作為當前中國拼命奔跑的民營房企中的代表，旭輝控股集團(00884.HK)最近幾年在業(yè)內的表現(xiàn)，可謂風光無限。

　　2017年財報顯示，旭輝集團全年實現(xiàn)合同銷售金額1040億元，同比增長96.2%；營業(yè)利潤61.49億元，同比增長94.3%；凈利潤48.3億元，同比增長71.9%。

　　憑借亮眼的數(shù)據(jù)，旭輝以優(yōu)越的姿態(tài)，大步邁入了“千億軍團”的陣營。

　　“我們一定會進TOP10，但覺得前十這個名次太籠統(tǒng)，于是算了算，認為未來是可以進入前八的?！痹谔峒皩ξ磥順I(yè)績的預期時，旭輝集團董事局主席林中在3月14日的業(yè)績發(fā)布會上如是向外界宣布。

　　權益銷售額剛剛過半

　　2012年上市之初，年度銷售額還不足百億元的旭輝集團，在6年后的今天，已經(jīng)成功跨越千億元大關，年復合增長率高達70%。

　　但在規(guī)模飛速狂奔的背后，往往存在著一些容易被人所忽略的因素。

　　合作模式是房地產(chǎn)企業(yè)中一種十分常用的模式，而素有“合作之王”稱號的旭輝，更是將這一模式運用到了極致。

　　據(jù)悉，在2017年旭輝新進入的18個城市中，無錫、成都、青島、太原、西安、?？诘榷鄠€城市均是以合作方式進入。

　　事實上，這1040億元銷售額里面，真正屬于旭輝的銷售額只有一半——550億。合作模式下，旭輝的千億銷售額中有47%來自合營企業(yè)和聯(lián)營公司。

　　以目前旭輝在上海處于開發(fā)中的最大項目——上海九亭中心為例，整個項目建筑面積22.7萬平方米，假設樓盤平均銷售價格為每平方米2萬元，并且全部售罄，那么在旭輝的財報中，顯示該項目的合同銷售金額就是45.4億元。而事實上，該項目是由金地商置集團有限公司、寶龍集團以及旭輝集團三家企業(yè)共同開發(fā)完成，旭輝所持有的股份僅為34%，也就是權益銷售金額為15.4億元。

　　年報顯示，2014年至2017年，旭輝分別實現(xiàn)權益銷售額164億、201億、292億和550億，年復合增長率為50%，占整體銷售額的比重則分別為77%、66%、55%和53%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

　　雖然在目前中國的房地產(chǎn)市場上，由于一線城市拿地金額高、城市區(qū)域布局困難、回款速度慢導致資金鏈短缺等一系列難題，企業(yè)間的合作十分常見，但合作方銷售額的占比接近整體銷售額的一半，這種情況還是比較少見的。

　　在克而瑞發(fā)布的2017年年度銷售榜單上，旭輝名列第15位。

　　《國際金融報》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，流量金額在800億元至1500億元之間的16家房企中，有14家的權益銷售金額占比在70%以上，其中11家這個比值在80%以上，而華夏幸福(600340) 、魯能和萬達3家房企更是達到100%。而與旭輝集團的53%比值相同的僅有綠城中國一家。

　　日前，全球評級機構標普在調整對旭輝的評級為正面的同時，也指出，旭輝的權益銷售額相較于國內更成熟的開發(fā)商而言規(guī)模仍屬較小，預計2018年權益銷售額將占總銷售額的約55%。

　　規(guī)模增10倍，利潤僅增2倍

　　嫻熟合作模式的應用，無疑能為旭輝帶來很多的好處：多樣化的拿地方式，更便捷地進入新城市，以更少的資金撬動更大的規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模效應的同時又能降低風險等。

　　但同時，也有不少業(yè)內人士指出，合作模式其實是一把“雙刃劍”，在帶來好處的同時，也在一定程度上拉低了集團整體的盈利水平?？硕鹧芯恐行膱蟾娣Q“權益比例較低的房企，銷售回款率越低，增收不增利的情況較為明顯”。

　　而目前的旭輝正是這一情況。

　　2017年，旭輝集團實現(xiàn)結轉收入、歸屬上市公司股東凈利潤、核心凈利潤分別為318.2億元、48.3億元、40.8億元，毛利潤率和核心凈利潤率分別為29.7%、12.8%。

