2018-05-15

　　中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院在4月份繼續(xù)推出對(duì)話人大名教授系列講座，4月17日晚中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院的金融學(xué)教授、重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員鄭志剛老師主講。講座主要圍繞獨(dú)角獸回歸A股與我國(guó)上市制度改革方向展開，并對(duì)我國(guó)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)進(jìn)行了深入的解讀。敬請(qǐng)閱讀。

　　演講人/鄭志剛(中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)教授)整理人/陳治衡(人大重陽(yáng)助理研究員)

　　我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)正處于上市制度改革的前夜。以阿里巴巴、百度、騰訊等為代表的“獨(dú)角獸”公司(“獨(dú)角獸”公司一般是對(duì)估值10億美元以上，且創(chuàng)辦時(shí)間相對(duì)較短的公司的稱謂)離開業(yè)務(wù)主戰(zhàn)場(chǎng)的內(nèi)地紛紛去境外上市。誰(shuí)能吸引這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)赴本地資本市場(chǎng)上市，誰(shuí)就能為資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展注入新的活力。誰(shuí)能捉住獨(dú)角獸這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)擺在資本市場(chǎng)研究者，實(shí)踐者和監(jiān)管者的面前。

　　上市制度改革的全球背景

　　2017年12月，香港聯(lián)合交易所宣布未來(lái)允許“同股不同權(quán)”構(gòu)架的公司赴港上市。無(wú)獨(dú)有偶，2018年1月，新加坡的股票交易所推出了類似制度。目前，全球主要證券交易紛紛改革其現(xiàn)有的上市制度，以適應(yīng)新的資本市場(chǎng)變化，吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市。

　　以紐約交易所和納斯達(dá)克為代表的美國(guó)資本市場(chǎng)憑借其靈活的制度安排、完善的上市規(guī)則，受到全球優(yōu)質(zhì)公司的青睞。2018年4月3號(hào)，一家流行音樂的媒體平臺(tái)Spotify在紐約交易所上市。這次上市，可以說(shuō)是紐約交易所的又一重要?jiǎng)?chuàng)新。他們推出了“直接上市”的全新模式?！爸苯由鲜小迸c傳統(tǒng)IPO不同的是，傳統(tǒng)IPO是需要投資銀行完成相關(guān)的承銷工作，而“直接上市”并不發(fā)行新股，維持原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而并不需要承銷商參與。投資銀行從傳統(tǒng)IPO業(yè)務(wù)中收取的傭金直接折半?！爸苯由鲜小惫镜墓善遍_盤價(jià)由當(dāng)日的買單和賣單確定。我們看到，正是在上述背景下，各國(guó)資本市場(chǎng)紛紛改革上市制度，以吸引“獨(dú)角獸”來(lái)本國(guó)資本市場(chǎng)上市。

　　2018年3月30號(hào)，中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》(下稱《意見》)。

　　《意見》出臺(tái)的主要目可以概括為以下三個(gè)方面。第一，鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。第二，終結(jié)部分“獨(dú)角獸”企業(yè)的“國(guó)內(nèi)賺錢、境外分紅”模式。例如阿里巴巴、騰訊業(yè)務(wù)分布在國(guó)內(nèi)，但是公司卻在境外上市。第三，吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸國(guó)內(nèi)A股上市?！兑庖姟返某雠_(tái)引起了社會(huì)的重點(diǎn)關(guān)注，市場(chǎng)的強(qiáng)烈反映。

