現(xiàn)在的家裝業(yè)號稱已經(jīng)進(jìn)入了全屋定制的時代，而說起全屋定制，投資者的第一反應(yīng)可能是尚品宅配(300616)。沒錯，這正是一家貼著全屋定制標(biāo)簽而一步步走上A股紅毯的“明星”公司——無論是一線北上廣，還是二三四線甚至小縣城，都能看到他家投放的廣告和店面。

　　尚品宅配成立于2004年，全稱廣州尚品宅配家居股份有限公司，2017年03月A股創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，尚屬股市“小鮮肉”。

　　做投資不能只看廣告，更要多讀財報。就著才新鮮發(fā)布不久的上市之后首份年報，今天就來聊一聊這家投資者和消費(fèi)者都比較熟悉的熱門公司。

　　尚品宅配的前身是一家裝修設(shè)計軟件公司——圓方軟件。當(dāng)時圓方軟件的老板，也是現(xiàn)在尚品宅配的董事長李連柱，為了展示自家軟件的效果而做了一個軟件的樣品店，這家樣品店正是尚品宅配的前身。目前尚品宅配主要從事家具制造業(yè)和家庭耐用消費(fèi)品、裝飾品的制造銷售。

　　尚品宅配4月上旬公布了2017年度報告：報告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 532,344.71 萬元，較上年同期增長 32.23%;歸屬于公司股東的凈利潤38,004.5萬元，較上年同期增長 48.74%。同時公司公布了2017年度利潤分配預(yù)案：每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利10元(含稅)，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股。

　　公司利潤持續(xù)增長，上市當(dāng)年就分紅，看起來是雙利好的消息。但是市場的反應(yīng)頗有些奇怪：年報公布后次日，公司股價不漲反跌，甚至創(chuàng)了4月以來的新低。

　　這中間到底發(fā)生了什么?為什么股市對看起來頗靚麗的年報反應(yīng)清淡?

　　庫存飆升，“零庫存”核心優(yōu)勢被打臉?

　　尚品宅配2017年報顯示，近年公司的存貨明顯上升：從2012年的1.12億元一路增長至2017年的4.01億。

　　家具生產(chǎn)企業(yè)有庫存本身并不奇怪。相對于53億的營業(yè)收入而言，4個億的庫存，絕對值也并不算太高，實(shí)際上尚品宅配2017年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)比2016年還有所下降。

　　但問題在于，尚品宅配存貨所反應(yīng)出的周轉(zhuǎn)速度，原未達(dá)到自身宣稱和被諸多大咖所追捧的“零庫存”。

　　板式家具本身就有存貨周轉(zhuǎn)快的優(yōu)勢，但受困于生產(chǎn)工藝。尚品宅配自述攻克了這個難題。無論是在接受媒體采訪還是在公司年度報告中，公司一再自述其優(yōu)勢之一正是大規(guī)模柔性化生產(chǎn)定制。甚至明確的提出了“零庫存”的說法。

　　尚品宅配董事長李連柱在「2014贏在中國」上發(fā)言時提到：“我們的模式還有一個很大的好處是零庫存 …… 送來的大板基本上一兩天就用完了?！?/p>

　　此外，阿里巴巴總參謀長曾鳴認(rèn)為尚品宅配是C2B模式的中國樣本，并曾在《互聯(lián)網(wǎng)時代的新商業(yè)模式》中公開寫到：“通過一系列的系統(tǒng)和流程再造，尚品宅配的日產(chǎn)能力提高了10倍……同時也由于先下單、后生產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)了零庫存。”

　　眾所周知，真正意義上庫存為零的企業(yè)及其罕見，即便是以供應(yīng)鏈管理著稱于世的蘋果公司，賬面所記錄的庫存也不可能達(dá)到零。所謂“零庫存”實(shí)際上只是一種宣傳用語。

　　但從上述情況來看，至少有一點(diǎn)是很明確的：以尚品宅配自稱的生產(chǎn)模式，本不應(yīng)該出現(xiàn)大規(guī)模的庫存。

　　那么如今迅速膨脹的存貨，是否說明尚品宅配此前被宣稱的競爭優(yōu)勢被高估了?

