周立宸30歲了。

　　出生那一年，他的父親，一個(gè)普通的江陰人周建平做了一個(gè)大膽決定：動(dòng)用自己開照像館積攢下來的30萬元承包當(dāng)?shù)匦聵蜴?zhèn)第三毛紡廠。6年后，這家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)變成江蘇三毛集團(tuán)，并在世紀(jì)之交當(dāng)年的12月登陸上交所，2001年則正式更名為海瀾集團(tuán)。

　　這是一個(gè)典型中國式“虎父無犬子”的故事。作為父親，周建平以239億人民幣身價(jià)成為2017福布斯全球華人富豪榜上國內(nèi)時(shí)尚零售業(yè)的首富。而畢業(yè)于清華大學(xué)金融專業(yè)的周立宸，自2012年進(jìn)入家族企業(yè)，先后接掌廣告部、商品中心、信息中心、電商等核心部門，并于2017年2月出任集團(tuán)總裁。

　　周建平的老辣毋庸置疑。截至2018年4月最后一個(gè)交易日，旗下海瀾之家(600398) (600398.SH)的534億人民幣總市值已是同業(yè)中雅戈?duì)?600177) (600177.SH)的183%，較新銳的九牧王(601566) (601566.SH)更是高出5倍。

　　周立宸的朝氣亦有目共睹。在其一手操盤下，企業(yè)代言人從印小天、杜淳更換成“國民老公”林更新，對(duì)于“奔跑吧兄弟”、“最強(qiáng)大腦”、“火星情報(bào)局2”等當(dāng)紅綜藝節(jié)目的冠名和軟植，同樣效果明顯。坊間關(guān)于“老男人衣柜”的調(diào)侃，漸漸消褪。

　　盡管58歲的周建平仍處事業(yè)盛年，不過外界對(duì)于“少帥”似乎高看一眼，認(rèn)為當(dāng)其掌握更大權(quán)力后，這家中國本土對(duì)標(biāo)優(yōu)衣庫的男裝第一品牌有機(jī)會(huì)在新零售時(shí)代謀得更大發(fā)展空間。

　　當(dāng)而立之年來臨時(shí)，周立宸果真收到一份厚重禮物——騰訊于2018年2月3日宣布以25億元購入海瀾之家5.31%股權(quán)，同時(shí)，雙方擬共同成立100億元規(guī)模服飾產(chǎn)業(yè)投資基金。很快，騰訊系朋友圈中最重量級(jí)成員京東也遞出了橄欖枝，劉強(qiáng)東本人甚至親自為其代言。

　　一切都順風(fēng)順?biāo)繘]有那么容易！市場在等待周立宸走馬上任一年后的那張財(cái)報(bào)成績單。很遺憾，有人要失望了。

　　從“男人的衣柜”擴(kuò)展至女裝、童裝領(lǐng)域的海瀾之家，2017年在營業(yè)收入和凈利潤增速上仍延續(xù)2016年單位數(shù)增長的頹勢(shì)，分別實(shí)現(xiàn)7.06%和6.6%的增長，營收和凈利潤分別達(dá)182億元和33.29億元，毛利潤則下降0.25個(gè)百分點(diǎn)至39.63%。

　　此外，男裝海瀾之家和新開發(fā)的女裝愛居兔單店?duì)I業(yè)收入持續(xù)下滑，分別減少9.03%和9.02%，此前計(jì)劃用來消化存貨的海一家門店亦大幅縮減和調(diào)整，導(dǎo)致其他品牌統(tǒng)計(jì)口徑平均單店?duì)I業(yè)收入下降33.59%，毛利大幅縮減48.87%至-26.15%。而單店?duì)I業(yè)收入減低導(dǎo)致2017年海瀾之家整體開店速度不及預(yù)期，未完成2016年提出的“2017年凈增門店750家”的目標(biāo)。

　　需要注意的是，一直以“輕資產(chǎn)”模式區(qū)別于同行的海瀾之家，卻持續(xù)處于庫存高位，2014年-2017年，海瀾之家?guī)齑嬗囝~分別為60.86億元、95.8億元、86.32億元和84.93億元。

