在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，一個(gè)行業(yè)革命性的創(chuàng)新，一不留神就摧毀了另一個(gè)行業(yè)。電子發(fā)票的興起，讓從事發(fā)票紙業(yè)的冠豪高新(600433) 壓力劇增。

　　本刊特約作者 李國強(qiáng)／文

　　由于每個(gè)季度都要報(bào)銷電話費(fèi)，以前我要去營業(yè)廳排隊(duì)打印發(fā)票，非常繁瑣。隨著電子發(fā)票的普及，如今我只需要在辦公室自行用A4紙打印交給財(cái)務(wù)就可以了。

　　我所在的公司也在實(shí)施電子發(fā)票項(xiàng)目，一方面，電子發(fā)票無法造假，還大大方便了客戶；另一方面電子發(fā)票給企業(yè)減少了成本——發(fā)票的價(jià)格并不便宜，我公司一年用于購買發(fā)票的支出超過600萬元，如果實(shí)現(xiàn)一半的發(fā)票替代率，就能減少300萬元的支出。

　　因此，電子發(fā)票的普及速度非?？欤餍袠I(yè)都在快速推進(jìn)，再過幾年，00后們到了工作崗位上，可能都不知道什么是紙質(zhì)發(fā)票了。

　　這么利國利民的好事，無論是企業(yè)還是客戶都拍手叫好的事，應(yīng)該廣受歡迎吧？非也，有一個(gè)行業(yè)哀鴻遍野，那就是做發(fā)票紙的。比如冠豪高新(600433.SH) 多年以來，發(fā)票的紙張供應(yīng)商們似乎在經(jīng)營一個(gè)護(hù)城河極深的行業(yè)——無碳紙，相對(duì)于紙張的其他細(xì)分行業(yè)，可觀的毛利率、穩(wěn)定的客戶和無需操心的增長率，都成了企業(yè)業(yè)績增長的原動(dòng)力。

　　隨著國家的稅收監(jiān)管越來越嚴(yán)格，躺著數(shù)錢的發(fā)票紙供應(yīng)商們做夢也沒想到電子發(fā)票的橫空出世。電子發(fā)票本是電商企業(yè)為了配合稅務(wù)監(jiān)管提出的解決方案，通過系統(tǒng)間的對(duì)接實(shí)現(xiàn)在線商戶的應(yīng)納稅所得額的監(jiān)管。無心插柳柳成蔭，本來是電商企業(yè)的解決方案，而使用電子發(fā)票最上心的卻是傳統(tǒng)企業(yè)。 在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，一個(gè)行業(yè)革命性的創(chuàng)新，一不留神就摧毀了另一個(gè)行業(yè)。

　　面臨業(yè)績拐點(diǎn)

　　2018年3月19日，冠豪高新公布2017年年報(bào)：公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.6億元，較上年同期增長18.39%；實(shí)現(xiàn)凈利潤4515.39萬元，較上年同期減少56.57%。

　　據(jù)介紹，公司無碳復(fù)寫紙產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于稅務(wù)、郵政、銀行、商業(yè)等各行各業(yè)。自1996年至今，被國家稅務(wù)總局、中國印鈔造幣總公司選定為增值稅專用發(fā)票專用無碳復(fù)寫紙唯一供應(yīng)商。自2000年至今，被國家郵政速遞局選定為EMS特快專遞專用無碳復(fù)寫紙主要供應(yīng)商。

　　對(duì)于一個(gè)企業(yè)來說，這種VIP級(jí)別的待遇是一把雙刃劍。唯一的、主要的供應(yīng)商帶來了超高的毛利和利潤，但是由于對(duì)大客戶的依賴度過高，對(duì)于未來的企業(yè)發(fā)展也帶來了更多的不確定性。

　　之所以20多年來沒有向其他領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，可能是因?yàn)楣诤栏咝聫牟粫?huì)想到它的客戶會(huì)破產(chǎn)吧！

　　在2014年以前，由于客戶群體固定，產(chǎn)銷量均衡，公司的營收、利潤都是十分穩(wěn)健的。2015年起，冠豪高新營收開始了爆發(fā)式增長，但凈利潤不升反降。那么，2015年，公司發(fā)生了什么事？