　　財報顯示，從2012年到2017年，旭輝集團的合同銷售金額從96億元上漲到1040億元，增長幅度達983%；而其營業(yè)收入?yún)s僅從81億元上漲到318億元，增長幅度為293%；利潤僅從20.21億元漲到61.48億元，增長幅度為204%。

　　此外，旭輝集團在土地獲取上所呈現(xiàn)出的激進狀態(tài)，也大大增加了企業(yè)的營業(yè)成本和財務壓力。

　　年報顯示，2017年，旭輝付出的權益土地代價達到了452億元，占到了全年權益銷售額的82.18%，營業(yè)收入的142.14%。

　　并且，2017年，旭輝的權益拿地成本也出現(xiàn)了上漲，達到了7661元/平方米。而同期，受到一線城市限售限價政策的影響，旭輝的銷售均價出現(xiàn)了近五年來的首次下降，從2016年的18175元/平方米降到了2017年的16530元/平方米。

　　這一進一出，對于原本回款周期就較長的房企來言，無疑壓力巨大。

　　易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進對《國際金融報》記者表示，在規(guī)模為王擴張需求下，旭輝正通過合作模式的運用撬動了千億乃至更大的規(guī)模，但回歸到旭輝集團自身的發(fā)展，如何實現(xiàn)規(guī)模擴張與營收、利潤、債務之間的平衡，仍然是旭輝亟待解決的問題。

　　針對上述問題，記者發(fā)函旭輝集團，但截至發(fā)稿，尚未收到回復。

　　有意思的是，一向穩(wěn)健的旭輝非常在意負債率的控制，近五年來，旭輝的資產(chǎn)負債率一直控制在75%左右的水平。

　　在規(guī)?？焖贁U張需求下，融資是必然要求，但為了不增加負債率和控制平均融資成本，旭輝采取了兩大手段：永續(xù)債和配股。

　　據(jù)了解，2017年8月和12月，旭輝兩次分別發(fā)行了金額均為3億美元的永久資本證券。

　　2017年7月份，旭輝通過兩次配股引入平安人壽保險股份有限公司，共籌集24.2億港元。平安最終持有旭輝9.9%股份，繼而成為了第二大股東。

　　值得注意的是，在上述兩因素及其他綜合因素影響下，旭輝的公司股東權益正在被攤薄。2017年公司股東權益48.28億元，非控股權益13.2億元，非控股股東權益占到了凈利的21.47%，2016年該比重還僅為11.28%。

　　1400億目標被指“保守”

　　2017年年中，林中曾對外公布旭輝控股的“新五年戰(zhàn)略”：未來5年保持復合增長率不低于40%，向3000億元銷售規(guī)模進軍，最終進入行業(yè)TOP8。

　　然而，年度發(fā)布會上，在銷售規(guī)模的復合增長率高達70%大背景下，旭輝控股的管理層不提3000億元的目標，對外僅公布了今年銷售目標初定為1400億元，增長率為35%。

　　這被不少業(yè)內人士稱為“過度保守”。

　　事實上，根據(jù)公告，今年1-2月旭輝一共實現(xiàn)169.2億元的銷售業(yè)績，而且是算上聯(lián)營企業(yè)和合營公司一起，這個數(shù)字同比去年增長不大。3月份，素來是房企低調時期，銷售情況也沒有什么明顯好轉。

　　而所有房企普遍要面臨的問題則是，一線城市一直是房價調控照顧的重點區(qū)域。

　　3月22日，在2018年觀點年度論壇上，林中表示，中國的城市分化得非常厲害，一線城市就四個，但是都受到了比較嚴厲的調控，二線城市已經(jīng)分化成很多類，三四線城市的類別更多，今年肯定是有些城市好，有些城市不好。

　　不同的城市在今年會有不同的表現(xiàn)。林中建議，作為企業(yè)應該研究不同城市的發(fā)展周期，把握發(fā)展機會，對旭輝來說，好的城市多賣樓，差的城市多買地，希望在不同的城市進行不同的資源配置。

　　“2018年，旭輝將準備付出700億拿地。”旭輝集團執(zhí)行董事兼行政總裁林峰曾對媒體表示，在2018年，旭輝將加強兼并收購、縱深布局尤其加強華南的投資力度。同時，重點在地價回落的城市，重點在二三線城市。截至2017年，旭輝已經(jīng)進入48個城市，目前主要集中在一線、二線及優(yōu)質的三線城市及環(huán)都市圈的四五線城市。

　　(原標題：旭輝躋身“千億軍團”，但權益銷售額才剛剛過半)