□本報(bào)記者 戴小河

　　新三板進(jìn)入萬(wàn)家時(shí)代，但市場(chǎng)仍相對(duì)低迷，掛牌企業(yè)融資面臨困境。在此背景下，利用股權(quán)質(zhì)押融資成為掛牌公司的一項(xiàng)選擇。Choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)，新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押共進(jìn)行3828次。這一數(shù)字是2015年的3.5倍。

　　不過(guò)，隨著股權(quán)質(zhì)押增加，其積聚的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月21日，新三板市場(chǎng)已觸及平倉(cāng)線或預(yù)警線的質(zhì)押案例達(dá)到359起。其中，277起跌破平倉(cāng)線，82起在預(yù)警線與平倉(cāng)線之間徘徊。

　　股權(quán)質(zhì)押飆升

　　2016年，新三板市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押飆升。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年以來(lái)，新三板共發(fā)生3828筆股權(quán)質(zhì)押，而在2015年這個(gè)數(shù)字還停留在1046筆。股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)達(dá)到2015年的3.5倍多。即使考慮到2016年以來(lái)掛牌公司數(shù)量翻了一番，其質(zhì)押規(guī)模同樣增長(zhǎng)明顯。

　　股權(quán)質(zhì)押融資火爆的背后，是新三板市場(chǎng)定增募資難度的激增。廣證恒生總經(jīng)理袁季告訴中國(guó)證券報(bào)記者，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性難題導(dǎo)致定增時(shí)投資者沒(méi)有參與積極性。從目前情況看，除小部分質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)融資比較順利外，大多數(shù)掛牌公司很難通過(guò)定增直接融資。在此環(huán)境下，掛牌公司進(jìn)而將目光轉(zhuǎn)向股權(quán)質(zhì)押。截至2月21日，根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前約有1600億元股權(quán)被質(zhì)押。

　　據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2016年以來(lái)，新三板市場(chǎng)發(fā)布定增預(yù)案的公司有3819家。其中，2840家公司完成定增，發(fā)行482.84億股，相當(dāng)于2015全年的92%；實(shí)現(xiàn)融資2412.49億元，相當(dāng)于2015全年的89%。如果考慮到掛牌企業(yè)數(shù)量大幅增長(zhǎng)的情況，2016年新三板定增市場(chǎng)融資與2015年相比差距很大。這也意味著企業(yè)融資難度增加。

　　“反觀2015年全年的融資情況，彼時(shí)新三板掛牌公司數(shù)量為5129家，2016年掛牌企業(yè)數(shù)量比2015年增長(zhǎng)了80%。與掛牌企業(yè)數(shù)量擴(kuò)容速度相比，融資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上?！笔⒕熬W(wǎng)聯(lián)新三板研究院院長(zhǎng)楊青對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年至今有近2000家掛牌公司涉及股權(quán)質(zhì)押，占掛牌公司總數(shù)的比重約為20%。而2015年僅有469家掛牌公司涉及股權(quán)質(zhì)押，僅占當(dāng)時(shí)掛牌公司總數(shù)的9%。值得注意的是，Choice的統(tǒng)計(jì)僅根據(jù)掛牌公司披露的公告，且只對(duì)持股5%以上的股東的股權(quán)質(zhì)押情況進(jìn)行。因此，新三板股權(quán)質(zhì)押的實(shí)際規(guī)模應(yīng)該更大。

　　從質(zhì)押人類(lèi)型分析，在上述3828筆股權(quán)質(zhì)押中，接近五成的質(zhì)押人為掛牌公司實(shí)際控制人。大部分掛牌企業(yè)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，都是為了通過(guò)短期質(zhì)押獲得融資，補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

　　從質(zhì)權(quán)方類(lèi)型分析，銀行仍是最主要的質(zhì)權(quán)方，保險(xiǎn)、擔(dān)保、保理、小額貸款等非銀行金融機(jī)構(gòu)也是新三板股權(quán)質(zhì)押的主要對(duì)象。根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在上述3828次股權(quán)質(zhì)押中，1326筆股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)方為非銀行金融機(jī)構(gòu)，其中包括保險(xiǎn)、擔(dān)保、保理、小額貸款等；有1289筆質(zhì)押的質(zhì)權(quán)方為銀行。此外，非金融公司、自然人等其他機(jī)構(gòu)也是新三板股權(quán)質(zhì)押的重要質(zhì)權(quán)方。

　　一家新三板掛牌公司董事長(zhǎng)對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，“新三板最大的特點(diǎn)就是其包容性，因此才得以迅速吸納超過(guò)萬(wàn)家企業(yè)投身其中。然而，包容性也會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)內(nèi)部的分化，企業(yè)資質(zhì)參差不齊，直接向銀行股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資相對(duì)A股公司而言要困難得多，不少企業(yè)只能轉(zhuǎn)而尋求利息較高的小貸公司或者擔(dān)保公司?！?/p>

　　跌破平倉(cāng)線頻現(xiàn)

　　伴隨著股權(quán)質(zhì)押的增加，股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月21日，已觸及平倉(cāng)線或預(yù)警線的質(zhì)押案例有359起。其中，277起跌破平倉(cāng)線，82起在預(yù)警線與平倉(cāng)線之間徘徊。當(dāng)中質(zhì)押占所持股份比重在80%以上的情況約有100起，這意味著質(zhì)押股價(jià)接近預(yù)警線急需補(bǔ)倉(cāng)時(shí)，可能無(wú)錢(qián)可補(bǔ)。

