鑒于強(qiáng)者恒強(qiáng)已成為資本市場(chǎng)的主流趨勢(shì)，對(duì)于每一個(gè)永攀行業(yè)龍頭高峰的公司來講，其每一步舉措都有著行業(yè)邏輯作為支撐。

　　對(duì)汽車經(jīng)銷商行業(yè)有所了解的投資者大致能理解，中升控股在業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)戰(zhàn)略、成本控制以及股東回報(bào)等方面要比其他汽車經(jīng)銷商要好的多，因此其股價(jià)漲勢(shì)也最好，智通財(cái)經(jīng)APP不再贅述。

　　(行情來源：富途證券)

　　而主要是要探究?jī)蓚€(gè)疑問：其一，中升此次為何溢價(jià)28%發(fā)行可換股債券，資本壓力有多大？其二，此舉又將如何隱射公司2018年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間？

　　無資金壓力，發(fā)債為錦上添花

　　汽車行業(yè)屬于強(qiáng)周期行業(yè)，新車銷量增速和產(chǎn)品價(jià)格折扣率仍然是其成長(zhǎng)的核心要素，奔馳新一代換代周期始于2015年，鑒于優(yōu)秀新車產(chǎn)品通常在1-3年保持以產(chǎn)定銷，相應(yīng)得，作為奔馳車的主要經(jīng)銷商，中升控股的股價(jià)上漲啟動(dòng)也始于2016年。

　　因此，鑒于寶馬及奔馳等豪華車產(chǎn)品更新集中在近幾年，此輪產(chǎn)品強(qiáng)周期并未結(jié)束，中升2017年的資本支出數(shù)據(jù)也有明顯表現(xiàn)。

　　從中升的財(cái)務(wù)報(bào)表來看，2017年中升的資本支出加速增長(zhǎng)，主要由于其經(jīng)銷店網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張，期內(nèi)其經(jīng)銷店數(shù)量達(dá)286間，較2017年增加35間。

　　但是在資本支出增長(zhǎng)的同時(shí)，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在2017年也有較大幅度增長(zhǎng)，從2016年45.13億的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)16%至52.35億元。此外，期末現(xiàn)金余額也同比增長(zhǎng)21%。

　　此外，中升2017年的資產(chǎn)負(fù)債率并沒有提升，反而由2016年的66.96%下降至64.97%。

　　眾所周知，相較于配股及增發(fā)兩種融資方式，發(fā)行可轉(zhuǎn)債則需考慮到期未轉(zhuǎn)換債券的還本付息問題，財(cái)務(wù)壓力較大。

　　由此看來，2017年中升資本開支快速增加，但是現(xiàn)金流壓力并不是大。同時(shí)，其溢價(jià)近28%的可轉(zhuǎn)債有利于帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)走牛，提振市場(chǎng)信心。

　　強(qiáng)者恒強(qiáng)，繼續(xù)走規(guī)模效益

　　中升控股作為汽車經(jīng)銷商行業(yè)龍頭，已成為奔馳在中國(guó)的第二大經(jīng)銷商，其市場(chǎng)份額約10%，奔馳為中升最熱賣品牌，占2017年銷售的30.6%。其次，其雷克薩斯車的市場(chǎng)占有率也占到整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)的22%，目前經(jīng)營(yíng)30家雷克薩斯4S店，此外中升也是豐田在中國(guó)最大的經(jīng)銷商并占約6%市場(chǎng)份額。

　　智通財(cái)經(jīng)了解到，2017年中升雷克薩斯的毛利率為5.3%，僅次于奔馳6%的毛利率。

　　作為汽車經(jīng)銷商來說，超過5%的毛利率已經(jīng)算是相當(dāng)高了，要知道其豐田及奧迪車型的毛利率分別只有2.1%、1.9%。

　　因此為了進(jìn)一步提升毛利率，中升大概率會(huì)加速擴(kuò)大奔馳、及雷克薩斯等豪華車的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。

　　值得一提的是，中升2017年將其派息率由2016年的31%減至2017年的20%。鑒于其2017年業(yè)績(jī)大漲80%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及財(cái)務(wù)狀況健康的情況下，中升近來又是發(fā)債又是減少派息，就只有一個(gè)目的，即走規(guī)模效益之路。

