3、 流動性問題

　　第二個我想講的是流動性的問題，大家最關(guān)心的一個問題。我們都在喊流動性不足，這是新三板最大的問題。那到底什么是“流動性”？因為我們A股市場存在很多年了，所有的跟資本市場有關(guān)的詞，大部分都是在A股上創(chuàng)造出來的，然后我們把這些詞匯再拿到新三板市場上來講，想當(dāng)然的，下意識的全部是在跟A股市場作比較，“流動性”也是。A股的流動性能夠作為新三板流動性的標(biāo)準(zhǔn)么？如果不能，那么新三板到底需要什么樣的流動性？我們大家一起來探討這個問題。

　　下轉(zhuǎn)《證券導(dǎo)報》8版