報告速覽：

　　1. 互聯(lián)網(wǎng)廣告市場需求的增長和大數(shù)據(jù)、人工智能等高科技的應(yīng)用促進了程序化購買細分行業(yè)的擴張。2015-2016年，新三板程序化購買企業(yè)的平均營收增長率均在80%以上。擴大信用銷售(賒銷)是企業(yè)增加營收的普遍策略；

　　2. 2015-2016年，新三板程序化購買企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率上升，導(dǎo)致凈營業(yè)周期從12天增至25天；

　　3. 經(jīng)對比兩家股票交易較活躍的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，鳥瞰智能的業(yè)務(wù)增長速度驚人，企業(yè)資產(chǎn)高效利用；新數(shù)網(wǎng)絡(luò)流動性管理和運營資本管理較好，凈營業(yè)周期為0.

　　根據(jù)艾瑞咨詢公開數(shù)據(jù)，2016年中國廣告市場收入已達到2900多億元，而至2019年更有望突破6000億元大關(guān)。廣告市場的飛速發(fā)展伴隨著幾大特點：一方面，互聯(lián)網(wǎng)廣告正逐步取代傳統(tǒng)廣告，并呈現(xiàn)向移動端轉(zhuǎn)移的趨勢；另一方面，大數(shù)據(jù)、人工智能的應(yīng)用大大促進了精準廣告營銷，程序化購買進入智能高速發(fā)展期。

　　程序化購買，簡而言之是利用高科技數(shù)據(jù)分析來進行廣告的投放和交易。組成程序化購買的模塊之一DSP(需求方平臺)是廣告公司購買媒體庫存的平臺，通過實時競價(RTB)或其他方式出價購買；在RTB模式下，廣告技術(shù)公司不再需要提前墊付大量資金。SSP(供應(yīng)方平臺)是媒體主提供可競價資源的平臺，國內(nèi)很多媒體巨頭都先后推出了自己的廣告交易平臺，完成與第三方DSP的對接。

　　挖貝新三板研究院篩選了12家主營程序化購買的新三板企業(yè)，并選擇了2017年以來股票交易最活躍(按交易次數(shù)、交易量和換手率綜合排名)的2家企業(yè)鳥瞰智能(838405.OC)和新數(shù)網(wǎng)絡(luò)(834990.OC)來對比分析企業(yè)的營運狀況。

　　鳥瞰智能是一家數(shù)字移動營銷企業(yè)，擁有DSP，SSP模塊和DMP(數(shù)據(jù)管理平臺)，主要產(chǎn)品為小鳥推送移動營銷平臺，以RTB技術(shù)通過與媒體AdX對接(及API直連)，為廣告主提供以大數(shù)據(jù)智能分析為基礎(chǔ)的場景化SaaS移動營銷服務(wù)?？蛻粜袠I(yè)包括App，金融，游戲，城市消費。2017年，公司業(yè)務(wù)在人工智能有較大延伸，主營業(yè)務(wù)增加了平臺嵌入(SaaS輸出)和智能商業(yè)綜合解決方案，毛利率均在90%左右。

　　新數(shù)網(wǎng)絡(luò)基于DSP平臺，為廣告主提供廣告推廣及相關(guān)技術(shù)服務(wù)?？蛻粢杂螒驗橹?，兼顧電商、品牌等行業(yè)。公司在AdX及SSP采購廣告曝光(CPM付費模式)，通過大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，以程序化方式為廣告主采購符合需求的廣告機會。2017年，主營業(yè)務(wù)無變化。

　　營業(yè)收入增長迅速

　　程序化購買：信用銷售催生增長 凈營業(yè)周期拉長一倍

　　注：行業(yè)平均數(shù)據(jù)以12家企業(yè)的中位數(shù)代表(數(shù)據(jù)來源：東財CHOICE)

　　新三板程序化購買細分行業(yè)在2015和2016年的營收增長率分別為92%和80%，遠大于互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)的增長率(根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場增長率為41.3%，32.9%)。鳥瞰智能企業(yè)規(guī)模(以總市值衡量)較小，增長率高于行業(yè)平均水平；新數(shù)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模較大，雖然2016年增長加速，但仍低于行業(yè)平均水平。經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，12家企中規(guī)模較大的企業(yè)營收增長率低于小規(guī)模企業(yè)。

　　信用銷售催生增長，凈營業(yè)周期拉長1倍

　　營運狀況財務(wù)指標如表1所示。2016年行業(yè)應(yīng)收賬款的增長率大于營收增長率，體現(xiàn)了擴大信用銷售是企業(yè)普遍擴張營收的策略，這一結(jié)果直接導(dǎo)致了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降。與行業(yè)總趨勢一致，2016年鳥瞰智能和新數(shù)網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均有所下降，但仍高于行業(yè)平均水平。

　　與2015年相比，2016年行業(yè)平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率上升。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，2016年企業(yè)大幅度權(quán)益融資(定增)，股本及資本公積和未分配利潤從2015年占總資產(chǎn)的29%增至2016年占總資產(chǎn)的59%；資金主要用于償還應(yīng)付賬款、維持賒銷的增長及滿足投資需求。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率上升和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，最終導(dǎo)致行業(yè)的凈營業(yè)周期拉長了1倍之多，從2015年的12天增至2016年的25天，即資金從支出到回籠需25天之久。

　　與行業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率大幅上升相悖的是，新數(shù)網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率只有微小提升；而鳥瞰智能于該比率反而大幅下降。

　　經(jīng)考察流動性比率發(fā)現(xiàn)，新數(shù)網(wǎng)絡(luò)的速動比率高于行業(yè)平均水平；另外，2016年賬面貨幣資金是應(yīng)付賬款的2.5倍。所以企業(yè)短期償付風(fēng)險極低，其積壓的應(yīng)付賬款僅僅反映了對“應(yīng)付賬款融資”的充分利用。這使企業(yè)得以平衡應(yīng)收和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期，最終將凈營業(yè)周期保持在0左右。

　　鳥瞰智能2016年的速動比率為2，雖然仍在可控范圍內(nèi)，但低于行業(yè)平均水平；另外，企業(yè)2016年賬面貨幣資金與應(yīng)付賬款的比率為0.3。所以短期償付壓力大于新數(shù)網(wǎng)絡(luò)。

　　經(jīng)比較資產(chǎn)利用效率發(fā)現(xiàn)，鳥瞰智能的營運資本周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均上升，且2016年高于行業(yè)平均水平；新數(shù)網(wǎng)絡(luò)的對應(yīng)指標均呈下降趨勢，2016年低于行業(yè)水平。

　　小結(jié)：2016年，擴大信用銷售是新三板程序化購買企業(yè)營收增長的策略之一。鳥瞰智能的營收增長率兩年間均維持在300%以上，遠遠高于行業(yè)平均水平，企業(yè)的資產(chǎn)利用效率加速。然而高速增長以及賒銷策略使流動資金支出增加，雖然企業(yè)充分利用了應(yīng)付賬款融資，但短期償債壓力逐步顯現(xiàn)。新數(shù)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)規(guī)模較大，營收增長率低于行業(yè)水平，資產(chǎn)利用效率雖不及鳥瞰智能，但企業(yè)的運營資本管理能力較強，凈營業(yè)周期為0，即資金支出后便立即回籠；這使得企業(yè)的流動資金充足，幾乎沒有短期無法償債的風(fēng)險。 ：