　　直營增速放緩，單季虧損，凈利潤率偏低

　　財報顯示，近年來尚品宅配的業(yè)績呈持續(xù)增長趨勢，公司營業(yè)收入從 2012 年 7.4 億元增長至 2017 年的53.23億元，年復(fù)合增長率48.38%。歸母凈利潤從 2012 年的 0.8 億元逐年增長至 2017年的 3.8 億元，年復(fù)合增長率24.57%。

　　伴隨公司業(yè)績不斷增長的是銷售費(fèi)用的大幅攀升。自2012年至2017年，公司的銷售費(fèi)用從1.87億元上升至14.8億元，累計增長691.44%。而高額的銷售費(fèi)用直接導(dǎo)致了尚品宅配毛利率行業(yè)領(lǐng)先，但凈利率卻持續(xù)低于行業(yè)平均水平。來看近年尚品宅配與可比上市公司銷售凈利率的對比情況：

　　除了凈利潤率與可比上市公司存在明顯差異外，一季度的虧損也讓不少投資者心生疑慮。

　　尚品宅配2018年一季度業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計公司2018年一季度凈虧3027萬元-3493萬元，虧損金額有所縮減。事實(shí)上這也是尚品宅配連續(xù)兩年一季度虧損。針對一季度虧損，除了營銷費(fèi)用，公司給出的另一個原因是主營業(yè)務(wù)收入受季節(jié)影響較大，第一季度市場購置家具需求相對較少，屬于傳統(tǒng)的家具銷售淡季，經(jīng)營業(yè)績相對全年其他季度較差。

　　但這個解釋似乎有很多值得推敲之處，就算季節(jié)性影響是建材家具行業(yè)的實(shí)際情況，但同期同行業(yè)的其他可比上市公司卻都在盈利。來看尚品宅配與各同業(yè)公司一季度凈利潤對比：

　　尚品宅配為何會出現(xiàn)一季度持續(xù)虧損的情況?頗耐人尋味。在解釋2017年一季度業(yè)績報告虧損4657.14萬時，尚品宅配給出的理由之一，就是由于直營模式的銷售管理等各項(xiàng)費(fèi)用由公司承擔(dān)，因此造成公司一季度虧損，同時指出這是重直營模式的家具企業(yè)的普遍現(xiàn)象。

　　說回年度財務(wù)數(shù)據(jù)。資料顯示：尚品宅配的銷售分為線上和線下兩部分。線上通過官方網(wǎng)站、微信公眾號等O2O引流方式，將客源引到線下店面完成交易。線下尚品宅配采用直營與加盟并重的銷售模式。截至 2017 年末，尚品宅配擁有加盟店1557家，直營店85家。

　　直營店顯然具有更強(qiáng)的單店創(chuàng)收能力。2017年公司85家直營店實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入約 23億元，較上年同期增長約21%，占2017全年收入的43.2%。這意味著，每家直營店的創(chuàng)收能力相當(dāng)于15家以上的加盟店。

　　但是，2017年直營店的收入增幅遠(yuǎn)低于加盟店。報告期內(nèi)，公司對加盟店實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入約27億元，較上年增長約41%;而同期，直營店的營收增幅僅為約21%，不僅低于加盟店增速也低于公司整體增速。加盟店的高速擴(kuò)張給公司的營收帶來了明顯的正面影響，但高速帶來的質(zhì)量隱患卻在近兩年逐漸顯露。

　　2017年第三季度，中消協(xié)通報全國消協(xié)組織受理投訴情況，尚品宅配因存在誤導(dǎo)宣傳誘使消費(fèi)者簽意向協(xié)議的行為被點(diǎn)名，截圖如下：

　　2018年2月，中央人民廣播電臺經(jīng)濟(jì)之聲《天天315》報道尚品宅配在福建泉州的一家分店促銷收全款后突然關(guān)店，消費(fèi)者維權(quán)遭遇“踢皮球”之后，尚品宅配湖北荊州的一家分店又在促銷后突然關(guān)店，消費(fèi)者已付款項(xiàng) “有去無回”。

　　最近兩年，不斷有采取“全屋定制”模式的裝修公司或其加盟商跑路事件見諸媒體，整個行業(yè)良莠不齊。從可以查證的信息評估，尚品宅配在行業(yè)里其實(shí)應(yīng)當(dāng)算作是信用狀況相對優(yōu)秀的公司，能夠順利IPO，至少表明對加盟渠道的管理優(yōu)于行業(yè)普遍水平。

　　市盈率高過騰訊，券商愛股是否被高估?

　　但對于投資者而言，僅停留在“不跑路”這個層面是不夠的，對加盟商的合規(guī)管控，不僅涉及到資金安全，也關(guān)系到對公司的估值。

　　截止2018年4月17日，尚品宅配的市盈率已達(dá)57.8倍，接近60倍!要知道，騰訊當(dāng)前的市盈率才只有44倍左右，同行業(yè)的索菲亞(002572) 也只有33倍左右。如此高的市盈率，需要公司良好的業(yè)績和高度的成長性來維持。尚品宅配真的有足夠的實(shí)力來支撐么?

　　近年來尚品宅配加速擴(kuò)張，但2017年公司新設(shè)并表子公司——無錫維尚家居科技有限公司，設(shè)立當(dāng)年即虧損55,288.13元。

　　同樣一家公司，當(dāng)20倍市盈率時也許是一個好的投資標(biāo)的，但是60倍時，風(fēng)險就已經(jīng)明顯提升了。

　　60倍市盈率的尚品宅配，究竟是“貨真價實(shí)”還是虛胖呢?