一次上會失敗，二次上會成功，這樣的案例，簡直就是免費的IPO教材啊，不扒一扒都可惜了。這不，論壇君發(fā)現(xiàn)，迪貝電氣的案例就值得新三板企業(yè)們好好琢磨。

　　“帶病”上會，安全過關(guān)

　　迪貝電氣成立于1993年，注冊資本7500萬元，地處浙江省嵊州市，是一家專業(yè)從事冰箱空調(diào)壓縮機(jī)電機(jī)、商用壓縮機(jī)電機(jī)等制造和銷售的企業(yè)。

　　2017年3月20日，迪貝電氣首發(fā)獲通過，即將登陸上交所主板。而這是迪貝電氣2014年10月IPO被否之后，第二次上會。

　　實際上，本次上會前，迪貝電氣被認(rèn)為存在多重風(fēng)險，論壇君大致梳理了以下幾項：

　　1.股權(quán)高度集中

　　迪貝電氣的實際控制人為吳建榮與吳儲正，兩人為父女關(guān)系。此前兩人及其關(guān)聯(lián)方直接或間接持有公司90%的股份；本次發(fā)行后，仍將持有公司67.5%的股份。另外，吳建榮在迪貝電氣擔(dān)任董事長，吳儲正擔(dān)任董事兼總經(jīng)理，吳儲正的配偶也是迪貝電氣的董事兼副總經(jīng)理。

　　迪貝電氣股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

　　2.大客戶依賴

　　2014年-2016年，迪貝電氣向前五大客戶銷售額占營收比重分別為98.2%、99.6%、99.2%。而2011-2013年，迪貝電氣向前五大客戶合計銷售額占營收比重分別為97%、94%、98%。迪貝電氣不僅存在嚴(yán)重的大客戶依賴癥，而且6年來該問題不僅沒有改善，反而有繼續(xù)加重的勢頭。

　　3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

　　迪貝電氣產(chǎn)品集中于制冷壓縮機(jī)電機(jī)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)十分單一。2014年-2016年，其冰箱壓縮機(jī)電機(jī)產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)比例分別為65%、62.7%、63%。而此前，迪貝電氣冰箱壓縮機(jī)電機(jī)收入占主營業(yè)務(wù)的比例，甚至高達(dá)75%以上。

　　4.業(yè)績波動大

　　從2011年起，迪貝電氣營收連續(xù)4年下滑。從2011年的5.6億元一路下滑至2015年的4.18億元；2016年迪貝電氣營收雖然有所回升，但仍未回到2011年的水平。此外，該公司2015年凈利潤為2630萬元，較上一年度的3295萬元明顯下降。

　　迪貝電氣近6年營業(yè)收入與凈利潤

　　5.曾虛構(gòu)材料騙取銀行貸款致IPO被否

　　2014年迪貝電氣首次上會被否，原因是報告期內(nèi)，迪貝電氣存在虛構(gòu)大額資金往來，以獲取銀行貸款資金的違規(guī)情形。證監(jiān)會認(rèn)為公司的內(nèi)控制度未能有效防范風(fēng)險，而迪貝電氣也未拿出合理的解釋。

　　劣勢如何變成了優(yōu)勢？

　　上述問題，幾乎每一項都有可能成為企業(yè)IPO折戟的原因。但同時存在這些問題的迪貝電氣，卻能成功過會。

　　是這些問題已經(jīng)不重要了嗎？絕對不是，獨立性與內(nèi)部控制向來都是證監(jiān)會關(guān)注的重點。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，重大客戶依賴雖然不是上市的實質(zhì)性障礙，但卻是重要的審核風(fēng)險。無論是IPO中介機(jī)構(gòu)，還是發(fā)審委，對該類企業(yè)都會非常謹(jǐn)慎，因為這直接影響到企業(yè)獨立性的判斷，而獨立性是首發(fā)上市的重要門檻之一。

　　在此之前，已有企業(yè)在這方面折戟的案例。2015年天達(dá)環(huán)保被否，主要原因就是其主要原材料供應(yīng)來源于實際控制人或其關(guān)聯(lián)企業(yè)，原材料的關(guān)聯(lián)交易可能對其獨立性有影響。

