一

　　方案概要

　　繼天山生物(300313) 24億蛇吞象收購大象股份、海大集團(tuán)(002311) 收購大信集團(tuán)之后，又一起農(nóng)業(yè)領(lǐng)域并購案誕生！

　　2017年9月18日，榮昌育種發(fā)布收購公告，稱關(guān)聯(lián)方大北農(nóng)(002385) 擬以現(xiàn)金方式收購榮昌育種45.61%的股權(quán)，合計作價2.8億元。本次交易不僅有利于收購人“養(yǎng)豬大創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略的落地實施，更有利于提升收購人的育種能力。

　　本次收購前，收購人通過全資子公司山東大北農(nóng)農(nóng)牧科技有限責(zé)任公司持有榮昌育種4.42%的股權(quán)，本次交易后，上市公司大北農(nóng)共計持有榮昌育種50.03%的股份。本次收購將導(dǎo)致榮昌育種控制權(quán)的變化，收購人獲得榮昌育種控制權(quán)，邵根伙成為榮昌育種實際控制人。

　　二

　　交易方案

　　2.1方案概述

　　上市公司大北農(nóng)擬通過現(xiàn)金方式向田榮昌、無棣鑫源投資管理有限公司、鄭國民等13名持股股東收購榮昌育種7739.66萬股股票，占總股本的45.61%，合計作價2.8億元。本次收購實施前，收購人全資子公司山東大北農(nóng)農(nóng)牧科技有限責(zé)任公司持有榮昌育種750萬股股份，占榮昌育種股份總數(shù)的4.42%。本次交易完成后，大北農(nóng)及其全資子公司山東大北農(nóng)將合計持有榮昌育種8,489.66萬股股份，占榮昌育種股份總數(shù)的50.03%。本次收購將導(dǎo)致榮昌育種控制權(quán)的變化，收購人獲得榮昌育種控制權(quán)，邵根伙成為榮昌育種實際控制人。

　　2.2具體方案設(shè)計

　　榮昌育種自2017年3月6日停牌，停牌前為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，以停牌前最后一筆成交價計算的總市值為7.01億元，本次交易公司總市值為6.14億，總市值縮水12.4%，不過仍比最后一次融資(2016-8-15)后的估值(3.66億元)高出67.76%。公司2016年歸母凈利潤為2271.32萬元，按照并購公司估值(6.14億元)計算，2016年靜態(tài)PE約為27.03倍。

　　交易對手：田榮昌、鑫源投資、鄭國民等13名持股股東

　　交易作價：2.8億元人民幣，全部為現(xiàn)金支付

　　標(biāo)的資產(chǎn)：榮昌育種45.61%的股權(quán)

　　標(biāo)的業(yè)務(wù)：美系種豬培育和品種改良

　　標(biāo)的歷史業(yè)績：2015年、2016年、2017年上半年公司主營業(yè)務(wù)分別為：1.05億元、1.23億元、5772.55萬元；實現(xiàn)凈利潤分別為：220.39萬元，2271.32萬元，860.37萬元。

　　對賭協(xié)議：田榮昌、鑫源投資、鄭國民等12位持股股東承諾目標(biāo)公司2018年度、2019年度、2020年度實現(xiàn)的合并報表中歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4,800萬元、7,200萬元和8,000萬元人民幣。

　　三

　　交易背景

　　3.1實際收購方情況

　　北京大北農(nóng)科技集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“大北農(nóng)”)，成立于1994年，主要從事飼料產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，公司同時涉及獸藥疫苗、種豬、作物種子、農(nóng)藥化肥等領(lǐng)域，是國內(nèi)最大的預(yù)混合飼料企業(yè)。近兩年，大北農(nóng)業(yè)績表現(xiàn)良好，2017年上半年，公司營收83.85億元，同比增長13.40%，歸母凈利潤5.25億元，同比增長42.56%。 3.2標(biāo)的情況

　　3.2.1榮昌育種：專注于美系種豬培育和品種改良的省級龍頭企業(yè)

　　山東榮昌育種股份有限公司(以下簡稱“榮昌育種”)成立于2008年，專注于美系種豬培育和品種改良，現(xiàn)擁有四家種豬育種公司：山東榮昌育種股份有限公司、山東華特希爾育種有限公司、濱州市恒利源種豬育種有限公司、濱州市華麟牧業(yè)有限公司。2012年1月16日從美國引進(jìn)了原種豬1200頭，場內(nèi)規(guī)劃、設(shè)施全部采用美國的先進(jìn)設(shè)計理念，美方技術(shù)人員長期駐場，育種數(shù)據(jù)直接進(jìn)入美國NSR(國家種豬登記系統(tǒng))，做到了中美同步育種，基因共享，確保榮昌種豬達(dá)到WHITESHIRE美國本土核心場同等質(zhì)量水平。2017年上半年公司業(yè)績有所下滑，營收5772.55萬元，同比下降5.57%，凈利潤860.37萬元，同比下降35.43%。 3.2.2公司融資情況