　　當(dāng)時(shí)，公司錯(cuò)誤地判斷了市場形勢，進(jìn)行大規(guī)模投資擴(kuò)產(chǎn)能，導(dǎo)致了2015年業(yè)績下滑。在2015年的年報(bào)中，公司聲稱：借助營改增、電商崛起及彩票銷售旺盛機(jī)遇，鞏固重要客戶，拓展市場份額。

　　早在2012年，國家稅務(wù)總局在發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)發(fā)票管理辦法(征求意見稿)》中提到，國家將積極推廣使用網(wǎng)絡(luò)發(fā)票管理系統(tǒng)開具發(fā)票，并力爭在3年內(nèi)將網(wǎng)絡(luò)發(fā)票推廣到全國。2015年，在很多領(lǐng)域都有了電子發(fā)票的案例。而那時(shí)的冠豪高新，對(duì)此毫無戒備，反而認(rèn)為電商的發(fā)展將是自己的機(jī)遇。

　　雖然公司的毛利率、凈利率不斷下滑，2015年的凈利率甚至跌到了2.59%的低位，但在反思2015年的經(jīng)營狀況的時(shí)候，公司在年報(bào)里認(rèn)為是宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，甚至在傳統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行追加投資，并沒有充分意識(shí)到危機(jī)就在眼前。

　　2017年是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一年，但冠豪高新卻迎來了近年來第二差的業(yè)績(僅好于2015年)和最差的毛利率，企業(yè)的業(yè)績拐點(diǎn)隱約可見。

　　從公司的營收構(gòu)成來看，面向發(fā)票市場和快遞市場為主的無碳紙、熱敏紙占據(jù)了絕大部分，其中做發(fā)票的無碳紙毛利率在30%左右，小票打印用的熱敏紙毛利率只有10%左右。2015年起公司巨資進(jìn)入的不干膠領(lǐng)域也開始有了一定的起色，但是不干膠的毛利率目前只有10%。從盈利水平來看，公司真正具有競爭力的核心產(chǎn)品只有無碳紙。

　　正在優(yōu)化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

　　與不斷下滑的業(yè)績相比，冠豪高新的資產(chǎn)負(fù)債率在不斷優(yōu)化。

　　應(yīng)收賬款比例不高，壞賬風(fēng)險(xiǎn)不大。雖然營收暴增，但應(yīng)收賬款的增幅比例并不太高，說明了公司的客戶回款率都很及時(shí)。在客戶欠款構(gòu)成中，超過30%采用了應(yīng)收票據(jù)，并且全部為銀行承兌匯票。銀行承兌匯票的特點(diǎn)是客戶對(duì)企業(yè)的欠款到期后，銀行會(huì)無條件兌付，因此是最安全的一種欠款。票據(jù)結(jié)算對(duì)客戶要求相對(duì)苛刻，這也說明在自己擅長的領(lǐng)域，冠豪高新的壟斷地位還是不可撼動(dòng)的。 庫存商品保持較好的區(qū)間。大部分生產(chǎn)型企業(yè)對(duì)于庫存的管理是個(gè)難題，尤其是營收增幅較大的情況下，如何把握安全庫存是對(duì)管理者的考驗(yàn)。在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型過程中，冠豪高新對(duì)庫存的管理仍然沒有失控。

　　固定資產(chǎn)方面，5年前，公司的固定資產(chǎn)只有4億元，支撐起9.5億元的營收；5年后，公司的固定資產(chǎn)經(jīng)過2015年的投資擴(kuò)產(chǎn)后，迅速增加到22億元，相對(duì)應(yīng)22億元的營收。目前賬面的固定資產(chǎn)主要是2015年投資的生產(chǎn)基地，從營收情況來看，并沒有得到預(yù)期的產(chǎn)能釋放。

　　至于商譽(yù)，我一直認(rèn)為，商譽(yù)是一種“劣質(zhì)”的資產(chǎn)，商譽(yù)是因?yàn)槠髽I(yè)并購溢價(jià)產(chǎn)生的賬面資產(chǎn)，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不能攤銷，只能在發(fā)生減值跡象的時(shí)候計(jì)提減值準(zhǔn)備。公司在2014年并購了一家條形碼打印廠家，產(chǎn)生了91萬元的商譽(yù)。在2017年計(jì)提了減值準(zhǔn)備，雖然相對(duì)于企業(yè)的規(guī)模，這個(gè)金額幾乎可以忽略不計(jì)，但是從側(cè)面可以發(fā)現(xiàn)，公司在條形碼標(biāo)簽領(lǐng)域的進(jìn)展并不順利。