　　發(fā)行CDR就實(shí)現(xiàn)了獨(dú)角獸回歸A股嗎？

　　《意見》中十分突出的一條是境外上市公司可以在內(nèi)地發(fā)行CDR，以實(shí)現(xiàn)獨(dú)角獸對(duì)A股的回歸。CDR即中國(guó)發(fā)行托管憑證，指已在中國(guó)境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的用于代表境外股票等基礎(chǔ)證券權(quán)益的金融工具。CDR的發(fā)行受到市場(chǎng)普遍的認(rèn)同。首先，CDR為阿里、騰訊這樣的境外上市公司提供了一個(gè)新的融資途徑，且成本相對(duì)低廉。阿里、騰訊在擴(kuò)張過(guò)程中需要大量的資金支持，對(duì)他們而言，融資渠道越多成本越低利于公司的發(fā)展。其次，CDR的發(fā)行為券商、投資銀行提供了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。按照紐約交易新近推出的“直接上市”模式，券商、投行的傭金收入將減少。CDR的發(fā)行離不開券商、投行的參與，因此，這將會(huì)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。最后，CDR對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是新的資產(chǎn)配置途徑，完善投資組合結(jié)構(gòu)，分散風(fēng)險(xiǎn)。因而對(duì)于投資者而言也具有積極的意義。

　　然而，我注意到，一些媒體和專家對(duì)CDR的相關(guān)解讀并不準(zhǔn)確的?！兑庖姟防飶?qiáng)調(diào)“可以發(fā)行股票或托管證券”是出于文字表達(dá)簡(jiǎn)潔的需要。但使很多人誤認(rèn)為境外的上市公司要回A股上市。境外的上市公司發(fā)行CDR，公司仍舊在境外上市，只是同時(shí)在我國(guó)內(nèi)地發(fā)行相應(yīng)的融資工具而已。這些“獨(dú)角獸”在境外上市的時(shí)候是同股不同權(quán)，另外還有VIE構(gòu)架。但一些媒體將《意見》的出臺(tái)與“同股不同權(quán)”和VIE構(gòu)架的修改聯(lián)系在一起，甚至一些媒體錯(cuò)誤地把該意見的出臺(tái)解讀為中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)將如同中國(guó)香港和新加坡一樣，允許“同股不同權(quán)”構(gòu)架的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在A股直接上市，這是非常錯(cuò)誤的解讀。諸如此類的理解顯然是不正確的。

　　《意見》明確說(shuō)明，證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》的法律法規(guī)規(guī)定，依照現(xiàn)行股票發(fā)行和遵守的程序，核準(zhǔn)試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)公開發(fā)行股票。法律依據(jù)是《證券法》，如果要做相應(yīng)上市改革，一定要依據(jù)《證券法》的修改?！霸圏c(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)的股票或存托憑證相關(guān)發(fā)行、上市和交易等行為，均納入現(xiàn)行證券法規(guī)范范圍”。而試點(diǎn)紅籌企業(yè)運(yùn)行規(guī)范等事項(xiàng)可適用境外注冊(cè)地公司法等法律法規(guī)規(guī)定。境外上市的獨(dú)角獸并非退市后在A股重新上市，因而并不涉及同股不同權(quán)構(gòu)架、VIE結(jié)構(gòu)的改變問(wèn)題。

　　因此，CDR發(fā)行并不是真正意義上的“獨(dú)角獸”回歸A股。以360為例，如果360公司回歸A股，首先要在美國(guó)進(jìn)行私有化程序，即退市，按照估值約90多億美金。到A股進(jìn)行借殼上市，估值約3000多億元，整個(gè)過(guò)程的完成才算是真正的回歸。

　　如果要實(shí)行允許同股同權(quán)，則需要涉及修改《公司法》，但這在目前資本市場(chǎng)建設(shè)階段不能夠做到。因此，發(fā)行CDR并不意味著境外上市的獨(dú)角獸企業(yè)已經(jīng)回歸A股，更不意味著中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)已經(jīng)允許具有同股不同權(quán)，VIE構(gòu)架的企業(yè)在內(nèi)地A股上市。

　　CDR的本質(zhì)和推出原因

　　讓我們簡(jiǎn)單回顧一下托管憑證DR的發(fā)展歷史。在1927年，英國(guó)政府禁止本國(guó)企業(yè)在海外上市。但是為了實(shí)現(xiàn)海外企業(yè)融資，一種名為ADR的金融工具應(yīng)運(yùn)而生，這就是CDR最早的形式。我們知道，IPO是首次公開發(fā)行上市，而CDR不屬于IPO范疇，跟IPO沒有任何關(guān)系。從投資的角度來(lái)說(shuō)，CDR只是一種金融工具或是一個(gè)證券品種。

