日前，廣東宏川智慧(002930)物流股份有限公司(以下簡稱“宏川智慧”)通過了證監(jiān)會發(fā)審委的審核，不久后將登陸深交所中小板。公開資料顯示，宏川智慧是一家倉儲物流綜合服務提供商，主要為境內外石化產品生產商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務，業(yè)務具體包括裝卸、倉儲、過駁、中轉、物流鏈管理等。

　　宏川智慧在今年審核趨嚴的背景下依然順利過會，實屬不易，但是這并不能代表公司就沒有隱憂。事實上，股市動態(tài)分析周刊記者通過研讀招股說明書，發(fā)現(xiàn)宏川智慧兩版招股說明書當中存在不少數(shù)據出入，但筆者本文主要關注宏川智慧的子公司業(yè)務相同但凈利率及穩(wěn)定性卻差別巨大、負債顯著高于同行以及毛利率和壞賬計提的可疑之處。

　　子公司凈利率差別巨大

　　宏川智慧為控股型企業(yè)，實際業(yè)務經營主要發(fā)生在擁有碼頭及庫區(qū)等重要資產的三家主要子公司三江港儲、太倉陽鴻和南通陽鴻。三江港儲是華南地區(qū)較大的無機化學品倉儲基地；太倉陽鴻、南通陽鴻均是鄭州商品期貨交易所甲醇指定交割庫，2015年太倉陽鴻甲醇倉單數(shù)量位列鄭州商品期貨交易所主要甲醇交割庫第2名。三家子公司的庫區(qū)分別位于廣東省東莞市虎門港、江蘇省蘇州市太倉港、南通市如皋港，業(yè)務輻射國內經濟最為發(fā)達的珠三角地區(qū)和長三角地區(qū)，庫區(qū)所在地區(qū)區(qū)域優(yōu)勢明顯。

　　根據招股說明書披露，2014年-2016年以及2017年1-9月，三江港儲的營業(yè)收入為0.91億元、1.07億元、1.11億元和0.85億元，凈利潤分別為0.10億元、0.23億元、0.23億元和0.16億元，簡單計算可以得知，三江港儲的凈利率分別為10.96%、21.52%、20.80%和19.31%。用同樣的方法得出，太倉陽鴻的凈利潤率分別為32.68%、32.47%、32%、31.66%，南通陽鴻的凈利率分別為16.26%、15.07%、18.71%和39.28%。

　　對比三家子公司的凈利率可以發(fā)現(xiàn)，太倉陽鴻的盈利能力比較穩(wěn)定，凈利率水平穩(wěn)定在32%左右，而三江港儲的凈利率在2015年大幅上升之后也穩(wěn)定在20%左右，南通陽鴻的凈利率則在2017年前三季度有了翻倍的增長，并且一舉甩開太倉陽鴻7個多百分點，變化之大，令人匪夷所思。從地理上說，太倉陽鴻和南通陽鴻都位于長江入?？趨^(qū)域，兩家公司相距也不遠，所以所處的市場環(huán)境也相差不會太大，然而從盈利能力上看，穩(wěn)定性差距不是一點點。

　　負債顯著高于同行

　　宏川智慧所在的行業(yè)屬于重資產行業(yè)，因此它也不可避免處于高負債的行列當中。

　　招股書顯示，宏川智慧負債高企，2014年-2016年、2017年1-9月公司負債分別達到12.78億元、9.73億元、7.89億元和6.76億元，同期資產負債率分別為68.70%、51.43%、41.78%、36.58%，雖說有逐步下降的趨勢，但與可對比公司相比較而言如何呢？

　　根據招股說明書披露的數(shù)據，南京港(002040)各期的資產負債率分別為37.48%、36.82%、38.39%、37.85%；恒基達鑫(002492) 各期資產負債率分別為27.44%、25.18%、23.66%、18.98%。這兩家公司的負債水平明顯都低于同期的宏川智慧。而另一家對比公司保稅科技(600794) 的資產負債率分別為41.76%、36.99%、39.14%、38.38%，也僅僅是2017年1-9月份略高于宏川智慧。因此與可對比公司相比而言，宏川智慧的資產負債率毫無疑問偏高。

　　此外，短期償債指標與同行相比，宏川智慧也一直處于行業(yè)最低，低于所有可比公司。2014-2016年、2017年1-9月宏川智慧的流動比率分別為0.24、0.40、0.75、1.20；而同行南京港的流動比率分別為1.23、0.49、1.38、1.39；恒基達鑫的流動比率為1.09、1.34、1.58、2.64；保稅科技為2.26、2.45、1.99、2.87.2014-2016年、2017年1-9月宏川智慧速動比率分別為0.24、0.39、0.70、0.86；而南京港的速動比率為1.20、0.49、1.37、1.38；恒基達鑫的速動比率為1.09、1.34、1.58、2.63；保稅科技的速凍比率為2.2。、2.35、1.80、2.65。

　　除了償債能力偏弱外，公司還面臨資產抵押風險。截至2017年9月30日，公司銀行借款余額共計約5.96億元，涉及的被抵押房屋建筑物、碼頭、儲罐、土地使用權、岸線使用權等主要經營資產賬面價值6.87億元(其中固定資產5.09億元，無形資產1.78億元)，占公司總資產的比例為37.17%。

　　毛利率走勢詭異

　　宏川智慧的毛利率走勢詭異體現(xiàn)在它異于市場的走勢。

　　2014年-2016年、2017年1-9月，宏川智慧的毛利率分別為56.67%、59.18%、56.79%、57.95%，而同期可比上市公司的毛利率平均值分別是50.39%、43.28%、49.74%、48.30%。

　　對比數(shù)據后可以發(fā)現(xiàn)，2015年宏川智慧的毛利率較可比上市公司平均值高出近16個百分點，而2016年在可比上市公司平均毛利率上升近7個百分點的背景下居然出現(xiàn)了2個多百分點的下滑，2017年前三季度則依然是逆市場表現(xiàn)，該報告期內行業(yè)平均值小幅下滑，而宏川智慧則小幅上揚。即使按照招股書披露的分片區(qū)與可對比上市公司比較，也基本反映了同樣的逆勢場趨勢。

　　與毛利率走勢一樣詭異的還有壞賬計提標準，我們都知道壞賬計提標準是可以調節(jié)利潤的，而宏川智慧一年以內的壞賬計提標準就不能擺脫這個嫌疑。

　　宏川智慧除關聯(lián)方以外的應收賬款計提標準是一年期以內計提0%，而可對比上市公司是什么標準呢？通過查詢后獲知，保稅科技一年以內計提比例為5.2%，南京港一年以內計提比例為2%，恒基達鑫一年以內計提比例為0%，這三家同行業(yè)可比上市公司的平均水平明顯不會是0%。以2017年9月30日的一年內應收賬款余額0.47億元計算，如果計提1%，那么當期凈利潤將減少約47萬元，而實際是，當期宏川智慧計提壞賬合計為0。壞賬準備估計不足導致應收賬款價值虛列，利潤摻水的嫌疑不可避免。