　　目前豪華車經(jīng)銷商的成熟網(wǎng)點(diǎn)的同店增長(zhǎng)其實(shí)已經(jīng)比較緩慢，以至于近幾年在眾多的路演資料中都很少再披露同店增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，近期豪華車經(jīng)銷商的擴(kuò)張主要是基于外延式擴(kuò)張，即同業(yè)收購(gòu)。

　　如永達(dá)汽車(03669)，從2016年開始，該公司的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張已經(jīng)從以自建為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐约娌⑹召?gòu)為主。

　　據(jù)公司管理層指引，其2018年新開店計(jì)劃為15家，較2017年的35間大幅減少。因此可以判斷，2018年中升或?qū)で蟾嗍召?gòu)的方式以擴(kuò)大規(guī)模。

　　如最新公告明確表示，此次可換股債券所得款項(xiàng)凈額估計(jì)約38.8億港元，其中約61%用作購(gòu)回的資金，約15%用于開設(shè)新4S店鋪以進(jìn)一步擴(kuò)展公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋及潛在并購(gòu)。

　　規(guī)?；l(fā)展，直接反哺利潤(rùn)

　　智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，中升此次發(fā)行可轉(zhuǎn)債的另外一個(gè)原因，或?qū)⑹强紤]到利率問題。

　　由于2017年中國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)出現(xiàn)明顯的上行趨勢(shì)，加上美國(guó)也在持續(xù)加息的過程中，2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用率將開始上升。

　　港股主流豪華車經(jīng)銷商集團(tuán)目前的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)達(dá)到300億-800億的規(guī)模，如果以500億作為均值，即使財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升0.5%，對(duì)凈利潤(rùn)影響就達(dá)到2.5億，這還沒有考慮對(duì)消費(fèi)需求的壓制的影響。

　　回過頭來看，規(guī)模擴(kuò)張又將進(jìn)一步反哺利潤(rùn)。如東方證券(600958)研報(bào)里提到，由于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，估計(jì)中升控股2018-2019年財(cái)務(wù)成本比率將由2017年的1.25%分別下降至1.16%、1.04%。

　　因此，即使忽略掉業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，鑒于中升控股2017年?duì)I收為862.9億元，若2018年財(cái)務(wù)成本下降0.09%至1.16%，對(duì)凈利潤(rùn)的影響可達(dá)到7.76個(gè)億。

　　此外，鑒于目前豪華車的金融滲透率已經(jīng)在50%左右，有了規(guī)模優(yōu)勢(shì)的中升，銷量大幅領(lǐng)先行業(yè)，其汽車金融業(yè)務(wù)也將受益。

　　綜上所述，可換股債券本身具備利息較低的優(yōu)勢(shì)，出于規(guī)模擴(kuò)張的中升此次溢價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，即可以提升市場(chǎng)信心，又能優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，大幅增厚利潤(rùn)，不失為明智之舉。

　　估值合理，股價(jià)上漲仍有動(dòng)力

　　中升控股目前估值并不高，動(dòng)態(tài)市盈率僅13.7倍，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E為10.5倍，盡管作為規(guī)模最大的汽車經(jīng)銷商，其估值較同業(yè)有所溢價(jià)，但其目前估值明顯位于估值中樞下方。

　　對(duì)比同為豪華車經(jīng)銷商的正通汽車(01728)，盡管估值已大幅回調(diào)，但仍處于估值中樞上方。

　　即使2017年度業(yè)績(jī)發(fā)布后，派息大幅降低，市場(chǎng)資金仍持續(xù)看好，表明市場(chǎng)對(duì)中升的未來仍堅(jiān)定看好。再加上公司此次溢價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，也彰顯公司對(duì)自身業(yè)績(jī)成長(zhǎng)有足夠的信心。

　　此外，從行業(yè)大周期來看，此輪豪華車產(chǎn)品周期并未結(jié)束。從中升的股價(jià)走勢(shì)來看，自2017年以來，其股價(jià)穩(wěn)步上揚(yáng)，且每一波回調(diào)均未超過10%。

　　截止5月10日收盤，中升報(bào)24.1港元，較2023年可換股債券30.0132港元仍有24.5%的上行空間。

　　對(duì)于這么一只能穿越牛熊的豪華車經(jīng)銷商中升控股，在大市回調(diào)仍能保持傲嬌上漲的好股票，你心動(dòng)了嗎？