　　在目前階段，CDR推出的原因是它可以一定程度上繞過(guò)或者回避企業(yè)重新在A股上市必須符合的我國(guó)的《證券法》和《公司法》的相關(guān)規(guī)定。因此，我國(guó)發(fā)行CDR的本質(zhì)就是短期利用金融工具的發(fā)行來(lái)代替長(zhǎng)期基礎(chǔ)性上市制度變革的“權(quán)宜之計(jì)”。因?yàn)?，基礎(chǔ)性上市制度變革需要過(guò)程，對(duì)《公司法》的修改需要消耗大量時(shí)間，而發(fā)行金融工具則會(huì)便利靈活。

　　作為理財(cái)產(chǎn)品的CDR存在的一些問(wèn)題

　　1、監(jiān)管真空問(wèn)題。

　　發(fā)行CDR金融工具的主體是在境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，但是相應(yīng)的CDR流通業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地。這里就會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管真空的問(wèn)題，即國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管當(dāng)局會(huì)因公司在境外注冊(cè)上市，無(wú)法跨越法律和技術(shù)的監(jiān)管困難。CDR由此特別容易成為市場(chǎng)投機(jī)和套利的工具，特別是當(dāng)CDR與“阿里”、“騰訊”、“獨(dú)角獸”、“新經(jīng)濟(jì)”這類詞語(yǔ)聯(lián)系起來(lái)時(shí)，投機(jī)的意味就顯得特別濃。

　　2、公司治理真空問(wèn)題。

　　從投資者角度看，投資者持有的CDR是金融工具，并非公司的股票，因此，投資者不是公司的股東，也不具有表決權(quán)。股東背后體現(xiàn)的是所有者權(quán)益，以在股東大會(huì)上表決的方式實(shí)現(xiàn)利益訴求的保護(hù)。表面上，持有CDR的投資者可以一起分享新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)的紅利，但并不享有保障投資者權(quán)益之“實(shí)”。例如，由于CDR沒有健全的公司治理保障機(jī)制，如果境外上市公司的股東方或者是管理層不執(zhí)行紅利的發(fā)放，CDR的投資者缺乏相應(yīng)的途徑與股東和管理層相制衡，投資者自身的權(quán)益也無(wú)法得到保障。因而CDR的發(fā)行伴隨著公司治理真空的問(wèn)題。

　　CDR的推出的積極意義

　　CDR是一個(gè)金融工具，一個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，它的推出無(wú)疑具有十分積極的意義。

　　第一，CDR拓寬了境內(nèi)投資者的投資理財(cái)途徑。金融監(jiān)管當(dāng)局推出CDR是以往監(jiān)管思路的延續(xù)。近幾年來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)推出滬港通、深港通和正在醞釀的滬倫通等，目的是讓資本市場(chǎng)互聯(lián)互通，拓寬國(guó)內(nèi)投資者投資渠道。推出CDR也可以使得內(nèi)地投資者間接分享境外獨(dú)角獸企業(yè)的發(fā)展紅利。

　　第二，以金融工具CDR發(fā)行可以短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，但本質(zhì)上CDR發(fā)行并非新經(jīng)濟(jì)企業(yè)對(duì)A股的真正回歸。CDR推出為投資者拓寬投資渠道提供了新的路經(jīng)，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)上市制度吹響了改革的號(hào)角。

　　上市制度改革的目標(biāo)

　　短期目標(biāo)：要讓獨(dú)角獸回歸A股。目前獨(dú)角獸已經(jīng)非常成熟，當(dāng)年就不該走，現(xiàn)在回來(lái)當(dāng)然很歡迎。但一些學(xué)者對(duì)此有不同的看法，當(dāng)年走的時(shí)候是一個(gè)充滿朝氣年輕人，現(xiàn)在回來(lái)是帶著滿身的贅肉。這是另外一個(gè)問(wèn)題。但還是有積極意義的。

