今年以來，千山藥機(300216) 股價已累計下跌44.22%，市值相比2015年高點，蒸發(fā)近246億元，目前市值僅為28.95億元。

　　5月2日，千山藥機停牌一天，原因是未及時披露定期報告。這一舉動出乎許多人的意料。

　　千山藥機原定于4月27日、4月28日披露2017年年報、2018年第一季度報告，然而其卻在4月28日突然發(fā)布公告稱，由于公司涉及民間借貸，審計程序復雜，會計師事務(wù)所無法按期出具審計報告，公司股票在5月2日停牌一天后復牌。

　　這對已經(jīng)負面纏身的千山藥機，無疑是雪上加霜。

　　此前，接踵而來的債務(wù)違約已使千山藥機近50個銀行賬戶、多處不動產(chǎn)及公司股權(quán)被司法輪候凍結(jié)。不僅如此，公司的多位大股東因股票質(zhì)押違約被接連強平、公司還因違規(guī)擔保被證監(jiān)會立案調(diào)查。

　　借錢借錢再借錢，卻不公告

　　千山藥機的危機始于2017年12月25日，當時千山藥機發(fā)布《重大事項停牌公告》，稱劉祥華等8名公司實際控制人正在與其他方商談轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。

　　不過，通過梳理千山藥機的訴訟公告可以發(fā)現(xiàn)，其今天之危局，非一日之寒。

　　公司早在2016年就開始不斷向外借款，借款方包括民間信貸公司、銀行以及自然人。在2017年，除2月和4月外，其他月份公司均向外借款，且1月、3月、8月、9月和11月借款均過億元。已披露的23筆公司借款中，借款金額筆筆高于1000萬元，總額達到約21億元。

　　這僅僅是冰山一角。

　　根據(jù)公司公布的一系列《債務(wù)到期未能清償》公告統(tǒng)計，除上述已被債權(quán)人起訴的借款債務(wù)，千山藥機還背負著約4億元的到期未能清償債務(wù)，拖欠其供應(yīng)商貨款逾400萬元。

　　為了補充公司經(jīng)營性流動資金，在2016年1月21日、2016年12月19日以及2018年1月23日，千山藥機分別以公司機器設(shè)備售后回租、股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓以及應(yīng)收賬款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式向民間金融機構(gòu)和銀行合計融資近5億元。

　　同時，公司為關(guān)聯(lián)企業(yè)、關(guān)聯(lián)自然人的借款提供擔保近3.1億元。由于這11筆擔保目前均出現(xiàn)逾期違約，千山藥機作為擔保方，需對2.9億元左右的欠款承擔擔保責任。值得注意的是，此前，千山藥機并未及時對這些擔保進行披露。

　　變臉很突然

　　借了那么多錢，投資者卻一無所知，也不知道千山藥機即將發(fā)生的債務(wù)危機。

　　比如從千山藥機2017年第三季度報告來看，投資者很難預(yù)測到公司會在3個月后，業(yè)績大變臉。

　　根據(jù)2017年三季報，可以發(fā)現(xiàn)，千山藥機前三季度公司營業(yè)收入達6.8億元，扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤達4038萬元。這些數(shù)據(jù)與公司的2017年年度業(yè)績快報公告中的巨額虧損，大相徑庭。2017年年報顯示，其營業(yè)利潤同比大幅下降2000.87%、歸屬于上市公司股東的凈利潤下降227.21%，

　　在千山藥機發(fā)布的2018年第一季度業(yè)績預(yù)告中，情況并無改善，預(yù)測歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損9240.99萬元-8790.21萬元，比上年同期下降510%-490%。

　　再來看資產(chǎn)負債表中的流動資產(chǎn)。

　　截至2017年9月30日，千山藥機的貨幣資金為5.95億元，應(yīng)收票據(jù)為2923萬元，應(yīng)收賬款為10.6億元，應(yīng)付票據(jù)為8941萬元，應(yīng)付賬款為2.14億元，應(yīng)付職員薪酬為602萬元，也就是說公司支付其經(jīng)營性負債不存在問題。

　　再對比其賬面支付經(jīng)營性負債后的剩余流動資金和即將到期的債務(wù)，也可發(fā)現(xiàn)，千山藥機的流動資產(chǎn)應(yīng)足以為公司短期償債能力提供保障，更不該引發(fā)各種到期債務(wù)未能清償?shù)膯栴}。