　　單店?duì)I業(yè)收入持續(xù)下滑

　　繼2016年?duì)I收和凈利潤增速放緩至單位數(shù)之后的第二年——這便是2017年報(bào)亮相后投資者的第一反應(yīng)。

　　2014年-2017年，該公司營業(yè)收入依次為123.38億元、158.30億元、170億元和182億元，同比增速分別為72.56%、28.30%、7.39%和7.06%。其中，主打的男裝營業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)101.25億元、128.74億元、140.31億元和147.58億元，同比增速分別為49.58%、27.16%、8.98%和5.18%，曲線相當(dāng)明顯，逐年下滑。唯一的好消息是，2017年海瀾之家品牌整體毛利率為40.34%，同比上揚(yáng)0.42%。

　　而旨在消化庫存的海一家，在2017年則關(guān)閉了超過100家店鋪，營業(yè)收入同比下滑15.14%至2.99億元，毛利率為-26.15%。

　　進(jìn)軍女裝領(lǐng)域，調(diào)整服裝整體調(diào)性，曾被市場判斷為海瀾之家實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略舉措。

　　那就來看看這塊業(yè)務(wù)吧。女裝愛居兔2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.95億元，與去年同期相比大增75.46%，毛利率則上升8.63%至27.79%，但與男裝普遍超過40%的毛利率相比，女裝行業(yè)的競爭更趨激烈，毛利率也至少低出逾12個(gè)百分點(diǎn)，而目前占總營業(yè)收入僅5%的愛居兔的經(jīng)營數(shù)據(jù)，暫不能對(duì)公司整體營運(yùn)狀況產(chǎn)生決定性影響。

　　對(duì)于愛居兔，海瀾之家繼續(xù)沿用了此前男裝的全托管式特許加盟模式，而這種特有的“總部品牌管理-生產(chǎn)外包-總庫物流-連鎖銷售”模式，也確讓海瀾之家在行業(yè)整體低迷的情況下一度實(shí)現(xiàn)快速增長。2016年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該公司一年凈增長店鋪超過1000家，達(dá)1253家，累計(jì)達(dá)5243家。

　　不過店鋪數(shù)量大增的同時(shí)，單店?duì)I業(yè)收入?yún)s出現(xiàn)下滑。2017年海瀾之家品牌單店?duì)I業(yè)收入357.3萬元，與2016年的370.2萬元相比減少3.47%；女裝品牌愛居兔單店平均營業(yè)收入130.6萬元，同比增長23.76%；海一家單店平均收入159.3萬元，同比下降45.79個(gè)百分點(diǎn)。

　　單店收入的下滑，對(duì)加盟商的意愿和公司戰(zhàn)略布局帶來不小影響。2016年年報(bào)顯示，2017年該公司原本計(jì)劃凈增門店750家，其中海瀾之家門店凈增350家，愛居兔和海一家門店凈增400家。而2017年年報(bào)則顯示，公司至當(dāng)年年底店鋪總數(shù)為4472家，在2016年基礎(chǔ)上凈增505家，其中海瀾之家凈增266家，愛居兔凈增420家，其他(主要為海一家)減少137家，并未完成2017年的年度新增店鋪計(jì)劃。

　　較之門店新增數(shù)量不達(dá)標(biāo)，更糟心的是其單店?duì)I業(yè)收入在2016年下滑的基礎(chǔ)上仍在慣性下移，且下滑幅度增大的事實(shí)。據(jù)悉，海瀾之家品牌在2016年的基礎(chǔ)上，其平均單店?duì)I業(yè)收入下滑了9.03個(gè)百分點(diǎn)至325.08萬元，愛居兔下滑9.02%個(gè)百分點(diǎn)至118.86萬元，其他品牌下降33.59%至105.76萬元。

　　公司在年報(bào)中稱，海瀾之家品牌及愛居兔品牌平均單店?duì)I業(yè)收入同比減少的主要原因?yàn)樯弦荒甓刃麻_門店大量增加，新店單店?duì)I業(yè)收入普遍低于老店所致。而其他品牌單店?duì)I業(yè)收入則同比減少33.59%，主要為報(bào)告期內(nèi)海一家門店調(diào)整所致。