　　立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所一位合伙人告訴中國(guó)證券報(bào)記者，近年來(lái)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力巨大，應(yīng)收賬款、計(jì)提壞賬等劇增。部分公司在大股東股權(quán)質(zhì)押之前，土地、廠房機(jī)器，甚至專(zhuān)利等其他資產(chǎn)已悉數(shù)質(zhì)押。個(gè)別公司大股東甚至在股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)后失聯(lián)。

　　這也讓一些銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)吃了不少苦頭。如楓盛陽(yáng)實(shí)際控制人劉金玲在股權(quán)質(zhì)押補(bǔ)倉(cāng)后仍然難逃爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，公司市值也出現(xiàn)大幅縮水。又如ST哥侖步原董事長(zhǎng)兼實(shí)際控制人，將其持有的42%以上股權(quán)質(zhì)押給第三方資產(chǎn)管理公司后套現(xiàn)跑路，導(dǎo)致質(zhì)押權(quán)人難以追回借款。而東田藥業(yè)在股東質(zhì)押股權(quán)后選擇終止掛牌，資金方就這樣被套。

　　明利股份實(shí)控人廣西明利集團(tuán)有限公司將其持有的1.56億股，分9次質(zhì)押給民生銀行等進(jìn)行融資，平倉(cāng)線的最低值為1.12元/股(公司10送10股后，平倉(cāng)線為0.56元/股)。2016年12月23日，公司股價(jià)格最低下探至0.57元/股，逼近平倉(cāng)線。值得注意的是，在發(fā)布關(guān)于公司董事增持股份的公告后，明利股份股價(jià)依然表現(xiàn)頹勢(shì)。2016年12月26日，明利股份公告因重大事項(xiàng)暫停轉(zhuǎn)讓。

　　質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)須防范

　　新三板市場(chǎng)存在流動(dòng)性較差、估值水平合理的情況，股權(quán)質(zhì)押同樣也帶來(lái)問(wèn)題重重。

　　袁季對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：股價(jià)下跌如不能及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，可能導(dǎo)致掛牌公司股權(quán)變更；對(duì)于質(zhì)權(quán)人而言，如股價(jià)跌破補(bǔ)倉(cāng)線，可能面臨質(zhì)押標(biāo)的物不能及時(shí)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　相比A股市場(chǎng)，新三板目前流動(dòng)性明顯不足。如果出現(xiàn)強(qiáng)制平倉(cāng)的情況，質(zhì)權(quán)人很難像在A股市場(chǎng)那樣順利對(duì)股權(quán)進(jìn)行交易，從而保證資金安全性。

　　被質(zhì)押的股票存在定價(jià)失真也是一大風(fēng)險(xiǎn)。在新三板市場(chǎng)，對(duì)于采用做市轉(zhuǎn)讓方式的掛牌企業(yè)，股價(jià)可以一定程度上反映其價(jià)值。但由于做市商數(shù)量普遍不足，在流動(dòng)性不足的情況下，存在一定程度的定價(jià)失真。在股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，定價(jià)是其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如果股價(jià)不能反映企業(yè)真正價(jià)值，無(wú)疑加重了股權(quán)質(zhì)押的難度和風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于如何避免股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？楊青介紹，股權(quán)質(zhì)押過(guò)程中，需要考慮的因素主要有：股權(quán)質(zhì)押價(jià)格；風(fēng)險(xiǎn)成本線、平倉(cāng)線和預(yù)警線；跌破預(yù)警線后補(bǔ)倉(cāng)時(shí)間；股權(quán)質(zhì)押股份數(shù)量占其所持股份的比例；股權(quán)質(zhì)押的期限。

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所章曦博士認(rèn)為，對(duì)于質(zhì)權(quán)人來(lái)說(shuō)，防范風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線是針對(duì)所質(zhì)押股權(quán)的定價(jià)。股權(quán)質(zhì)押的價(jià)格由兩方面因素決定：質(zhì)押率以及每股價(jià)值?！百|(zhì)押率與股權(quán)的流動(dòng)性和變現(xiàn)程度息息相關(guān)。流動(dòng)性越高，質(zhì)押率也越高。作為參考，滬深300指數(shù)成分股原則上不超過(guò)50%質(zhì)押率，非滬深300指數(shù)成分股原則上不超過(guò)40%質(zhì)押率，創(chuàng)業(yè)板股票原則上不超過(guò)30%質(zhì)押率。因此，我們認(rèn)為，原則上新三板做市公司股票質(zhì)押率不應(yīng)超過(guò)20%。對(duì)于流動(dòng)性較高，股本較大的股權(quán)可以適當(dāng)提高質(zhì)押率；反之，則應(yīng)當(dāng)降低質(zhì)押率?！闭玛乇硎荆瑢?duì)于每股價(jià)值，新三板做市交易的股權(quán)定價(jià)公允性不及A股市場(chǎng)，應(yīng)綜合考慮近期做市成交價(jià)格以及發(fā)行價(jià)格。

　　質(zhì)押期限方面，由于掛牌存在的不確定性較強(qiáng)，章曦建議盡量縮減質(zhì)押期限，以一年以下為宜。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在觸發(fā)警戒線或平倉(cāng)線的277家企業(yè)中，質(zhì)押期限大于一年的有169次，約占63%；質(zhì)押期限介于半年與一年的有61次，約占23%。但從目前的情況看，質(zhì)押期限大于一年的比例明顯增加。 ：