上市公司信用風險漸現(xiàn)，股票質押比例高企

　　郭璐慶

　　股權質押比例成為觀察信用風險的另一道“暗門”。

　　wind統(tǒng)計顯示，截至目前A股有約3500家上市公司存在股權質押，占比超過99%，幾乎是“無股不押”，股權質押特別是高比例質押與信用風險之間的關聯(lián)也被機構作為信用債投資重要考量因素之一。

　　通常企業(yè)將流動性較好的資產變現(xiàn)來補充現(xiàn)金流，對于上市公司股東而言，可以通過質押股權來獲取流動性。對上市公司而言，股權質押比例是觀測現(xiàn)金流狀況一個的輔助指標。

　　隨著資管新規(guī)等監(jiān)管的落地、金融監(jiān)管從嚴態(tài)勢基本形成，一些前期依靠資金信用擴張維持運行的市場主體出現(xiàn)困難成為“情理之中”。

　　“債券市場的情緒非常容易傳染，擠兌時有發(fā)生。特別要防范由于擠兌產生的風險。這種情況下所帶來的風險是大于事實本身的風險。”北京某公募債基明星基金經理認為，過去幾年企業(yè)通過債券市場、通過銀行擴張非?？焖?，現(xiàn)在新的監(jiān)管形勢下，資金續(xù)接不上就很正常。

　　質押比例高

　　融資收緊，上市公司大股東股權質押融資是重要方式之一。但過度依賴股份質押融資的兩個風險，一是反應公司資金較為緊張，依賴有折扣的股份質押融資；二是股權質押比例過度集中，容易受到股價波動的影響，股價大幅下跌導致的強制平倉，可能引發(fā)資金鏈的進一步收緊。

　　“如果上市公司從股東獲得資金情況較多，或者上市公司資金被股東占有，或者兩者的業(yè)務相關性較高。一旦股價出現(xiàn)大幅波動，股東流動性吃緊，而上市公司又面臨償債需求?！北本┮晃幻餍枪紓鸾浝硐虻谝回斀浄治龇Q，如果恰好碰到信用債償付，現(xiàn)金流難以支付本息，就容易引發(fā)違約。

　　長江證券(000783,股吧)固定收益分析師趙偉注意到，今年新增的6家違約主體均有類似現(xiàn)象，中國結算公布的最新數(shù)據(jù)顯示，剔除港股上市公司富貴鳥，5家違約主體或控股子公司股票質押比例遠高于行業(yè)平均水平，實際控制人股票質押比例可能更高。

　　一般而言，當上市公司面臨短期資金鏈壓力時，不少上市公司控股股東會主動借款給上市公司，解決上市公司短期資金壓力。

　　但是上市公司控股股東股權質押比例較高(80%以上)且上市公司負債率較高(60%)的情況下，上市公司將很難再從控股股東處直接獲得資金，這類型的公司發(fā)生債務風險的概率相對控股股東低比例股權質押的要偏大。

　　趙偉總結，再融資壓力加大是信用風險加速的主要原因，違約主體表現(xiàn)為籌資現(xiàn)金流明顯惡化，上市公司還表現(xiàn)為股票質押比例較高。

　　與此同時，在實際的投資中，負債率也是基金經理們非?？粗氐囊粋€指標。

　　“現(xiàn)在對于民營企業(yè)的債券，比如負債率在55%以下的才可以考慮，對于央企或者國企，可能會把負債率的指標放寬到70%。”他也說。

　　上交所也于近日表示，要求相關控股股東詳細披露資信情況，并積極采取措施化解信用危機；督促公司確保生產經營穩(wěn)定，排查是否存在潛在的風險敞口，避免發(fā)生二次危機。

　　發(fā)債難度加大

　　違約風險的持續(xù)發(fā)酵，也使得信用債的需求大大減弱，凈融資水平回落。與此同時，今年來高等級信用債比重明顯提升，凈增量幾乎全部來自于AAA。由于需求弱化，低資質企業(yè)發(fā)債難度增大。

　　近期頗受市場關注的案例便是東方園林(002310,股吧)，其于20日公告2018年公開發(fā)行公司債券(第一期)發(fā)行結果，原計劃2個品種發(fā)行不超過10個億，結果只有品種一發(fā)行了0.5億規(guī)模。

　　第一財經了解到，近期債券市場發(fā)行取消發(fā)行和發(fā)行利率高企的案例不少，不少低評級民企信用債即使提高利率也難以發(fā)行成功。

　　北京某券商信用債分析人士也指出，在前幾年低利率環(huán)境之下部分企業(yè)負債擴張，短借長用，將資金投入到周期比較長的項目當中，資產沒有辦法及時的轉化為有效的產出以及現(xiàn)金流。今年以來的利率環(huán)境已經發(fā)生了明顯的變化，利率進入長生的通道。在過往這種短借長用的策略之下，企業(yè)需要不斷的進行債務滾動發(fā)行，可能會給企業(yè)帶來比較大的財務壓力。

　　在深圳某公募基金債券基金經理于洋(化名)看來，當前的市場情況下，不止信用債的等級利差在走闊，其實存單的評級間利差也在走闊。從目前的形勢上來看，雖然貨幣政策邊際轉松，但是信用派生的角度來看，仍然有比較大的壓力，融資層面出現(xiàn)較多問題，實際的情形來看，實體的信用融資仍然處在一個收縮的態(tài)勢。

　　興業(yè)證券(601377,股吧)相關研究人士指出，5 月以來取消發(fā)行的債券規(guī)模較為穩(wěn)定，但多數(shù)集中在偏低等級的信用債，反映出企業(yè)通過發(fā)債融資的難易程度也出現(xiàn)了體量上的分化；并且隨著緊信用環(huán)境的持續(xù)，這種分化也將進一步延續(xù)。在這種情況下，除了資金鏈滾動的信用風險壓力外，一級市場的發(fā)行結果也會影響到存量債的二級市場的表現(xiàn)。

　　于洋認為，當下的信用利差正在重構，等級間利差走闊，提高對中低等級信用債的配置需要看到整體信用融資環(huán)境的改善。

　　“這和金融市場的慣性有很大的關系，市場的交易價格和估值都在延續(xù)這樣一個邏輯，要提高對中低等級信用債的配置力度，需要看到整體信用融資環(huán)境的改善。”于洋告訴記者。