　　根據(jù)年報(bào)顯示，該公司店鋪已經(jīng)覆蓋全國包括2852個(gè)縣級(jí)區(qū)劃、333個(gè)地級(jí)行政單位、4個(gè)直轄市、2個(gè)特別行政區(qū)和臺(tái)灣省。面對(duì)已有的龐大基數(shù)，公司未來繼續(xù)用目前這種模式新增店鋪數(shù)量難度將明顯增大。

　　或許基于現(xiàn)實(shí)的考量，海瀾之家在2017年基礎(chǔ)上已調(diào)低了2018年年度的拓店計(jì)劃。據(jù)悉，未來一年目標(biāo)凈增海瀾之家品牌門店計(jì)400家，愛居兔門店凈增300家。

　　高庫存危機(jī)持續(xù)

　　2017年年報(bào)顯示，海一家2017年關(guān)店數(shù)量超過100家，這一被海瀾之家寄希望于甩庫存的計(jì)劃失敗，而海瀾之家的庫存目前一直處于高位運(yùn)行狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2017年海瀾之家的庫存余額為84.93億元。

　　早在2012年，海瀾之家有意從集團(tuán)分拆獨(dú)立上市意欲首次公開募股時(shí)，就因高達(dá)38.71億元的庫存及占總資產(chǎn)比重高達(dá)56.94%的高庫存率被否。從當(dāng)年遞交的招股書中可看出，2009年—2011年，其存貨對(duì)應(yīng)的賬面金額分別為13.05億元、16.93億元和38.63億元，年均復(fù)合增長率達(dá)61.37%，分別占當(dāng)年總資產(chǎn)的50.21%、44.41%和56.82%。

　　隨著店鋪數(shù)量激增，而原有模式并未做出大調(diào)整的情況下，海瀾之家的庫存持續(xù)攀高。到2014年，其庫存余額達(dá)到60.86億元。之后三年，庫存仍處于高位，庫存余額分別達(dá)95.8億元、86.32億元和84.93億元。

　　不妨與同行業(yè)比對(duì)一下。截至2017年第三季度，中國利郎(01234.HK)存貨為3.23億元，美邦服飾(002269) (002269.SZ)為22.19億元，七匹狼(002029)(002029.SZ)存貨10.81億元，報(bào)喜鳥(002154)(002154.SZ)為8.09億元。

　　服裝行業(yè)的存貨與其他行業(yè)有較為明顯的區(qū)別。為了適應(yīng)消費(fèi)者需求，服裝企業(yè)需要不斷推陳出新，而不可能像其他行業(yè)那樣通過停止生產(chǎn)原料進(jìn)口和暫停生產(chǎn)來減少庫存，這導(dǎo)致的結(jié)果就是，存貨金額滾雪球般越來越大。

　　盡管海瀾之家在設(shè)計(jì)現(xiàn)有商業(yè)模式之初，已計(jì)劃將存貨風(fēng)險(xiǎn)悉數(shù)轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商身上，即除了不合格和質(zhì)量有問題的商品可退貨外，還約定一定期限(一般為兩個(gè)適銷季節(jié))依然滯銷的商品可以進(jìn)行退貨。

　　據(jù)2017年年報(bào)中顯示，海瀾之家仍與供應(yīng)商簽訂了滯銷商品可退貨條款，由此公司不承擔(dān)尾貨風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，年報(bào)指出，為了加強(qiáng)與供應(yīng)商的緊密合作關(guān)系，公司通過海一家平臺(tái)處理部分尾貨商品，減輕供應(yīng)商的資金壓力和經(jīng)營壓力。并將此稱之為“對(duì)海瀾之家業(yè)務(wù)模式的有效補(bǔ)充”。

　　在實(shí)際操作中，海瀾之家確實(shí)有退貨的權(quán)利。但根據(jù)此前其招股書顯示，2009-2011年，公司退換貨金額占當(dāng)期期初存貨余額比例不超過15%。以2009-2011年為例，3年退換貨金額分別占當(dāng)期期初存貨余額比例為9.95%、11.48%和14.17%。

　　而海一家作為公司處理部分尾貨商品的平臺(tái)，顯然并未完成其使命。根據(jù)2017年年報(bào)，海一家實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.99億元，營業(yè)收入同比減少15.14%，毛利率同比減少48.87%，毛利率為-26.15%。從數(shù)量上來看，公司其他品牌線下門店減少137家，這其中，大部分為海一家貢獻(xiàn)。