　　是監(jiān)管部門不關(guān)注這些問題嗎？

　　并不是。證監(jiān)會在給迪貝電氣的反饋意見中明確表示了對上述問題的關(guān)注；而且在發(fā)審會上，提問的重點依然是上述問題。

　　比如要求說明客戶和供應(yīng)商集中的具體原因和合理性；針對客戶和供應(yīng)商集中度較高采取的風(fēng)險控制措施；要求保薦機(jī)構(gòu)核查迪貝電氣是否有獨立面向市場經(jīng)營的能力等。

　　迪貝電氣成功過會的秘訣，其實就隱藏在招股說明書中。

　　比如迪貝電氣對客戶集中度較高的解釋是，由于目前產(chǎn)能有限，只能優(yōu)先保證具有市場優(yōu)勢，且回款能力強(qiáng)、長期合作的大客戶，這在一定程度上提升了客戶集中度；另外，公司產(chǎn)品規(guī)格多，可以降低客戶集中的不利風(fēng)險。

　　顯然，經(jīng)過這樣解釋，“大客戶依賴癥”不僅不再是問題，反而成了公司的優(yōu)勢！迪貝電氣還表示，大客戶長期合作，有利于提高其毛利率。

　　另外，迪貝電氣2014年至今先后發(fā)布3份招股說明書，每一份都詳盡的揭示了包括主營業(yè)務(wù)單一、大客戶依賴、經(jīng)營業(yè)績波動等風(fēng)險，而且提出了應(yīng)對措施。

　　用業(yè)內(nèi)人士的話說，存在問題不可怕，怕的是說不清道不明。如果企業(yè)問題太大，又拿不出合理的解釋，結(jié)果悲劇的可能性就比較大。

　　新三板企業(yè)能學(xué)到什么？

　　迪貝電氣對部分新三板企業(yè)或許有一些借鑒意義。目前，新三板擬IPO企業(yè)中也有不少“帶病”企業(yè)。

　　在客戶集中度上，新三板企業(yè)由于規(guī)模普遍不大，大客戶依賴風(fēng)險比較突出。

　　據(jù)論壇君統(tǒng)計，在89家IPO排隊企業(yè)中，瑞翌新材、和力辰光、佩蒂股份、阿波羅、鉅泉光電2015年前5大客戶占銷售收入比例超過90%；而在上市輔導(dǎo)企業(yè)中，有25家企業(yè)前5大客戶占銷售收入比例超過90%，超過1/4的企業(yè)前5大客戶占銷售收入比例超過60%。

　　上市輔導(dǎo)企業(yè)2015年前5大客戶占銷售收入比超過90%的企業(yè)

　　其中還有一些依賴情況十分嚴(yán)重。比如安達(dá)科技2015年前五大客戶的銷售額占比達(dá)到99.91%，其中比亞迪一家就占了96%以上。顯然，如果拿不出合理的解決辦法，這很可能成為其IPO中的一大風(fēng)險。

　　在股權(quán)集中度上，新三板由于門檻較高，股權(quán)集中度高也是普遍現(xiàn)象。

　　目前上市輔導(dǎo)企業(yè)中，大股東持股比例超過70%就有23家，其中金維制藥第一大股東持股比例達(dá)93.55%。已排隊企業(yè)吉人高新第一大股東持股比例也達(dá)85%。

　　股權(quán)高度集中并非IPO實質(zhì)性障礙，問題是如何保持穩(wěn)定，并對公司生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生不利影響，尤其是對部分家族企業(yè)。

　　2009年恒大高新IPO被否，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，與其家族企業(yè)缺乏完善的法人治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。恒大高新股權(quán)高度集中，兩大家族共6名股東，合計持股比例達(dá)到100%。

　　過去，業(yè)績完美、經(jīng)營順利、成長性好的企業(yè)IPO折戟的案例不少，反而有瑕疵的迪貝電氣成功過會。這在一定程度上也顯示了信披的重要性。在迪貝電氣過會前就有分析師指出，雖然迪貝電氣存在問題較多，但其招股說明書已經(jīng)充分披露了風(fēng)險，未來主要還是看企業(yè)的持續(xù)盈利能力。

　　這也提醒新三板企業(yè)，信披很重要。自己說出口，總比監(jiān)管層問起來要強(qiáng)。