　　從資產(chǎn)負(fù)債表整體來看，企業(yè)的核心競爭力還是不錯(cuò)的，公司也在年報(bào)上提出：淘汰處置低效資產(chǎn)，盤活生產(chǎn)輔助系統(tǒng)(能源系統(tǒng)、環(huán)保系統(tǒng)等)存量資產(chǎn)，推動(dòng)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)層面的合作，進(jìn)一步拓展市場化服務(wù)業(yè)務(wù)，提升公司盈利能力。

　　逐漸萎縮的現(xiàn)金流

　　與上年相比，2017年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額降為7700萬元，減少了一半以上。僅銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金一項(xiàng)就減少了近1億元，由于通過資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)本年度新增欠款并不多，這說明相對(duì)往年，企業(yè)對(duì)以往年度的欠款清收乏力。

　　在收到的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金里，發(fā)現(xiàn)一個(gè)特別有趣的現(xiàn)象：往年都有超過1000萬元甚至2000萬元以上的投標(biāo)保證金現(xiàn)金流入，而2017年只有500萬元左右。這是否說明企業(yè)在傳統(tǒng)發(fā)票領(lǐng)域的控制力正在逐漸喪失？

　　艱難的轉(zhuǎn)型和面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　　年報(bào)中，冠豪高新對(duì)于轉(zhuǎn)型也有規(guī)劃。公司認(rèn)為，隨著科學(xué)技術(shù)的不斷創(chuàng)新，國內(nèi)特種紙行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)越來越多的細(xì)分品種，特種紙的潛在市場將會(huì)逐漸地被發(fā)掘，紙張將不斷獲得新的終端用途。

　　然而事實(shí)上，隨著國家級(jí)防偽驗(yàn)證系統(tǒng)的普及，無紙化時(shí)代以迅雷不及掩耳之勢飛速到來，傳統(tǒng)的防偽紙技術(shù)也逐漸淪為明日黃花，冠豪高新當(dāng)前掌握的核心技術(shù)很可能都會(huì)在不久的未來要被淘汰。雖然某些特殊領(lǐng)域的特種紙張還有一定的市場，但這個(gè)小眾市場是越來越萎縮的。如果把企業(yè)的未來押寶在這個(gè)領(lǐng)域是非常危險(xiǎn)的。

　　除了電子發(fā)票的普及會(huì)給公司帶來致命的影響，即便是在公司試圖拓展的熱敏紙、不干膠領(lǐng)域，無紙化的趨勢也越來越明顯。許多零售企業(yè)開始和微信、支付寶對(duì)接，購物清單通過公眾號(hào)、服務(wù)號(hào)推送的形式來實(shí)現(xiàn)，順豐、京東等快遞公司為了保護(hù)客戶的隱私，引領(lǐng)行業(yè)趨勢開始改為非常簡單的二維碼標(biāo)簽，淘汰多聯(lián)的快遞單，大大減少了紙張用量。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在收到的電商寄來的快遞，包裝盒上貼的快遞單越來越少、越來越小。

　　這樣的大行業(yè)背景下，冠豪高新的轉(zhuǎn)型還能繼續(xù)進(jìn)行嗎？從這個(gè)角度看，冠豪高新巨資研發(fā)的新技術(shù)，似乎押錯(cuò)了方向。

　　公司的研發(fā)費(fèi)用占營收的3%左右，對(duì)于一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)來說，這個(gè)比例尚可。但對(duì)于冠豪高新，這個(gè)比例已經(jīng)相當(dāng)危險(xiǎn)了，因?yàn)槟壳肮疽蕾嚨亩际菫l臨淘汰的技術(shù)，只有加大研發(fā)投入并且迅速轉(zhuǎn)化成經(jīng)營成果才有未來。

　　如果公司不能有壯士斷腕的決心，投入更多的精力進(jìn)行全新產(chǎn)品的研發(fā)，趁著企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還不錯(cuò)，當(dāng)前的領(lǐng)域尚能盈利，去尋找新的護(hù)城河，將來在互聯(lián)網(wǎng)趨勢的滾滾洪流中，依賴于這些過氣的技術(shù)很可能會(huì)被市場徹底拋棄。

　　聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票