　　長(zhǎng)期目標(biāo)：通過(guò)獨(dú)角獸的回歸來(lái)推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性的上市制度變革，讓資本市場(chǎng)真正成為新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助力。要促進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的改革，通過(guò)開放促改革。

　　上市制度的改革方向

　　上市制度改革涉及的內(nèi)容很多，未來(lái)要想真正實(shí)現(xiàn)獨(dú)角獸的回歸，未來(lái)應(yīng)該著手以下四個(gè)最基本方面的改革。

　　第一，接納“同股不同權(quán)”構(gòu)架在A股上市，甚至允許變相推出不平等投票權(quán)。

　　從阿里上市過(guò)程回顧來(lái)看，阿里曾經(jīng)在港交所掛牌上市，退市后赴美國(guó)上市。當(dāng)時(shí)阿里的CEO陸兆禧曾經(jīng)說(shuō)過(guò)這樣一句話：“今天(2014年)的香港市場(chǎng)，對(duì)新興企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新還需要時(shí)間研究和消化?！卑⒗锩绹?guó)上市對(duì)香港資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是很大的打擊。阿里的股權(quán)設(shè)計(jì)是非常重要的制度創(chuàng)新，使用的是合伙人制度。阿里第一大股東是孫正義控股的軟銀，持股比例31%。第二大股東是雅虎，持股比例15%。而馬云及合伙人卻負(fù)責(zé)阿里董事會(huì)的組織，軟銀和雅虎并不干涉以保證公司的運(yùn)營(yíng)機(jī)制由馬云合伙人負(fù)責(zé)。軟銀僅僅派出一位沒有表決權(quán)的觀察員進(jìn)入董事會(huì)。阿里通過(guò)合伙人制度變相推出不平等投票權(quán)。由于實(shí)質(zhì)還是同股不同權(quán)，因此香港當(dāng)年不允許上市。后來(lái)的事實(shí)也表明，香港錯(cuò)失了一個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展的良機(jī)。

　　在美國(guó)上市的京東是標(biāo)準(zhǔn)的AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票，即A股是一股一票，一股有一票表決權(quán)，而劉強(qiáng)東持有B類股票，一股B類股票有20股。因此，劉強(qiáng)東在京東的實(shí)際出資額是20%，但是表決權(quán)有83%。還有在紐交所上市的Snap，Snap是類似騰訊視頻的APP，深受美國(guó)青年喜愛。甚至采用三重股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前，內(nèi)地資本市場(chǎng)不接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票。相比而言，美國(guó)資本市場(chǎng)的包容性和多元性優(yōu)勢(shì)就體現(xiàn)出來(lái)了。

　　同股不同權(quán)看起來(lái)似乎不利于股東利益的保護(hù)，但有其存在的理由。

　　首先，同股不同權(quán)將短期的雇傭合約轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期合伙合約。傳統(tǒng)的模式，經(jīng)理人是打工仔，老板可以解雇他，這叫短期雇傭合約。為了協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理人之間的矛盾，在公司治理制度安排上有很多版本。1.0版本可以說(shuō)是經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。最近聯(lián)通的混改，就用雇員持股計(jì)劃。讓雇員像股東像主人翁一樣去思考。這是1.0版本。同股不同權(quán)相當(dāng)于公司治理激勵(lì)政策的升級(jí)版2.0版。阿里合伙人其實(shí)就是軟銀雅虎必須長(zhǎng)期聘用的職業(yè)團(tuán)隊(duì)，無(wú)法解聘。引用亞當(dāng)斯密《國(guó)富論》里的一個(gè)觀點(diǎn)，核心思想是打工仔和合伙人背后的結(jié)果是完全不一樣的。阿里和京東通過(guò)這樣的制度安排，可以實(shí)現(xiàn)從打工仔心態(tài)向成合伙人的身份的轉(zhuǎn)化。鐵打的經(jīng)理人，流水的股東，或者是鐵打的經(jīng)理人、鐵打的股東，雙方都和穩(wěn)定，由此可以建立一個(gè)長(zhǎng)期的合伙合約，實(shí)現(xiàn)合作共贏。