　　那么，是什么導致了千山藥機今天的危機？

　　盈利能力喪失

　　記者根據(jù)千山藥機的財務(wù)報表，制作了其凈利潤表，如下圖：

　　在2016年3月31日之前，千山藥機的銷售凈利率均保持在10%以上。但從2016年4月至2017年9月的6個季度，千山藥機的銷售凈利率分別為3.9%，3.9%，26.04%，7.78%，3.75%，4.83%，平均銷售凈利率僅為8.37%。

　　值得注意的是，2016年年報中的26.04%銷售凈利率很大原因是由非經(jīng)常性損益項目的收入增加而實現(xiàn)的，即由于收購標樂福地業(yè)績承諾不達標，千山藥機收到的一筆高額的“補償金”。如用扣非后凈利潤進行計算，2016年底銷售凈利率僅達5.07%。對比2014年12月31日的扣非后銷售凈利率，截至2017年9月30日，千山藥機扣非后的銷售凈利率降幅高達69%，盈利能力堪憂。

　　從千山藥機總資產(chǎn)收益來看，自2015年12月31日以后，千山藥機對于其資產(chǎn)利用效率整體在降低。其中，在2017年第一季度、第二季度以及2016年第二季度，千山藥機的總資產(chǎn)收益率分別減少到0.45%，0.4%和0.41%，為近12個季度里總資產(chǎn)收益率最低的三個季度。

　　以2017年為例，千山藥機前三個季度的總資產(chǎn)收益率平均為0.54%，而2017年中國四大國有商業(yè)銀行的一年期定期存款利率為1.75%。由此可知，千山藥機的綜合經(jīng)營能力并不理想，其資金獲利效果或低于資金使用成本。鑒于千山藥機的借貸利率多為5%以上，其總資產(chǎn)投資收益或不足以償還借貸資金的利息，故如資金鏈一旦斷裂，企業(yè)生存能力將會受到考驗。

　　償債能力降低

　　我們再來看看千山藥機償債能力的變化。

　　從千山藥機的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，雖然在2017年的前三季度周轉(zhuǎn)速度有所好轉(zhuǎn)，前三季度平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降低到約266天，但其周期還是較長。在2016年和2015年，千山藥機的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別約為393天和448天，其周轉(zhuǎn)天數(shù)均超過一年，即有存貨積壓的可能，流動性較低，短期變現(xiàn)能力較差。

　　從千山藥機應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，自2014年12月31日，整體周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，表示其回款難度在增加。

　　值得注意的是，千山藥機流動資產(chǎn)里的應(yīng)收賬款一般占其流動資產(chǎn)的30%-40%左右，而其將近一年的回款周期意味著有大部分流動資金長時間地待滯在應(yīng)收賬款上，影響千山藥機用其內(nèi)部資金進行債務(wù)償還的能力。

　　與主營業(yè)務(wù)同樣是大輸液和注射器械的生產(chǎn)企業(yè)相比，如濟民制藥(603222)和三鑫醫(yī)療，這兩家企業(yè)2015至2018年第一季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)均保持在130天和110天以內(nèi)。由此可見，千山藥機存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)周期相比同行，較為緩慢。

　　▲ 盈利現(xiàn)金比率

　　自2016年初以來，千山藥機的盈利現(xiàn)金比率，除2016年第三季度指標為正，其余季度皆為負，最高達到-8.11。

　　2017年，千山藥機的盈利現(xiàn)金比率并未好轉(zhuǎn)，從第一季度至第三季度分別為-4.42，-0.02，-2.75。這意味著，盡管千山藥機的利潤持續(xù)在增加，但凈利潤并不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金收入，企業(yè)實際盈利質(zhì)量很差，需要依賴外部融資或借款才能維持經(jīng)營。

　　事實上，從2014年9月30日至2017年9月30日的12個季度里，千山藥機僅有在2015年第二季度和2015年第三季度這兩個季度能夠用其經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量滿足其資本支出，自身造血能力堪憂。

　　一位從事投資并購的專業(yè)人士向記者表示：“從未來收益的角度來說，只有真正收到的現(xiàn)金利潤才是企業(yè)實體的資源，所以利潤中現(xiàn)金的回籠率越高，企業(yè)貨幣資金再投資再生產(chǎn)的能力就越強?！?/p>

　　該人士繼續(xù)分析，“企業(yè)日常營運長期入不敷出之后的結(jié)果就是：外部錢用光，資金鏈斷了，業(yè)績就增長不了，這或許就是千山藥機業(yè)績虧損的原因。”

　　截至發(fā)稿，記者就為何公司董事轉(zhuǎn)讓股權(quán)和現(xiàn)金匱乏等問題致電千山藥機董秘辦，但始終未能接通對方電話。