　　近兩年來，公司共進(jìn)行兩次定增計劃，2015年9月9日，公司以3.00元/股的價格定向增發(fā)1455.47萬元，募資4366.41萬元，總市值2.20億元；2016年8月5日，公司以2.19元/股的價格定向增發(fā)5989.50萬股，募資13097.04萬元，總市值3.66億元。

　　四

　　點評

　　4.1大北農(nóng)并購榮昌育種，一體化策略完善公司戰(zhàn)略布局

　　大北農(nóng)主要從事飼料的生產(chǎn)和銷售，被并購方榮昌育種專注于美系種族的培育和品種改良，從產(chǎn)業(yè)鏈上，并購方與被并購方在業(yè)務(wù)上形成上下游關(guān)系，有利于收購人構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，發(fā)揮良好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，利于收購人“養(yǎng)豬大創(chuàng)業(yè)”戰(zhàn)略的實施；同時，收購人大北農(nóng)產(chǎn)業(yè)涵蓋了加系種豬培育，與榮昌育種經(jīng)營的美系種豬形成強(qiáng)烈的互補性，本次收購?fù)瓿?，收購人未來將形成美系、加系兩大種豬體系，并通基因交流，提升大北農(nóng)育種能力。本次并購，涵蓋公司縱向一體化、橫向一體化戰(zhàn)略目標(biāo)，不僅可以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，向下游進(jìn)一步延伸，同時能夠完善原有的育種體系，提升公司的育種能力。

　　4.2農(nóng)業(yè)并購風(fēng)起，新三板成重要價值洼地

　　繼天山生物并購大象股份、海大集團(tuán)并購大信集團(tuán)后，大北農(nóng)收購榮昌育種成為本月第三起發(fā)生于農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，上市公司并購新三板企業(yè)的案例。新三板市場不乏細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)或非龍頭優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，上市公司收購新三板公司成為新三板優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的重要出路。這也充分說明，新三板正逐漸成為上市公司并購的重要標(biāo)的池。

　　4.3行業(yè)當(dāng)前處周期下行階段，公司高業(yè)績承諾有賴于行業(yè)周期景氣度回升。

　　對于上市公司并購重組，業(yè)績承諾是核心指標(biāo)，但在缺乏政策約束時，其往往淪為操縱股價的工具。根據(jù)2016年最新并購重組新規(guī)(《問答》)，標(biāo)的方業(yè)績補償承諾一旦做出不得再進(jìn)行變更。在該政策背景下，不做業(yè)績承諾的并購方案數(shù)不斷增多。

　　本案例亮點在于，標(biāo)的方榮昌育種在行業(yè)當(dāng)前處于下降階段時，作出了高業(yè)績承諾。標(biāo)的方大股東承諾2018年、2019年標(biāo)的歸母凈利潤分別不低于4,800萬元、7,200萬元，相較于2016年歸母凈利潤2271萬，承諾的凈利潤增幅較大。

　　公司高業(yè)績承諾的實現(xiàn)，有賴于行業(yè)周期景氣度回升，養(yǎng)豬業(yè)是周期性行業(yè)，上游生豬供給、豬價均存在周期性波動。在中周期內(nèi)，豬價通常呈3-4年的周期性變化規(guī)律。養(yǎng)豬業(yè)于2016年達(dá)到上升周期頂部，大量養(yǎng)豬企業(yè)利潤頗豐，標(biāo)的方歸母凈利潤亦達(dá)到2200萬、凈利潤增速達(dá)930%；2017年上半年行業(yè)已轉(zhuǎn)入下跌階段，種豬、肥豬、仔豬價格下降明顯，標(biāo)的方受影響較大、上半年歸母凈利潤同比下降超30%。公司作出2018年、2019年高業(yè)績承諾，是基于其判斷養(yǎng)豬業(yè)將在2018年重回上升周期，假如至2018年行業(yè)景氣度仍未回升，則標(biāo)的方榮昌育種將面臨較大業(yè)績壓力。

　　但同時，榮昌育種的規(guī)?；N能力正不斷提高，國家規(guī)?；B(yǎng)豬政策也有利其擴(kuò)張份額。綜合來看，公司能否完成高業(yè)績承諾，首先取決于行業(yè)周期，其次取決于自身發(fā)展，還需進(jìn)一步觀察。 ：