　　其次，同股不同權(quán)可以在股東和經(jīng)理人之間實(shí)現(xiàn)專業(yè)化的深度分工，提高管理效率。在傳統(tǒng)的同股同權(quán)的模式下，股東大會(huì)是有權(quán)否決董事會(huì)提出的決策，如果股東缺少對(duì)實(shí)際情況的了解而做出了錯(cuò)誤的判斷，對(duì)公司的發(fā)展影響巨大。在阿里模式中，孫正義不干涉董事會(huì)做出的任何決策，具體業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式全部交給阿里團(tuán)隊(duì)去做，做到專業(yè)化分工的深度合作。

　　最后，同股不同權(quán)的制度安排可以有效的防范野蠻人入侵。從2015年開始中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入到一個(gè)新的時(shí)代，即分散股權(quán)時(shí)代。中國(guó)以往是一股獨(dú)大，公司治理主要的制度安排由大股東大包大攬。但是從2015年萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)開始，中國(guó)上市公司第一大股東的平均持股比例低于33%了。按照《公司法》重要事項(xiàng)必須通過(guò)股東的三分之二多數(shù)人同意才可以通過(guò)。低于33%意味著主要股東失去了一票否決權(quán)。所以，主要股東連相對(duì)控股權(quán)達(dá)不到了，因此我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了分散股權(quán)時(shí)代。

　　分散股權(quán)時(shí)代有幾個(gè)含義：第一，未來(lái)公司組織過(guò)程一定要有商議性民主精神，不可能出現(xiàn)大股東一個(gè)人大包大攬。聯(lián)通混改，背后的思想就是要強(qiáng)調(diào)商議性民主，不是大股東一個(gè)人說(shuō)了算了。第二，既然是分散股權(quán)時(shí)代，投資者可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票，比例足夠大后即可成為公司的股東，這叫野蠻人入侵，野蠻人撞門。這是雙刃劍，一方面有它的積極意義，恰恰可以成為重要的公司治理力量。另一方面，這構(gòu)成了對(duì)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的一種打擊。如果現(xiàn)在要做人力資本專業(yè)性投資，剛想投資，野蠻人進(jìn)來(lái)，把投資人趕跑了。歷史上這種事情在蘋果就發(fā)生過(guò)，庫(kù)克曾經(jīng)被趕走過(guò)。既然有可能有一天突然被闖進(jìn)來(lái)的野蠻人趕走，為什么要進(jìn)行業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新呢？在中國(guó)既然進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代，上市公司就應(yīng)該形成防范野蠻人的制度安排。而AB股雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票恰好是這樣一個(gè)好的制度安排。

　　第二，取消上市盈利要求，注重企業(yè)增長(zhǎng)潛力，而非高的上市盈利門檻。

　　外部融資有兩個(gè)途徑，一個(gè)是發(fā)債，一個(gè)是發(fā)股。債務(wù)利息可以抵稅，有稅盾效應(yīng)。一些企業(yè)恰恰是因?yàn)闆]有形成一個(gè)穩(wěn)定成熟的業(yè)務(wù)模式，沒有辦法獲得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的外部融資?；蛘哒f(shuō)它的經(jīng)營(yíng)模式還有很多不確定性，需要外部投資者一道幫助他承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)需要上市。價(jià)值投資收益是依靠未來(lái)收益而實(shí)現(xiàn)的投資。這恰恰是我們資本市場(chǎng)的應(yīng)有之意，資本市場(chǎng)的功能就是幫助一個(gè)沒有形成好的業(yè)務(wù)模式的企業(yè)融資，給予資金支持。因此，內(nèi)生性決定了，之所以選擇上市的企業(yè)一定是業(yè)務(wù)模式不成熟的，沒有一個(gè)穩(wěn)定的盈利模式的。

　　目前上市盈利門檻的執(zhí)行情況來(lái)看出現(xiàn)兩個(gè)有趣的現(xiàn)象。一個(gè)現(xiàn)象是“IPO業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象”，即上市前業(yè)績(jī)上升，上市后業(yè)績(jī)下降。這顯然跟盈利水平限制有關(guān)系。目前，我國(guó)是審核制，上市需要相當(dāng)一段等待的時(shí)間，真正上市的時(shí)候這個(gè)企業(yè)已經(jīng)過(guò)了它的高盈利期了，然后業(yè)績(jī)變臉，呈現(xiàn)下降的形式。上市后反而給投資者帶來(lái)不了穩(wěn)定的投資回報(bào)。

　　3年凈利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)的門檻其實(shí)很高，很多獨(dú)角獸的企業(yè)達(dá)不到。京東是長(zhǎng)期虧損的，阿里巴巴早期也有這樣的情況。特斯拉也是，現(xiàn)在還在虧損。我們以今年4月份直接上市模式上市的全球最大的音樂流媒體平臺(tái)Spotiy為例。4月3日上市市值266億美元，年?duì)I業(yè)收入49.9億美元。它是直接上市，作為直接上市的標(biāo)兵推出來(lái)。但是不要忘記，Spotiy公司在2017年虧損3.78億歐元，之前都是處于虧損狀態(tài)。按照內(nèi)地上市的標(biāo)準(zhǔn)，這樣的企業(yè)是會(huì)被擋在上市門檻之外的，但是這種具有潛力的公司在美國(guó)就可以直接上市。評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的盈利潛質(zhì)的功能交給更據(jù)判斷力的投資者，特別是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，還有市場(chǎng)，他們才是真正的專家。

　　講座現(xiàn)場(chǎng)

　　第三，降低外資持股比例限制。

　　我國(guó)以前有很高的門檻，主要是金融行業(yè)。但在去年11月份的時(shí)候中美元首北京會(huì)晤，財(cái)政部的朱光耀副部長(zhǎng)表示未來(lái)我國(guó)將降低相關(guān)限制。最近剛剛召開的博鰲亞洲論壇易綱行長(zhǎng)對(duì)此進(jìn)一步明確。未來(lái)我國(guó)將取消銀行和金融資產(chǎn)管理公司外資持股比例限制，“內(nèi)外資一視同仁”。早期的時(shí)候是不能超過(guò)33%，相對(duì)控制權(quán)沒有。三年以后不能超過(guò)49%。證券公司、金融管理公司、期貨公司持股比例三年不能超過(guò)49%，一定是中資控股，這是以前。現(xiàn)在上限放寬至51%，意味著外資可以控股了。三年以后不再設(shè)限，外資可以獨(dú)資了。未來(lái)會(huì)出現(xiàn)很多外資的證券公司、外資的銀行。未來(lái)錢存在什么銀行可以選擇。我國(guó)的金融業(yè)面臨洗牌，寒冬即將到來(lái)。這主要針對(duì)的是金融行業(yè)，但獨(dú)角獸行業(yè)涉及很多領(lǐng)域，不僅限于金融，未來(lái)同樣有這樣一個(gè)問(wèn)題。

　　第四，未來(lái)允許VIE構(gòu)架上市。VIE是可變利益主體。

　　阿里在開曼群島注冊(cè)，它在美國(guó)上市，中國(guó)的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)實(shí)體在中國(guó)。關(guān)于VIE構(gòu)架的問(wèn)題，中國(guó)目前在減稅，趨勢(shì)是減稅。營(yíng)商環(huán)境也在改善，包括保護(hù)私人產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題都在做，出臺(tái)了一系列的制度。一旦最終的門檻降低到很低的時(shí)候，阿里意識(shí)到在開曼群島和在中國(guó)稅收沒什么區(qū)別，自然就會(huì)回來(lái)。當(dāng)然未來(lái)還有很多工作要做。(完)

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